存续期跟踪评级要点之收费收益权资产证券化项目

近年来，我国资产证券化产品发展迅猛，发行规模持续保持增长态势。根据CNABS数据显示，截至2021年12月28日，信贷资产证券化累计发行1166单，累计发行规模为53573.31亿元，其中存续产品603单，存续产品规模为17357.34亿元；企业资产证券化累计发行5653单，累计发行规模为66838.95亿元，其中存续产品2818单，存续产品规模为29571.64亿元。伴随着资产证券化业务的发展，证券存续期间的风险事件也陆续出现，风险点主要体现在交易安排、底层资产、增信主体和相关参与方履职风险等方面。本系列专题将按照资产证券化产品类型划分，从评级的角度提示资产证券化产品存续期间的重点关注因素，以及需注意的一些重大风险表现或问题。

1.发行情况

从市场（包含交易所市场和银行间市场）发行情况来看，2014—2020年，收费收益权资产证券化项目共发行529单，发行金额为4979.52亿元。其中，基础设施收费收益权资产证券化项目发行单数与金额占比最高。2021年1—9月，收费收益权资产证券化项目共发行89单，发行金额为1110.38亿元。2018—2020年，由于《负面清单》中明确指出“已纳入国家保障房计划且已开工建设的保障房不列入负面清单，可以作为基础资产发行ABS”，因此在城投企业融资受限的大背景下，保障房成为了一个较好的突破口，使得保障房项目发行单数与金额均有所增加。2019—2020年，由于《资产证券化监管问答（三）》的发布，对电影票款、入园凭证、物业服务费、缺乏实质押品的商业物业租金等现金流不具有稳定的项目提出了发行限制，其他类收费权项目发行单数与金额均呈现大幅减少的态势，具体发行情况如下图所示。

截至2021年9月底，处于存续期内的收费收益权项目共463单，存续金额合计3871.68亿元。从存续的收费收益权项目的底层资产类型来看，截至2021年9月底，基础设施收费收益权占比最高，其次为保障房项目，具体如下图所示。

2. 常见产品交易结构

收费收益权是一种约定权利，即交易双方根据基础权利和交易所创制的一项约定权利，其本质是通过结构化的设计将未来一段时期的收费收益权利所产生的现金流提前变现。由于收费收益权资产证券化产品涉及的基础资产会存在难以特定化、现金流回款时间与资产支持证券还本付息时间错配或其他瑕疵，所以通常情况下采用双SPV结构，其中SPV1通常为财产权信托，SPV2为资产支持专项计划或资产支持票据信托，交易结构图如下图所示。

收费收益权资产证券化作为资产证券化产品的重要组成部分，其存续规模大，发行期限较长，为保护投资者的利益以及金融市场平稳有序的发展，评级机构需对此类产品进行必要的存续期管理，同时基于市场存续情况，本文重点分析基础设施类和保障房类资产证券化产品的关注重点以及在跟踪评级时发现的主要问题。

收费收益权项目的跟踪评级框架主要从以下四个方面入手，通过分析交易结构、基础资产运营、现金流测算以及增信主体信用风险综合判断存续期产品的风险特征。

1.债券兑付情况的关注点

（1）是否按时完成兑付

存续期内，需持续跟进证券的兑付情况。根据交易结构设置，资产支持证券可能按季度、半年或者年度兑付，每次兑付前，需提前和计划管理人以及相关主体联系确认资金情况。当期正常兑付后，需确认收到相关兑付凭证/文件。此外，在债券兑付环节，还需关注交易结构设置中关于触发机制和开放期的约定，以判断项目是否预示可能出现风险。

（2）触发机制

触发机制是在产品设计中由于达到了某个约定的情形（一般是较差的情形）而被启动的一种保护措施，这些机制的作用是来实现对各档或某一档资产支持证券持有人的风险控制和利益保护。

在债券兑付情况部分，我们需要重点关注在兑付前是否触发了比如差额补足或担保等外部增信机制，差补和担保的触发意味着底层资产运营情况远不及预期，来源于底层资产本身的现金流不足以支撑证券兑付，当出现这种情况时，就需要在资产运营部分予以重点分析其原因以判断是否会影响后续各期现金流的实现，进而影响到证券的兑付。但同时需要注意的是，实际操作中为了不触发外部增信而带来的市场负面影响，相关主体会在触发之前以其他名义进行资金补足，但本质并没有区别，所以需要我们在分析底层资产运营和现金流实现情况时予以甄别，具体见下文。

