不良侠客行 作者：陆逊
四大金融资产管理公司的设立是中国金融不良资产行业的起点，迄今已22个春秋。金融不良资产行业已从四大资管的政策性不良资产处置业务，逐步发展成市场体量达数十万亿的重要金融子行业（见表1-1），并形成“5+2+5+N”的市场体系。即五大AMC（金融资产管理公司）、五大AIC（金融资产投资公司）、各省区市1-2家地方AMC（部分省市有3家）以及众多（N）的非持牌投资机构，共同构成中国不良资产行业的市场主体。其中，“5+2+5”市场定位为由国家、地方政府以及金融机构参控股，承担化解金融风险、维护社会稳定职能，并以盈利为目的的资产管理公司；非持牌机构（N）的市场定位则是在市场中寻找特殊机会以盈利为目的的公司。N是市场活力的重要体现，正是因为众多非持牌投资机构的存在，中国金融不良资产市场才形成了一二级市场互通、交易活跃，规模巨大的市场格局，并最终承担起化解金融风险，有效配置资源的行业使命。
特殊资产是指存在特殊投资机会的资产，不良资产是特殊资产的重要组成部分；不良资产业务通常又具体分为金融不良资产和非金融不良资产。开展不良资产业务需匹配与业务种类、监管要求、业务规模相适应的组织模式。依据行业特性及海内外发展状况，非持牌特殊资产投资机构普遍采用基金、SPV的形式，通过劣后级投资+夹层投资的模式，结合产业投资者、金融机构优先级投资，共同整合成不良资产的长周期运营模式。目前，不良资产行业的主流业务模式，已从传统的“三打”（打包、打折、打官司）升级为“三重”（重组、重整、重构），从资产包收购处置，升级为深挖单户价值，从小资金运作升级为大资本运营。不良资产是重资产、重资金、逆周期行业；不良资产行业是金融业务与专业服务的结合。服务是外延，是导入；核心是金融，是资金，是风险控制与投资决策。金融本质是经营风险，不良资产投资就是化解风险，在涅槃中获得收益。
正文
一、中国金融不良资产行业发展的特点
（一）中国金融不良资产行业的发展历程
1，四大金融资产管理公司成立标志着我国不良资产行业的建立
1997年亚洲金融危机后，各国政府对金融机构不良资产问题给予极大关注，我国银行业以专业银行模式运作，信贷具有政策性、指令性，国内银行业尚未开始股份制、市场化，不良贷款不断累积，金融风险逐渐孕育。在汲取国外经验教训的基础上，国务院于1999年决定成立金融资产管理公司，集中管理和处置商业银行剥离的不良贷款，并由中国信达资产管理公司先行试点。
1999年4月20日中国信达资产管理公司经国务院批准成立，是具有独立法人资格的国有独资金融企业，注册资本100亿，由国家财政部出资，并规定存续期为10年；随后华融、东方、长城相继挂牌；四大金融资产管理公司的成立标志着中国金融不良资产行业的建立。
十年存续期内（至2009年）四大资管的业务，由政策性收购处置，逐渐转向商业化收购处置金融不良资产，金融不良资产市场逐渐培育形成，但不具规模。四大资管的主业是收购处置金融不良资产包。这期间主要经历三次剥离收购，共剥离不良资产约2.2万亿。资金来源于央行再贷款以及发行债券。第一次剥离是2000年政策性收购银行业不良资产，按面值1:1收购各自对口的银行不良资产（其中信达资产对口建设银行，华融资产对口工商银行，东方资产对口中国银行，长城资产对口农业银行）。第二次是2004年进行的商业性剥离，按面值五折收购中国银行和建行的不良资产。第三次是2005年有限竞争的市场化剥离，按逐包报价原则，由四大资管竞价，收购工行的不良资产。
1）四大资管金融不良资产收处的回收率
四大资管承担化解金融风险的使命，银行不良资产剥离至四大具有政策性的要求，资产处置现金回收率低，低回收率导致四大资管的处置收益，在扣除各项费用之后，虽可覆盖央行再贷款和金融债的利息，但较难清偿本金；资产端上万亿的政策性不良资产，负债端是上万亿的金融债；四大资管无法消化的政策性不良资产最终装入专项账户而上报核销损失。企业核销靠利润，财政核销靠纳税，央行核销靠通胀，中国的地价房价自2001年后渐次高涨，资产价格的上涨有利于不良资产的处置变现回收现金。
2）四大金融资产管理公司的商业化转型
银行的政策性不良资产经四大资管的处置而消化，四大资管作为国有金融机构，面对十年经营期限的约束，势必进行商业化转型，商业化经营就应为股东获得利益与回报。四大资管于2007年前后相继开启商业化转型，2009年后四大资管面对全球经济一体化，全球货币宽松，混业经营，监管相对宽松的大环境下，积极全面商业化，转向金控全牌照和类信贷投融资，随着中国经济迅猛发展而高歌奋进。四大资管逐渐浮出水面被市场所了解和关注。
