经济继续稳定修复，消费拖累经济增长——宏观信用观察半年报

·2021年上半年，我国国内生产总值53.22万亿元，同比增长12.70%，两年平均增长5.31%，低于2019年上半年水平。三大需求中消费拉动弱于疫情前水平是GDP增速的主要制约。

·上半年工业生产较快增长，由于碳达峰工作的推进以及环保限产措施的实施，钢铁、有色和水泥等部分行业产能扩张空间有限。服务业仍未回到疫情前水平，且恢复空间仍然较大，住宿和餐饮、租赁和商务服务业拖累明显。

·上半年CPI温和上涨；PPI持续上涨但6月涨幅略有回落，主要是上游三黑一色行业价格带动；社融存量同比增速整体呈下行趋势，新增信贷创历史新高，实体融资需求旺盛。

·2021年以来，积极的财政政策突出强化“提质增效、更可持续”；对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”。下半年货币政策还是以“稳”为主，汇率将继续“保持人民币汇率在合理水平上波动”的目标。

·预计下半年经济继续稳健增长，前期表现较弱的消费和制造业投资有望发力，经济增长重心回归内需。CPI温和上涨，PPI短期维持相对高位。社融增速整体有望企稳后小幅回升，不排除个别月份出现波动；部分领域的结构性信用紧缩或将持续。人民币三大汇率指数延续波动上行但趋势放缓，人民币兑美元或将震荡贬值。

2021年上半年，我国经济稳定修复，结构有所改善但仍未实现根本性的好转，消费拉动弱于疫情前水平是GDP增速的主要制约。上半年工业生产较快增长，工业增加值两年平均增速[1]高于近几年同期水平，由于碳达峰工作的推进以及环保限产措施的实施，钢铁、有色和水泥等部分行业产能扩张空间有限。服务业与疫情前水平仍有一定差距，主要受局部性疫情影响，住宿和餐饮、租赁和商务服务业拖累明显。

需求方面，上半年固定投资持续修复，其中房地产投资是固定投资的主要支撑、但出现边际减弱的趋势，基建低位运行，制造业投资加速修复；消费市场温和复苏，与疫情前水平仍有一定差距，餐饮等接触型消费受疫情反复影响仍处于收缩区间，受缺芯等影响二季度以来汽车销售增速有所放缓，尤其是6月增速回落显著，消费市场复苏基础仍有待加强；上半年进出口规模创历史同期最高水平，海外产需缺口支撑出口增长，国际大宗商品涨价、人民币升值等多重因素使得进口金额快速增长。

1.经济稳定修复，消费拉动仍弱于疫情前水平

经济稳定修复。2021年上半年，我国国内生产总值53.22万亿元，不变价累计同比增长12.70%，两年平均增长5.31%，较一季度加快0.31个百分点，低于2019年上半年水平。消费拉动弱于疫情前水平是GDP增速的主要制约：从两年平均来看，上半年消费虽然是拉动经济增长的主引擎，但对GDP的拉动仍低于疫情前水平，是上半年GDP两年平均增速不及2019年同期的主要原因。从环比来看，二季度环比增长1.30%，较一季度明显加快，与2019年水平相近，二季度经济平稳修复。

2.工业生产稳中加固，第三产业仍是经济修复的主要拖累

工业方面，2021年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长15.90%，两年平均增长6.95%，较一季度加快0.16个百分点，高于疫情前同期水平，月度环比保持在0.50%~0.70%之间，工业生产稳中加固。工业企业产能利用率处于高位。一、二季度全国工业产能利用率均处于2013年以来同期较高水平，企业设备闲置的成本压力有所缓解。

分三大门类看，制造业工业增加值增长最快，两年平均增长超过疫情前正常水平，继续发挥支撑工业稳定增长的重要作用；采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业（公共事业）两年平均增长低于疫情前正常水平。

从主要行业工业增加值两年平均增速来看，医药制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业较2019年同期有较大提升，主要是出口带动；而黑色、有色金属冶炼及延压加工业和非金属矿物制品业较2019年下降较大，或是由于我国碳达峰工作的推进以及环保限产措施的实施，导致钢铁、有色和水泥行业产能扩展空间有限。

服务业与疫情前水平仍有一定差距。上半年第三产业增加值累计同比增长11.80%，两年平均增长4.89%，低于2019年同期水平，较一季度有所加快，仍有较大的向上修复空间。主要行业增加值两年平均增速方面，仅交通运输、仓储和邮政以及房地产两个行业恢复至疫情前水平，住宿和餐饮、租赁和商务服务业拖累明显，两年平均增速仍处于负值区间。