此外，ABS项目通常还会设置加速归集等较轻一些的触发机制，当触发启动后，要随时关注是否按照约定执行；对于比如加速清偿、提前终止、违约等较严重的触发事件，当存续期已出现非短期不利变化时，需重点关注这些事件的触发条件，根据是否可能触及这些条件的可能性将项目按风险等级进行划分，以在定期跟踪结束后按照各自适合的频率进行持续关注。

（3）开放期

部分收费收益权项目会设置开放退出期。开放期主要包括两个方面：一是票面利率的调整；二是投资者回售及原始权益人赎回。首先，票面利率调整一般在回售期结束之后生效，当证券存续且票面利率调高的情况下，预期支出将有所增加，需关注每期现金流入是否能继续足额覆盖预期支出；其次，出现大量回售缺口的情况下，需要关注担保方集中兑付压力情况，即担保方主体债务结构是否合理，回售期前是否有大额资金支出，回售期的集中兑付是否有充足的资金来源。

2.底层资产运营情况的关注点

收费收益权项目涉及的种类较多，不同种类间资产特征差异较大，为更好地阐明基础资产关注要点，以下按照广义的基础资产所属类型，分为基础设施类、保障房类以及大众消费或服务领域类的其他收益权进行阐述。

（1）基础设施类收益权ABS

基础资产运营的好坏主要体现为基础资产实现的经营收入是否符合预期，虽然影响现金流实现情况的因素不尽相同，但总体来讲就是价与量的影响因素，即对收入实现的收费标准及对应的实现数量可能产生影响的各种因素。

①收费标准

能源类基础设施ABS如供水、供气、供暖等具有一定垄断经营的特征，且其直接关乎国计民生，价格的变化受到国家有关部门的管控，指导部门对价格的调整频率相对较低，因此其收费标准比较稳定，在专项计划存续期内一般不会对现金流的实现产生较大的影响。对于交通运输类的比如高速公路、大桥，根据全国各地经济发展情况、车辆规格等不同，基础价格也各不相同，但均由国家统一制定车辆规格收费系数，在一定程度上受国家调整，相对稳定。另外，高速公路对一些车辆有优惠或者免费政策，如农产品运输、重大节假日、疫情防控、ETC通行费优惠等，其中根据2020年减免通行费数据来看，疫情减免占所有减免的66.9%，且因其是事件触发式事项，具有不确定性，需关注疫情反复问题对现金流的影响。对于环保类ABS，经营类居民及非居民垃圾处理在部分城市收录进《政府定价的经营服务性收费目录清单》实行政府定价，相对稳定，未收录进清单的城市为市场调节价格。根据国家发改委公布数据[1]，自2019年12月起36个大中城市平均居民污水处理费单价有上调趋势。

②数量

能源类和环保类ABS项目中入池的底层资产范围一般情况下分为两类，即特定对象的收费债权和特定区域内的收费债权。如果入池的底层资产为特定对象的收费债权，则无法通过扩大收费对象的范围来扩大基础资产的现金流，此时应重点关注其前几大用户的运营情况及使用量的变化。如果入池资产为特定区域的收费债权，应重点关注本区域内的用户结构变化情况。通常情况下居民用户消费量较为稳定，但仍需关注该区域内是否会存在使居民大面积搬迁的情况，而工业及商业用户使用量可能受区域经济、行业发展、所属园区地理位置或招商政策、自身运营状况等影响有较大的波动，因此需重点关注此类用户的稳定性及可持续运营的情况。

交通运输类ABS项目中，通行车辆的种类会影响其现金流的稳定性，需根据不同用途的高速公路类型予以分别关注。若高速公路为贯穿重要交通的主干路，通行车辆种类及出行目的较为多元化，车流量相对更加稳定，可以历史车流量数据作为参考；若通行车辆以通勤为主，需关注通行的分流情况，如高铁的开通、拼车的流行、其他同类型公路的分流以及产业、人口迁移等因素；若通行车辆主要为以通向某个地区的货运或旅游车辆，则需重点分析所在地区的经济发展，所在行业的景气度、文化导向以及环保政策的变化趋势。近年来，行业结构调整、环保需求增加、供给侧改革等政策频出，需对未来可能不符合政策导向的行业持续关注，并在必要时在现金流测算予以更为谨慎性的考虑。