在四大资管开启商业化转型之后，股改和上市，成为四大资管商业化转型的重要里程碑，2010年6月29日中国信达资产管理公司率先完成股改，开启了四大资管的转型之路；2012年10月12日中国华融资产管理公司完成股改，2013年12月12日，中国信达资产管理股份有限公司在香港联合交易所主板上市；2015年10月30日中国华融资产管理股份有限公司在香港联合交易所主板上市。2016年中国东方资产管理公司、中国长城资产管理公司相继完成股改。
2018年经济拐点下行，降杠杆、去产能、去库存，经济结构调整，面对巨量的影子银行所造成的信用扩张，为维护金融稳定，一行两会及国家外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），即行业俗称的“资管新规”，同时明确要求各类金融机构回归主业；同年爆出“华融资产赖小民”案，对四大资管业务开展带来重大影响。
近年以来，经济下行，银行不良率上升，为维护金融稳定，坚守不发生系统性风险的底线，四大资管全面“回归本源、专注专业”同时出售非主业牌照。在四大资管近10年的迅猛发展带动下，中国不良资产建立了行业体系并形成了成熟的市场。
2，地方AMC的设立，促进中国金融不良资产市场的形成
1）2012年财政部和银监会联合发布财金〔2012〕6号文，开放设立地方AMC
2012年，财政部和银监会联合发布《关于印发<金融企业不良资产批量转让管理办法>的通知》（财金〔2012〕6号）中，允许各省级人民政府设立或授权一家资产管理公司，专业从事不良资产收购处置业务。
2）2013年由“钢贸”引发银行不良贷款激增，加快地方AMC的审批
“钢贸”引发银行不良贷款激增，为发挥当地政府的引领作用，解决各地区银行不良资产上升的问题，防范金融系统性风险，同时为不良资产行业引入竞争机制；加快审批设立地方AMC。
3）2014年首批5家地方AMC成立后，地方AMC迅速扩容
2016年银监会放宽“一省一家的”的限制；地方AMC扩容；不良资产行业由四大资管垄断的市场逐步演化为“5+2+5+N”的多元化格局，逐步形成不良资产的市场。据《中国地方资产管理行业白皮书（2020）》记载，截至2020年12月，经银保监会核准公布的地方AMC达到58家，行业总注册资本约2200亿元，平均注册资本约37亿元，总资产超过6000亿元，近一半的机构总资产规模超过100亿，其中资本金超过50亿有12家地方AMC。
3，金融不良资产包门槛的降低是监管部门主动推动市场化的进程
1）10户及以上组包批量金融不良资产转让
2012年1月18日财政部、银监会下发《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号），批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/项以上）进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。
2017年4月25日银监会下发银监办便函〔2017〕702号文，批量转让是指金融企业对3户及以上不良资产进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。
2）单户及个人金融不良资产的转让
2021年1月12日，银保监会办公厅印发了《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》（银保监办便函[2021]26号）。此文件实现了四个突破:A拓宽不良资产转让类别，允许个人不良贷款批量转让;B放宽不良资产批量转让门槛要求，允许对公贷款不良资产以单户的形式向资管公司进行转让。C拓宽不良资产转让对象，允许更多金融机构参与不良资产转让;D不良资产转让的地域范围有所放宽，个人不良贷款转让不受区域限制。
金融不良资产门槛的降低，有利于实现不良资产的高效化、批量化处理:有利于提高不良资产处置速度，前瞻性化解不良资产上升压力，有利于以市场化手段化解金融风险。
4，银行系五大金融资产投资有限公司即AIC的成立
2016年10月国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确了银行通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现市场化债转股。2017年7月20日银监会批准建信金融资产投资有限公司开业，随后农银、工银、中银、交银相继获批开业，五大行的AIC成立（见表1-2），主业为市场化债转股。