3.投资持续恢复，制造业投资增长加速

固定资产投资继续修复。2021年上半年，全国固定资产投资（不含农户）25.59万亿元，同比增长12.60%，6月份环比增长0.35%；两年平均增长4.40%，比一季度加快1.50个百分点，低于疫情前2019年上半年水平。

上半年投资三大领域依旧呈现“房地产>基建>制造业”的格局，三大领域两年平均增长均未达到疫情前水平。其中上半年房地产开发投资是固定投资的主要支撑，但出现边际减弱的趋势，“三条红线”、“限贷令”以及部分地区出台的限售、限贷政策效果开始显现；上半年基建投资低位运行，主要是受到上半年专项债推迟发行、财政资金支出缓慢的影响；上半年制造业投资两年平均增速逐月提升态势明显，在信贷政策支持、产能利用率处于高位、效益不断改善等有利于制造业投资恢复的多方面因素的支撑下，制造业投资加速修复。

4.消费市场温和复苏，餐饮收入修复仍不稳定

2021年上半年，我国社会消费品零售总额21.19万亿元，同比增长23.00%，两年平均增速4.39%，较一季度小幅加快，与疫情前水平仍有一定差距，在居民人均收入增速逐步回升的趋势下消费呈现温和复苏的态势。

中低端商品零售和接触性服务是消费的主要拖累，消费市场复苏基础仍需加强。从两年平均增速来看，商品零售与餐饮收入均未恢复到疫情前水平。其中商品零售与疫情前差距主要体现在限额以下的部分，限额以下商品零售两年平均增速显著低于疫情前水平。限额以上商品零售修复较好，多数商品零售额两年平均增速超过2019年同期水平，石油及制品主要是由于价格因素拖累两年平均增速为负；汽车销售上半年整体情况较好，但近几个月受芯片供应短缺以及排放标准升级切换期等影响，二季度以来汽车销售增速有所放缓，尤其是6月增速回落显著。餐饮收入受局部疫情影响仍处于收缩区间，较疫情前水平差距仍然较大。

5.海外产需缺口支撑出口增长，进出口规模创新高

2021年上半年，我国货物贸易进出口总值2.97万亿美元，进出口规模创历史同期最高水平。其中，出口1.52万亿美元，增长38.60%；进口1.27万亿美元，增长36.00%；贸易顺差2515.20亿美元。

海外产需缺口支撑我国出口增长。2021年上半年主要经济体PMI显著上升，全球经济恢复态势良好，海外需求旺盛但产需依然存在较大缺口使得我国出口维持高景气度。但海运领域出现的集装箱运力紧张、运价高涨问题对出口产生一定的负面影响。从主要出口产品对整体出口同比增速的拉动来看，自动数据处理设备及其零部件、家用电器和服装及衣着附件对出口增速的拉动较高；纺织纱线、织物及制品从上年同期的主要拉动转变为主要拖累。主要出口商品拉动格局的变化反映出随着疫情影响逐渐减弱，今年上半年以计算机、家用电器、手机等“宅经济”耐用消费品代替防疫物资，成为拉动出口增长的重要动力。

国际大宗商品涨价、人民币升值等多重因素使得进口金额快速增长。主要进口商品方面，上游铁矿砂及其精矿、原油和未锻造的铜及铜材以及钢材进口金额增长主要由价格大幅增长拉动；煤及褐煤由于价格暴涨抑制了进口数量，使得进口金额同比为负；集成电路和汽车呈现量价齐升，数量增速更高的特点。此外，年初以来人民币汇率三大指数同步提升，人民币升值一定程度上也对扩大进口产生了积极作用。

6.上半年CPI温和上涨，PPI涨幅高位回落

CPI温和上涨。2021年上半年，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.50%，处于近年来比较低的水平，整体呈现先升后降的趋势。具体来看，食品价格略有下降，主要是猪肉价格大幅下降拉动；非食品价格有所上涨，汽油等能源相关价格上涨较多。此外，服务价格同比逐月回升，其中，机票、酒店住宿等出行旅游类服务价格回升尤为明显。