另外，部分基础设施类ABS通常还存在资金需要由政府拨付或转付的情形，所以应重点关注政府是否按时、足额划付资金。主要考量政府的财政收入、财政支出以及财政平衡性三方面。财政收入稳定性方面，一般公共预算收入的占比越高，一般公共预算收入的稳定性越好；但同时，也需关注区域税源情况，税收的集中程度越高，越容易受特定产业波动影响。财政收入结构方面，政府性基金收入主要来自土地出让，波动较大，故政府性基金收入占比越高，则地方政府财政收入的稳定性越差。政府财政支出方面，财政支出中刚性支出占比越低，地方政府财政收入中可灵活支配资源越多，对偿债的保障能力越高。财政平衡方面，地方政府自身财政收入和财政支出缺口越小，地方政府财政收支平衡越好。

（2）保障房信托收益权ABS

保障房具体包括经济适用房、公租房、廉租房、安置房等。根据不同类别的保障性住房，受众对象、销售方式和现金流稳定程度都会有所不同。而保障房信托收益权类ABS产品其主要信托贷款还款来源为保障性住房的销售收入。

①需关注保障房底层受众对象结构

跟踪期内，需要根据受众群体不同，关注各类保障房项目销售情况是否达至预期。经济适用房和限价商品房均为向符合特定要求，即有一定支付能力但购买普通商品房困难的群体，价格上比周边普通商品房相对低廉，但其需求易受当地政治、经济、人口等因素影响。公租房和廉租房通常面向中低收入、低保群体或困难家庭，大多数租户收入较低，租金价格较低，清退机制不完善，需关注底层租户还款意愿。安置房受众对象为拆迁户，对购房有着相对天然的刚需，而且拆迁安置房较低的价格和拆迁安置款使得该类群体购房成本相对较低，实际中多数拆迁户会签订安置房购房意向协议，有利于确保安置房项目销售收入的稳定性。

②需关注现金流匹配及实现情况

跟踪期内，保障房信托收费权ABS在跟踪期内应重点关注其销售回款情况，主要包括销售进度是否符合预期以及销售价格与备案价格是否一致。可能影响其销售进度的原因主要包括地方政府的拆迁计划以及拆迁户的签约情况等，影响其销售价格的因素主要包括周边竞品楼盘的价格以及配套设施情况。跟踪期内，保障房类项目可能存在现金流匹配风险，即基础资产各归集期产生的现金流与各期证券应付本息不匹配，这主要是由于保障性住房实际销售收入与预测收入存在偏差。这种偏差主要体现在两个方面，一是保障房销售情况不佳，销售收入低于预测值或者回款缓慢不及预期，将导致当期底层资产产生的现金流不足以覆盖证券当期应付本息，触发差额补足等机制。二是前期加速回款，后期回款量变小，导致前期资金沉淀，后期又可能无法覆盖整个专项计划跟踪期。此时需结合交易设置中是否设有保证金账户和资金沉淀机制等安排据以分析。此外，由于保障房信托收费权ABS所涉项目的社会保障性特性，其现金流中常包含有财政拨款，因此同样需关注所属政府的财政健康。

（3）其他收益权ABS

对于以电影票、景区门票、航空客票、物业租金、公交、客运或网约车等大众消费或服务领域未来收入为基础资产现金流的ABS产品而言，跟踪期内往往需要更加关注行业景气程度、当地的经济发展状况、地理位置、疫情等不可抗力影响和竞争对手等多重因素，当地居民对特定产品或服务的需求会直接影响到底层资产运营情况。