银行通过金融资产投资公司实施债转股，应当通过向金融资产投资公司转让债权，由金融资产投资公司将债权转为对象企业股权的方式实现。收购价格由双方按市场化原则自主协商确定。涉及银行不良资产，可以按不良资产处置的有关规定办理。鼓励银行及时利用已计提拨备核销资产转让损失。银行不得直接将债权转化为股权，但国家另有规定的除外。
5，第五大资管公司成立
2020年12月17日银保监会批复同意中国银河资产管理有限责任公司开业，第五家全国性的资产管理公司银河资管成立。
6，关于市场格局中的N即非持牌资管公司的发展
1）海外基金
四大资管成立后，海外基金积极进军中国不良资产市场，经营模式主要为收购反委托清收，即海外基金出资买断资产包，再委托四大资管清收债权；四大资管通过出售反委托实现了当年处置当年回收现金的任务，同时又能分享后期债权清收回现时的分成收益，从而实现双赢；随中国经济强劲上升，房地产价格一路上行，海外基金均获得较好的收益。
海外基金及金融机构看好中国金融不良资产市场，积极与四大资管洽商建立合资合作关系；如花旗银行、德意志银行、美国橡树、美国KKR、美国罗斯基金等；特别是美国橡树全资子公司橡树（北京）投资管理有限公司于2020年2月17日在京获批且注册完成是首家纯外资地方AMC，注册资本542万美元。
2）N非持牌投资机构
四大资管成立后，国内非持牌投资机构纷纷建立，大部分实力弱、规模小，追求小单盈利，难见大手笔运作，机构生命周期短，大部分以资产包收处为主要经营模式；近几年大型机构投资不良资产，非持牌机构实力和运作已见规模；非持牌投资机构的背景及来源构成如下：
（1）不良资产中介服务商转型投资机构：
（2）海外基金在国内设的代理机构与平台公司；
（3）证券私募股权投资机构增设特资平台；
（4）上市公司转型特资投资；
（5）各类民间投资者投资不良资产
（6）大型金融机构设立特殊资产投资平台。
现今不良资产行业由四大资管发展为“5+2+5+N”的多元化格局，并已形成成熟的不良资产行业与市场，特别是N非持牌投资机构的发展是行业繁荣的重要力量。
（一）传统银行金融不良资产包的利润，不足以支撑行业的发展
1，四大资管公司成立至今，经20多年的发展，银行管理水平和信贷资产质量均大幅提升
因经济周期、市场因素等引发银行不良率上行，但银行的管理水平已大幅提高，粗放式管理形成的不良资产包已难觅；因市场的波动以及流动性的影响形成的不良资产包凸现；融资人、担保人手续相对齐备，抵质押物相对优质，贷款流程合规；经多年培育的金融不良资产市场已形成；多年来资产价格持续上涨，形成金融不良资产包的价格居高不下，收包处置的利润空间大幅缩水，传统“三打”收购处置资产包的形式，已难以盈利。
2，金融不良资产包转让仅是商业银行处置金融不良资产的一种方式
商业银行处置不良资产主要有四种方式：一是清收重组和减免，二是自主核销，三是不良资产对外转让，四是不良资产证券化。
商业银行经营水平提高，针对不良资产首先采取自主清收消化，以及时间换空间的多种方式，并以当期利润逐渐消化不良资产；当不良率的监管指标超标时，银行则挑选难以处置回现且权重占比高的单户组成小资产包对外转让；从而形成资产包户数少、总价高、抵押物虽足值，但处置回现难的特点。
3，信达资管作为四大金融资管公司中首家上市公司，其年报统计数据具有一定的行业代表性
图1-1显示，信达资管成立时净资产为100亿，经十年发展至2010年净资产为425亿，至2020年增长至1950亿；信达作为样本反映了四大资管发展的三个阶段：1是政策性资产包阶段净资产稳步小幅增长；2是全面商业化后净资产快速发展；3是2018年“回归主业”后净资产增长大幅减缓。
四大资管属同质化竞争，发展路径基本类似，经营业务基本雷同；四大资管均于2009年后净资产迅猛增长，2018年后净资产增长减缓。四大资管的净资产增长的曲线反映出：四大资管的高速发展并非是其主业金融不良资产的收益，而是得益于商业化转型后的金融控股全牌照的类信贷业务；同时经济环境的量化宽松，房价地价等长期上涨，共同营造的市场繁荣，促成四大资管的迅猛发展。
（三）非银行、非金融不良资产为金融不良资产行业提供了丰富的资源
1，非银行非金融是不良资产行业经营的重要资源