PPI高位回落。2021年上半年，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨5.1%。分月看，受国际大宗商品价格上涨与上年低基数等因素影响，1-5月当月同比涨幅逐月走高至9.00%；6月涨幅小幅回落至8.80%。从行业来看，受输入性因素影响，与进口大宗商品关联程度较高的煤炭、石油、钢材、有色金属等三黑一色行业价格同比上涨较多，在一定程度上挤压了中下游企业的利润空间。6月国内大宗商品保供稳价政策效果初步显现，市场供求关系趋于改善，工业品价格涨势有所趋缓。受原材料保供稳价政策影响，钢材、有色金属等行业价格过快上涨势头得到初步遏制，价格略有下降。高温天气导致动力煤需求较旺，但在增产增供措施的影响下，煤炭开采和洗选业价格涨幅有所回落。国际原油价格波动上行，带动国内石油相关行业价格涨幅扩大。

7.社融存量增速回落，信贷需求旺盛

2020年上半年，社融存量同比增速整体呈下行趋势，截至6月末，社融存量同比增速与上月末持平，维持在11.00%。上半年新增社融17.74万亿元，虽同比少增3.09万亿元，但仍为仅次于上年一季度的历史同期次高值，反映出上半年实体经济融资需求较为旺盛。其中6月新增社融规模3.67万亿元，创历史同期最高水平，6月新增人民币贷款依旧是主力支撑，表外融资规模持续压降。

从结构来看，人民币贷款是支撑上半年社融增长的主要原因，新增人民币贷款创历史同期最高。企业、政府债券净融资和非标融资则是上半年新增社融的主要拖累项，其中企业债券净融资同比少增1.84万亿元，除上年高基数影响之外，上半年企业债券发行利率较上年同期显著升高、4月底出台政策加强公司债信息披露要求和限制发行规模以及募集用途等因素可能也对企业发债产生一定抑制作用；政府债券净融资同比少增1.35万亿元，主要是上年同期政府债券发行放量的高基数效应以及今年地方债发行推迟导致。

上半年M1同比增速持续回落，M2同比增速先降后升。二季度以来M2-M1剪刀差继续走阔，主要是于房地产销售降温、原材料价格上涨造成企业现金流压力使得M1增速下行所致。此外，上半年财政存款同比多增5015亿元，财政支出力度不及上年同期，拖累了M2的增长。

8.制造业生产扩张整体稳定，非制造业景气度下行

2021年上半年制造业PMI运行在51%左右，制造业生产扩张整体稳定。6月制造业PMI微降0.10个百分点至50.90%，制造业景气有所回落。生产指数较上月回落，但仍位于荣枯线以上，主要是近期部分企业生产活动受到芯片、煤炭、电力供应紧张以及设备检修等因素影响，生产扩张有所放缓；新订单指数也位于荣枯线以上，且较上月小幅上升0.2个百分点，反映出市场需求保持增长。

2021年上半年非制造业商务活动指数呈现下行趋势，整体均处于荣枯线以上。6月非制造业商务活动指数为53.50%，低于上月1.70个百分点，非制造业扩张力度有所减弱。其中，服务业商务活动指数高位回落，但仍位于扩张区间，主要是受局部地区疫情反复等因素的短期影响；建筑业在高位景气区间平稳运行。

9.外汇储备规模基本稳定，人民币较为坚挺

截至2021年6月末，我国外汇储备规模为3.21万亿美元，较5月末小幅下降78亿美元，外汇储备规模保持基本稳定。2021年上半年美元兑人民币经历了“贬值-升值-贬值”的波动，5月31日央行宣布上调外汇存款准备金率后，6月人民币兑美元扭转了二季度以来的升值趋势，但人民币三大汇率指数上半年一直处于升值的趋势，表明人民币较为坚挺，主要是由于我国疫情相对较为稳定，经济增长领先其他经济体，风险相对较小。

10.就业形势不断改善

2021年上半年就业形势总体不断改善。一季度受春节因素和部分地区散发疫情的影响，各月调查失业率相对较高，二季度劳动力市场继续回暖，企业用工需求增加，调查失业率连续下降至6月的5.00%，低于上年同期0.70个百分点。上半年全国城镇调查失业率均值为5.20%，低于5.50%左右的政府预期目标。