在服务业票款类ABS中，通常情况下收费标准的波动性不会太大，但近年来爆发的疫情在影响需求的同时，使服务业价格呈现阶段性的大幅下降，但考虑到目前疫情已进入常态化，价格基本已调整至常态化的相对稳定水平，因此跟踪期内可根据常态化的水平适当调整价格标准。关于客流量变化方面影响因素众多，尤其是2020年以来爆发的疫情影响最为显著，这种覆盖面广的突发状况难以预测，例如民航局推行的免费退票政策，跨国和国内航班大部分削减，电影院等室内集中场所大面积关闭、网约车需求大幅下降等使整体现金流大幅下滑；剔除疫情因素，竞品影响也较明显，比如公交、客运受网约车、私家车、高铁等竞品出现的影响，网约车受同类型其他品牌车辆的竞争，景区和电影票受周边新开放景区或电影院的影响等。

在物业租金ABS中，收费标准一般按照合同约定呈现小幅递增的趋势，所以收费标准在现金流预测相对准确的前提下对现金流实现产生的负面影响较少。存续期内，需要重点关注出租率的变化、承租方质量和结构的变化以及租期结构。出租率易受主要租户所在行业以及周边竞品的影响。承租方方面，如果主要租户出现变化需分析新租户的质量是否较之前有较大差异以及出现变化的原因是否为合理的商业行为。此外，要重点关注关联方租户的占比及可能对现金流产生的影响，关联租赁一方面可能存在承租方和出租方（或增信方）风险关联度高的问题，另一方面需要甄别是否存在虚构租赁合同增加现金流的情形。租期方面，关注租期结构是否以短期租约（一年及以下）为主，租期集中到期的时间是否相对集中，近期到期的租约续租或招租情况如何等。此外，对于针对某特定区域的物业项目，关注该区域对应的招商政策和所属行业周期的变化对跟踪期内现金流可能产生的影响。

（4）综合关注点

a)需关注经营权期限

如涉及经营权，需关注经营权的期限是否能覆盖住专项计划存续期，若无法覆盖专项计划存续期，则需关注经营权的续期规定以及到期后是否完成了续期。同时底层债务人的经营及股权情况也影响其对经营权是否续期的意愿，若债务人为当地平台公司一般问题不大，若经营业务为市场化业务且债务人与当地政府股权关系并不密切，在运营情况超出预期时其续期意愿可能较差。

b)需关注原始权益人/资产服务机构经营及财务状况

收费收益权类项目无法实现真正的破产隔离，底层资产的收益大多依靠原始权益人[2]的经营来实现，如果原始权益人发生破产清算，收益权将受到很大影响，收益权现金流质押的效果也将大幅削弱。同时，原始权益人的主要收入来源为底层资产的收益，即原始权益人运营成本很大程度依靠底层资产的收益，若设计产品时没有约定直接将未来收益打入专项计划账户，则原始权益人资金混同和截留资金的风险将增大。故跟踪期内需格外关注原始权益人的经营和财务状况。如发生原始权益人不能以自有资金补足差额部分的情况，另需关注担保方（如有）的担保能力，即担保方是否存在对外担保数额较大，有集中兑付的压力，或近年来经营情况不佳，流动比率和利息保障倍数过低等风险。此外，当担保方由于自身原因，主动或被动不承担担保义务时，则要关注所触发的事件是否按约定执行，以及触发事件对证券兑付是否有实质性的帮助以判断证券可能出现的违约风险。

3.现金流测算及压力测试关注点

现金流测算分两个方面：一是静态覆盖；二是压力测试。在现金流预测假设条件没有发生重大变化的情况下，静态覆盖仍然使用首评时的现金流预测数据，因此这部分在通常情况下不重复展示。压力测试方面，主要考虑以下几点：①收入端：通常将实际现金流与同期预测现金流进行比较，若差距在首评或上次跟踪的压力测试范围内，则一般无需调整压力因子；若差距已经超过上次给定的压力范围或预计在后续存续期内超出压力范围的可能性高，则需根据实际情况判断该负面影响属于短期不利因素还是未来不可消除的长期不利因素，并据此调整有关压力因子的下压范围；②支出端：回售期结束后继续存续的，需关注票面利率调整后对证券预期支出产生的影响；通过专项计划审计报告或信托保管报告（如有）核实实际费率，调整税费对证券预期支出产生的影响；③根据实际发行日期调整归集期间和兑付期间。