传统金融不良资产包因银行经营的改善，不良资产的市场成熟，需求者的增多，造成市场价格的上涨与盈利空间的收窄，资产包收处业务已难以满足整个行业发展的需求。由于国家经济结构的调整，去产能、调结构，仍有大批的问题企业、问题资产、问题债权出现，为化解金融风险，维护社会稳定，监管部门下发了非银非金不良资产业务范围为行业提供了丰富的不良资产资源；不良资产的内涵发生重大改变，由金融不良资产扩展至非金融不良资产。非银行包括信托、证券、基金、证基子公司等；非金融包括企业应收账款等；归结为只要是问题企业、问题债权、问题资产；非银行非金融都属于可经营的不良资产范围，极大地扩展了不良资产经营的处延边界。
2，监管部门相继出台了关于开展非金融机构不良资产的管理办法
（1）财金〔2015〕56号《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》。
到2008年四大国有银行陆续完成改制上市，四大AMC开始加速对四大国有银行不良资产的政策性剥离。由于政策性剥离阶段，不是按照商业化的折价收购模式，四大AMC的盈利基础相对较弱。2009年起，监管部门逐步放宽四大AMC的业务范围，同时也对各类业务加以规范。2015年，财政部和原银监会印发《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》，AMC正式获得非金融企业不良资产处置业务资格。
（2）银监办发〔2016〕56号《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》。
经营范围扩大至非银非金不良资产，监管部门为行业提供了大量的可经营资源，管理办法的出台也为经营者提供了依法合规及监管具体要求的依据，从而可以按照文件要求全面开展非金业务。
二、不良资产经营模式与分类
不良资产经营模式：“三打”与“三重”互为补充，从资产包转向单户价值提升。
1，资产包的“三打”内涵
资产包的“三打”，即打折、打包、打官司，是不良资产经营的看家本领，不打折难以获取利益，不打包难以吸引投资人，不打官司难以确认权益。
随银行经营管理水平的提高，多户数的大资产包越来越少，更多的是以单户为主的小资产包，打折、打包的机率与空间也越来越小。
2，单户企业的“三重”内涵
单户企业的“三重”，即重组、重整、重构，是不良资产经营的盈利点。
围绕单户的问题企业、问题资产、问题债权是“三重”的主要应用场景；以债务重组、债转股、收并购、破产重整，以多元化的投行手段化解不良资产的运用越来越多。
3，不良资产经营分类
1）通道业务
通道业务是持牌机构的红利，但监管部门越来越严控通道业务。
银监办发[2016]5号文指出：收购银行业金融机构不良资产要严格遵守真实性、洁净性和整体性原则；要实现资产和风险的真实、完全转移；不得设置任何显性或隐性的回购条款，不得违规进行利益输送，不得为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道；2019年监管部门下发《关于加强地方资产管理公司监督管理有关工作的通知》，对地方AMC普遍经营的通道业务严控管理。
2）配资业务
配资业务是四大资管公司与地方AMC的类信贷业务，利用资金优势扩大经营规模。
投资者通过对不良资产的客观分析与主观判断，由产业方或投资方组成夹层或劣后级，以资管公司等类金融机构作为优先级，一般提供标的70%左右的融资从而获取利润，配资业务是持牌机构和类金融机构主营业务之一，安全垫厚，风险低，收益可期，属类信贷类业务。
3）收处资产包业务
收处资产包业务是传统的金融不良资产经营业务，也是回归主业的标志。
传统不良资产包业务，以“三打”的经营方式收购处置资产包，从而实现处置回现，是持牌机构的主营业务；但收处资产包业务属于“苦活、重活、累活”，诉讼与回现周期长、收益不确定，资产包变现难，盈利空间小，难以支撑行业的发展。
4）单户“三重”并购重组业务
单户“三重”并购重组业务是不良资产经营方向已由资产包转向深挖单户价值。
不良资产行业经营重点已由收处资产包转向深挖单户不良资产价值。单户企业包含国有大型企业、大中型民营企业、上市公司等重要经济主体，既不能简单出清债权也不能一破了之，而是需要各相关投资主体与金融资产管理公司共同配合，综合运用投行手段进行整合、重组和盘活。
历任三大资管高管、现任华融资管监事长胡建忠提出：“并购重组是现阶段不良资产处置的重要手段”；现阶段不良资产具有五个显著的特点：一是国有重点企业，央企和地方重点国企的主辅剥离；二是大中型的民企连续爆雷；三是中小银行和信托机构压力凸显；四是因担保至使好的企业而受累；五是上市公司亟待纾困。过去的不良资产是分散的，金额小，质量较差；现在的不良资产是集中的、质量高、金额巨大，动辙数十亿上百亿。