2021年以来，积极的财政政策突出强化“提质增效、更可持续”，在“稳增长”压力较小的情况下，财政政策更加注重精准有效，财政部下发文件，对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”，进一步提高了专项债的发行门槛，下半年将继续聚焦支持实体经济和促进就业，用好地方政府专项债等资金，推进重大工程、基本民生项目等重点建设。货币政策方面，上半年坚持稳健的货币政策，保持灵活精准、合理适度，稳字当头，下半年货币政策还是以“稳”为主，更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业。汇率方面，预计下半年将继续“保持人民币汇率在合理水平上波动”的政策。2021年以来中央层面出台多项政策推动实现“碳中和”目标，预计下半年政策或将逐步落地。

1.经济继续稳健增长，增长重心回归内需

2021年上半年经济稳定修复，工业生产、出口表现强势，局部性疫情对服务业影响较大。未来随着疫苗接种范围的扩大，疫情对经济的影响将进一步减弱，服务业仍有较大的恢复空间，前期表现较弱的消费和制造业投资有望发力，经济有望继续稳健增长，2021年经济增速或将达到8.50%左右，经济增长重心回归内需。

具体来看，未来随着疫情逐渐稳定，服务业及居民消费支出将继续修复，缺芯短缺逐步缓解将推动汽车销售好转，消费有望持续温和复苏。固定资产投资仍处于修复过程中，受调控政策影响，下半年房地产投资增速大概率呈现下行趋势；受制于资金来源以及逆周期调节必要性的下降，基建投资未来扩张空间有限，预计基建投资保持低速增长；在信贷政策支持、产能利用率处于高位、效益不断改善等有利于制造业投资恢复的多方面因素的支撑下，制造业投资增速有望进一步加快，成为下半年固定资产投资增长的主要拉动因素。在上年下半年较高基数、海外疫情与需求扩张的不确定、替代效应减弱等影响下，下半年出口承压，同比增速或将放缓。

2.CPI温和上涨，PPI短期维持相对高位

CPI方面，预计年内CPI整体温和上涨。食品方面，夏粮丰收使得粮食价格有望继续保持稳定；猪肉价格在中央和地方启动猪肉储备收储工作下有一定的支撑，猪肉价格有望保持稳定态势。食品价格在粮食丰收、猪肉价格保持稳定的情况下，总体上涨压力不大。服务价格方面，今年上半年服务价格持续受到局部疫情反复的影响，目前处于近年来的低位。随着疫苗接种范围不断扩大，疫情影响不断减弱，餐饮、住宿、旅游的等服务消费需求持续恢复，居民服务性消费支出不断改善，服务价格或将小幅回升。

PPI方面，6月国内大宗商品保供稳价政策效果已经初步显现，市场供求关系趋于改善，工业品价格涨势有所趋缓，但国际大宗商品价格仍有韧性，短期内或将维持相对高位。后续随着基数效应逐步消退和全球供给恢复带来的输入性影响减弱，PPI或将从高位回落。此外，我国大宗商品对外依存度较高，进口价格上涨增加生产成本，可能会对企业利润空间造成压力，需要重点关注生产端修复情况与国际大宗商品等价格变化。

3.信用环境优化，但房地产等领域的结构性紧缩或将持续

上半年社融存量增速持续下行，与我们此前预期保持一致。下半年随着全面降准、加强对中小微和制造业企业的政策支持以及政府债券发行加速，社融增速整体有望企稳后小幅回升，不排除个别月份出现波动。部分领域的结构性信用紧缩或将持续，主要体现在对涉房资金严查、非标融资的压降和对地方政府隐性债务的监管等方面。

4.人民币三大汇率指数延续波动上行，美元兑人民币震荡贬值

人民币三大汇率指数上半年一直处于升值的趋势，表明人民币较为坚挺，预计下半年人民币三大汇率指数将延续波动上行趋势，但上行趋势或将放缓，主要是由于我国经济较其他国家率先恢复的优势依然存在，且国内疫情控制相对稳定，但随着海外疫苗的逐步普及，海外经济逐步修复，我国与海外的经济修复优势逐步收窄，因此人民币汇率指数上行放缓。但美元兑人民币汇率或将震荡贬值，从基本面看，下半年在基数的影响下我国经济增速逐季下行，而美国随着疫苗的推广，经济有望进一步修复；从货币政策端看，6月美联储定下了鹰派议息的基调，叠加美国通胀预期抬升。综合来看，美元指数有望进一步走强，美元兑人民币汇率或将震荡贬值。

[1]为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的两年平均增长率为以2019年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下同。

[2]三大产业增加值增速均为不变价增速，下同。