三、金融四大支柱及信托公司在不良资产行业中的角色与定位
（一）中国金融四大支柱：银行、信托、证券、保险
银行、信托、保险属银保监会管理；证券属证监会管理；金融不良资产的提供方主要为银行与信托；证券以撮合、居间服务为主，即使股票质押爆仓或债券违约，背后仍是银行或信托的资金；保险是银行、信托与证券的资金提供方，能提供长期稳定的资金。
（二）信托因其特点在不良资产行业具有双重角色，即不良资产的提供者和参与者
1，信托的特点
信托具有特殊的非银行财产管理制度，信托依据“一法三规”和银保监会监管，具有金融牌照，已发展为68家信托，资管规模约20万亿已成为仅次于银行的金融产业支柱之一。
信托财产具有独立性；信托财产分离所有权和收益权；信托财产具有破产隔离作用；财产权信托在不良资产行业具有独特的法律优势。
1）去产能、去杠杆、调结构，信托公司的不良资产上升，已成为不良资产的提供方
鉴于信托公司的产品频频爆雷，信托公司的内生不良已对信托行业发展产生影响，为化解金融风险，维护社会稳定；2021年4月28日银保监会下发〔2021〕55号《中国银保监会办公厅关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》，就信托公司与信保基金、金融资产管理公司、地方AMC等专业机构合作处置信托公司固有不良资产和信托风险资产进行规定与推进。
2）信托的非银行财产管理制度优势结合当前信托业的转型，信托积极参与不良资产
鉴于不良资产行业已形成体系并具有足够的市场容量和盈利空间，是投资的蓝海；信托公司充分运用信托法律与财产管理制度的优势，以信托财产的独立性、所有权与收益权的分离、破产隔离及财产权信托为突破，积极转型涉猎不良资产行业，即符合监管的政策导向，又可化解内生不良并在市场中获取不良资产投资的收益实现信托业务转型。
2，信托在不良资产行业中的作用
1）关于信托业务及信托产品
（1）信托转型
监管部门要求信托业转型即：非标转标、融资转投资、被动管理转主动管理；中国信托业的发展就是资金信托的发展，现要求打破刚兑，回归本业。
（2）信托的八大业务与资金信托
信托的八大业务：债权信托、股权信托、标品信托、同业信托、财产信托、资产证券化信托、公益信托及事务信托，八大信托业务核心仍是以资金信托形式来运营。
资金信托：是指信托公司接受投资者以其合法所有的资金设立信托，按照信托文件的约定对信托财产进行管理、运用或者处分，按照实际投资收益情况支付信托利益，到期分配剩余信托财产的资产管理产品。资金信托应当为自益型信托，委托人和受益人为同一人。
信托公司不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益，即信托产品不得承诺刚兑，且信托公司的标品应以净值来计价。
2）信托可以为不良资产行业提供“服务+金融”即综合运用财产权信托和资金信托
（1）财产权信托，是信托标的物以各类权利形态出现的信托。
财产权信托可作为主体设定权利如办理抵质押登记手续等。
财产权信托可以设为自益信托或他益信托，具有法定的破产隔离作用；
财产权信托在破产中具有四大优势：
A，风险隔离：财产权信托可成为委托人的独立信托财产，不受委托人破产清算的影响，从制度上可以实现破产隔离功能。
B，换取时间：财产权信托在破产重整中可将短期内难以处置的低效/非主业资产设定为他益信托，根据受益人（债权人）意愿提供清收增值服务，从而获得处置资产的时间与空间。
C，中立地位：由信托受托人或委托第三方进行低效资产/非主业资产的处置，可以确保破产程序中中立第三方主导处置事宜的延续性。
D，补充分配：财产权信托对低效资产/非主业资产的处置所得，将向债权人进行补充分配，未获清偿的债权可以进一步得到清偿；信托具有通过客户信息采集、受益账户管理、信息披露、财产分配等多功能运营服务平台，为债权人提供全方位的信托服务。
（2）资金信托，即以不良资产为标的进行投融资。
资金信托可以通过债权、股权、资产以及资产证券化等各类信托业务投资不良资产；
资金信托投资不良资产目前仍存在较多的困难，主要表现为不良资产的长周期性与回现的不确定性与信托产品及投资者偏好匹配的困难。
（三）不良资产投资与信托业务的差异
1，信托投融资看交易对手的主体信用评级
信托的八大业务核心是资金信托即募集资金进行投融资，以非标业务为例，主要投向政信、地产和工商企业三大方向。
信托投融资首先关注的是交易对手的主体信用状况，或者说信用等级，信托业务一般要求交易对手的主体信用要强，同时还提供强增信与强抵押。信托公司的评审、风控体系“偏好”强交易对手，是基于控制风险、减少违约事件的考虑；信托产品到期时需按时兑付，若不按时兑付，将给信托公司带来重大声誉风险，从而引发经营风险。为规避风险，信托公司自然会“偏好”强交易对手。在具体业务开展过程中，信托投融资首先看客户的信用评级，如政府平台需要AA+级以上；房产开发商需要50强内；工商企业的股东背景及经营规模等均有明确的要求，其目的就是控制各类风险，尤其是信用风险。
2，不良资产投资看底层资产价值
不良资产投资首先关注的是底层资产价值，然后分析产生风险的类型，随后深挖资产价值，再通过重组、重整、重构等手段实现价值增值，最终实现退出。不良资产投融资主要针对问题企业、问题资产、问题债权，不良资产投融资的交易对手主体信用差，且具有投资周期长，回现具有不确定的特点，因此信托公司开展不良资产业务，在一定程度上，存在着风控标准与目标客户的“错配”。
3，信托与不良资产的投融资是完全不同的两种投资理念
信托投融资看主体信用，发行信托产品到期即兑付；若信托产品直接投资不良资产，由于不良资产的主体信用差，内部评审与风控难以获得通过，即使通过，在发行阶段也难以获得投资者的认可；同时也存在到期兑付的风险；所以信托直接投资不良资产存在较大困难。
不良资产投资看底层资产价值，底层资产价格只有贬损到一定程度才具有投资价值，所以不良资产需要较长的时间去观察与捕捉投资的时点，同时投资后也需要较长的周期去处置变现；不良资产较难预估处置回收时间。
四、破产在不良资产投融资中的运用
破产是不良资产投融资中重要的运用工具。破产是指债务人因不能偿债或者资不抵债时，由债权人或债务人诉请法院宣告破产并依破产程序偿还债务的一种法律制度；2007年6月1日施行的《中华人民共和国企业破产法》本质是保护债权债务双方的权益。
破产程序包括：预重整、重整、和解与清算。破产是不良资产投资中常用的工具，根据项目的类型采用不同的破产程序，在实务中以破产重整和破产清算最为常见。
破产重整是基于企业仍具有内生价值，保留原有企业的资质，发挥原有企业的整体功能，经招募重整投资人，上报重整方案经债权人会议同意后实施，使债务人恢复持续经营与偿债能力，同时可以减少或延后税费的支出，从而化解风险，维护各方利益是破产中较理想的处置方式。
破产清算是对原企业进行清算，将原企业的资产整体或分解出售获得的资金用于偿债，原企业注销；破产清算需当期支付相关税费，同时资产出售的价格贬损较大，对债权人和债务都存在一定的损失，特别是对生产型企业，专用生产设备几乎以残值出售。
破产清算相对破产重整而言需要付出更多的时间和资金成本；但破产清算是通过司法拍卖资产的形式进行，就资产竞买人而言通过司法拍卖获得资产，成交价格明确、程序简便、权属清晰，是取得资产的一种较好方式。
1，破产中的共益债务在不良资产投资中越来越多地运用
共益债务因其具有超级优先权，特别是在企业具有内在价值，只因流动性风险陷入困境时，通过共益债务的注入，可以使企业进入正常经营状态而获得存续，是在破产重整中较好的运用工具。
2，信托在破产程序中的作用
1）财产权信托可以设为自益信托或他益信托，具有法定的破产隔离作用。
2）投资人通过设立财产权信托对企业进行投资，若企业发生破产，财产权信托不会被其它债权人查封或其权利受到限制，不会被纳入破产资产，从而受到保护。
3）若企业进入破产程序，将待处置资产由破产管理人设立财产权信托，信托的受益人为债权人，并委托信托受托管理待处置资产，处置资产的回现资金用于债权人的清偿，从而可以时间换空间，避免快速变现而导致资产价值的贬损，从而平衡短期清偿和长期清偿之间的矛盾，通过待处置资产的盘活，提高破产企业的现金回流率，最终提高债权人的受偿率。
3，绿庭投资以共益债形式实施上海首例续建式房地产开发企业的破产重整
上海悦合置业有限公司于2020年3月进入破产重整，由上海市方达律师事务所担任破产管理人。悦合置业破产确认债权超百亿，涉及工程方、抵押贷款、购房业主、民间借贷、债务人等，各方利益错综复杂。
2021年7月1日，上海市第三中级人民法院裁定批准上海悦合置业有限公司的重整计划，重整计划获得了超百亿债权的支持，上海绿庭投资控股集团股份有限公司作为重整投资人以共益债方式投资金额2.5亿元，同时作为悦合置业的项目管理受托方，负责“悦合国际广场”后续的开发续建管理、招商和运营管理、销售管理。这是上海首例续建式房地产开发企业破产重整，也是上海首例以共益债方式进行重整的烂尾楼。
绿庭投资2020年转向投资不良资产，作为非持牌机构以基金结合SPV模式，以夹层结合劣后级的投资方式，聚焦于以不动产为底层资产的业务机会，在不良资产领域已有较多建树。
五、非持牌机构如何开展不良资产业务
（一）非持牌机构的范围
非持牌机构是指除银保监会核准“5+2+5”以外的从事不良资产投融资业务的各类机构。
1，非持牌机构开展不良资产的目标客户
1）金融不良资产的“5+2+5”持牌机构具有牌照优势是非持牌机构的重要客户。
2）银行、信托、证券的单户不良与股债违约以及企业的非金不良是业务重要来源。
2，非持牌机构开展不良资产的经营方法
1）传统金融不良资产包是持牌机构的主业，发挥非持牌机构的灵活性以收购处置、合作收处、委托清收、法律诉讼服务等方式参与合作。
2）单户不良资产的“三重”与并购重组业务是不良资产行业的核心盈利业务。
3）非持牌机构以劣后与夹层级投资的形式，联合产业投资人和金融机构共同完成对不良资产的投融资。
4）提供专业服务商业务：提供会计、审计、法律、投行投研等专业能力服务；提供财产权信托等事务管理类服务。
3，私募基金结合SPV适合不良资产的投资
1）不良资产投资特点是逆周期、周期跨度长、回现不确定，以私募基金结合SPV可以很好地适应不良资产投资的特点。
2）不良资产投资是专业性强的重资产、重资金行业；资金募集与专业人士的集聚是非持牌机构发展的核心因素；私募基金与SPV的法律特性，决定其具有较好的发挥募集资金功能与吸引专业人才的优势。
3）不良资产投资行业是高度专业性行业，基金的收益分配机制，可以充分调动专业人才的主观能动性。
私募基金实行合伙人制，能有效降低所有权与经营权分离下的委托代理风险。
私募基金由一般合伙人（GP）有限合伙人（LP）组成。GP是投资专家，LP是出资人；是典型的资金与专业技术的结合。
海内外特殊资产投资多以私募基金形式为多；如罗斯、橡树、黑石等都采用私募封闭式基金架构，投资期3-5年，总存续期在10年左右。
4，信托公司的信托产品不适合直接投资不良资产
1）信托产品强调投资主体的高信用等级，且设有明确期限，到期兑付；不良资产投资主体信用等级差、投资周期长、回现不确定性；两者的差异决定了信托产品不适合直接投资不良资产。
2）信托公司可以通过其非金融子公司，以私募基金结合SPV的模式投资不良资产。
5，私募基金的运营
1）不良资产投资基金公司设立母基金下设若干子基金，如破产重整基金、债转股基金、金融不良资产包基金、特殊资产处置基金等；从而全面开展特殊资产投资业务。
2）按照不良资产投资的特点建立私募基金的评审与风控体系，以底层资产价值判断为着重点，依次展开其它各种风险的论证，最终为决策提供依据。
3）私募基金的周期符合不良资产投资的特性，私募基金的期限一般为5-8年，长期资金满足了特资投资的时间不确定性。
4）私募基金的利润分配充分体现专业人才的价值；一般私募基金的基准回报IRR不低于8%/年；私募基金的收入分为管理费和超额分润两部分：管理费按私募基金管理规模计算，一般不超过2%/年；超额分润即在超过基准收益后，按收益的20%分配，也有相应的超额累计分润等模式，目标就是激励管理人发挥专业能力，获取更多的收益。
5）私募基金运营达到一定规模，可以挑选部分优质资产组成资产包发行资产证券化ABS；实现再融资和扩大经营规模，从而实现快速周转与循环投资。
（二）私募基金结合SPV是非持牌机构运营不良资产的较好模式
1，不良资产是私募基金较好的投资品种
不良资产行业起源于四大资管的建立，从政策性剥离转向商业化收处，从简单的收购处置资产包升级为以并购重组为主的投融资，从四大资管发展至“5+2+5+N”多层次的不良资产行业，已形成相对成熟的产业链和市场。目前经济下行，金融产品及企业频频爆雷，是投资不良资产的好时机。
2，加强监管回归主业，严控投资类及资产管理类公司
近年来国家从宏观经济角度为实现产业结构调整，采取去产能、去库存、去杠杆，清理整顿银行乱像及影子银行，先后颁布了资管新规、回归主业等监管性文件，对基金协会的各类投资主体加强备案管理制度，并相继严格控制“投资类”及“资产管理类”公司的设立并加强相应的清理工作。
3，防范化解金融风险，促进信托公司回归本源、转型发展
2021年7月30日银保监会发布〔2021〕85号文《中国银保监会办公厅关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》；信托公司严禁新增境内一级非金融子公司，已设立的境内一级非金融子公司不得新增对境内外企业的投资。信托公司可选择保留一家目前经营范围涵盖投资管理或资产管理类业务的境内一级非金融子公司。该公司仅可作为私募基金管理人受托管理私募股权投资基金。
此文件出台的背景是要毫不松懈地防范化解金融风险，防止银行保险资金违规流入房地产，严格执行房地产贷款集中度要求，提升金融服务实体经济能力。同时部分信托公司一级非金融子公司，经营管理相对薄弱、合规意识相对淡薄，在行业中也滋生了市场乱象，开展诸如监管套利、隐匿风险的通道业务；与母公司之间存在融出资金、转移财产、输送利益等违规关联交易问题等，从而治理整顿、压缩层级、治理市场乱象。
4，私募基金结合SPV是非持牌机构运营不良资产的较好模式
私募基金结合SPV模式是成熟的运作模式，我国基金业协会备案登记的基金管理人分别为私募股权投资基金、私募证券投资基金、创业私募资产配置基金管理人和其它另类投资其他类私募基金管理人；以私募股权和证券投资基金为主流，不良资产投资大多以债权为投资标的，在实务中更多以其他类私募基金私募股权投资基金管理人发起不良资产基金为主体实现对外投资。目前，一些外商独资企业申请其他类私募基金管理人登记，成为不良资产基金行业中不可忽视的一股力量。
不良资产投资属国家政策鼓励行业，符合监管的投资方向，信托公司虽持有金融牌照，但投资不良资产仍属非持牌机构。目前信托行业清理整顿境内一级非金融子公司，适此清理整顿之际，信托公司以服务型的财产权信托为突破，转型投资不良资产也是种尝试。私募基金结合SPV仍是非持牌机构运营不良资产的较好模式。
金融不良资产行业是重资金、重资产、专业人才高度密集型行业。人才与资金募集是非持牌机构的生存之本，不良资产投资需要募集大量的资金，以及金融从业人员、行业专家、律师、会计师、评估师等各类专家型人才的聚合。钱财的聚集更是投资不良资产的核心要素。
私募基金的募、投、管、退是风险控制的四个环节；募是私募基金的立身之本，退是私募基金风控最重要的环节；在不良资产的投资中更加强调：“以退定募、以卖定投”。
私募基金结合SPV模式可以充分发挥人才的集聚效应，体现人才价值；可以募集各类机构的投资类资金；可以在募投管退各个环节控制风险与投向；可以适应不良资产投资的长周期与投资回现的不确性；可以与各类金融机构开展合作；可以与各类产业投资人联合投资；可以定位于夹层劣后级投资，在承担风险的同时获取更高的收益。
信托公司将特殊资产投资作为发展转型的战略之一，是公司发展转型的需要，也是市场的选择；信托的政信、地产业务压缩与受控，非标转标的经营压力，迫使信托转型。投资金融不良资产符合国家政策导向，符合监管的投资方向要求；但信托投资偏重看主体信用评级，不良资产投资偏重看底层资产价值，这是两个不同的评审和风控体系。如何使信托的普通投资者看懂与投资不良资产是艰巨的任务；同时信托产品到期兑付的压力与金融不良资产长周期与回现的不确定也是巨大的矛盾；信托公司转型投资不良资产，采用私募基金结合SPV模式仍是较好的选择。
金融不良资产投资行业随国内大型机构战略转型介入，国内非持牌投资机构已成规模，面对这块大蛋糕，持牌与非持牌机构只有互补、合作、才能加快流通，促进市场繁荣，实现共赢。非持牌机构只有在市场竞争中灵活运用私募基金结合SPV的模式，在实务中寻找产业投资人联合持牌机构，才能共同化解金融风险获得收益，从而成长为投资不良资产的投行专家，成长为顶级的特殊资产与另类资产投资公司。
作者简介
陆逊先生，上海体育学院学士、同济大学研究生，房地产估价师、土地估价师、监理工程师，银行、证券、基金职业资格；2001年元月进入中国长城资产管理股份有限公司工作，20年来在长城资管专注于金融不良资产的“三打”与“三重”业务，化解金融风险，维护社会稳定。2021年5月份就职于平安信托有限责任公司，致力于信托公司“三转一定位”的业务转型，从信托的角度投资金融不良资产是一个创新的领域。信托在金融不良资产行业也是非持牌投资机构。
贺恩中先生，吉林财经大学税务专业硕士，曾在会计师事务所从事上市公司审计、税务咨询相关工作，现任职于中信资产管理公司华东分公司，从事财务、不良资产收购、处置相关业务。
顾峰先生，南京财经大学硕士，西安交通大学博士研究生，现任上海证大置业融资部副总经理，从事房地产融资、不良资产处置。
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