4.增信主体

增信主体对专项计划的增信手段主要有保证担保、差额支付承诺以及流动性支持等方式，同时通常也提供运营支持。这些增信手段对证券本息的偿付起到重要的信用支持作用。评级机构应关注增信主体经营和财务状况，尤其是债务负担、经营收入、利润或现金流的可持续性等对其增信效果的影响。此外，若增信主体面临重大资产重组的情况时，应关注增信主体的权利义务是否发生变更。

1.现金流归集未按约定执行

此问题普遍存在于各种类型的收费收益权项目中。跟踪期内，评级机构需要相关各方提供银行账户流水以供核对，尤其要关注监管账户的归集及转付是否按照约定按时足额完成。发现的问题主要分为三类：①未按约定频率划转；②未按约定金额划转；③截留、挪用资金。对于前两种，多数项目是因为资产服务机构不了解产品的相关约定或者未重视约定而人为导致的，针对这种情况，需由管理人及时提醒资产服务机构按约定进行归集，同时跟踪评级报告也将对此进行如实披露；对于非上述操作原因导致的前二种情形以及第三种情形，通常预示原始权益人持续运营出现困难或增信主体偿债能力出现问题，对此需及时向原始权益人和增信主体询问情况及原因，以判断对证券兑付的影响，并加大跟踪频率，加强与管理人和发行主体的沟通，以及时对项目做出相应的评级动作。

此外，存续期内还应关注可能触发加速归集的条件，对于临界情况加强跟踪频率，对于已触发的，关注是否按约定进行了加速归集。

2.收益权质押未办理

收费收益权项目均需要在专项计划成立后，在约定的期限内办理完成基础资产的质押登记。跟踪时，评级机构需要管理人提供《中国人民银行征信中心动产担保登记证明》，核查基础资产是否办理完成质押登记以及登记期限是否可覆盖产品存续期限。若未办理质押登记，需了解未办理的原因，如果是由于管理人疏忽等非主观原因应立即敦促其办理质押；如果是由于债务人自身有其他债务不愿办理质押或客观原因无法办理质押，需要根据交易文件约定执行或出于保护投资者利益的角度，提前终止专项计划。

3.现金流实现的真实性和来源核查

在跟踪现金流实现情况时，评级机构通过核对监管账户流水与资产服务报告，获得现金流归集数据，但现金流真实的实现情况需要基础资产运营公司提供运营数据，该运营数据要同时与运营公司的审计报告或财务报表进行勾稽。跟踪时，可能会发生运营数据无法与财务报表勾稽的情况，这通常有两种情形：一是提供的运营数据是为了专项计划兑付而人为构造的数据，比如个别保障房项目，由于保障房项目的安置计划与专项计划的兑付是高度契合的，而现实销售往往不会按照计划一成不变，存在提前回款或滞后回款的情况，导致资金或一直在安置公司的账户留存，导致混同风险及挪用风险增大。二是实际运营现金流不及归集现金流，差额部分实际由运营公司以其他自有资金自行补足至监管账户，但相关资产服务报告并未完整披露，致使资产服务报告使用者未能察觉或无法判断，从而忽略掉归集资金的真实来源。该问题存在的主要原因是由于市场只关心证券端是否按时足额兑付，至于现金流的来源则被看作是次要的事情。但对于评级机构，资金来源是现金流测算的重要因素，同时也意味着资产运营的真实情况，评级需要通过参考真实的资产运营历史数据才能在跟踪评级时较准确地判断出压力条件。因此，除归集现金流可以覆盖证券兑付外，评级也同样关心底层资产的实际现金流情况。

针对上述两种问题，评级要做到勤勉尽责，通过多种渠道核实数据，当发现问题后需要与管理人和项目公司沟通，敦促其尽快改正信息披露方式，同时在跟踪评级报告中如实披露项目中存在的问题，并且至少在以后的每个归集日、每季度和每次兑付前跟踪基础资产运营情况，以做到能够及时发现由于运营问题可能带来的风险。

4.利率超发或专项计划设立时间等因素使证券支出超出预期

现金流覆盖倍数是收费收益权产品中最主要的量化指标，测算中证券端的预期支出主要受发行利率和设立时间的影响。对于发行利率，一般情况下评级在现金流测算的压力测试中会对发行利率进行加压以测算覆盖情况。评级机构需及时关注专项计划的发行情况，若实际发行票面利率超过压力利率就可能无法再满足债项级别所对应的覆盖要求。对于专项计划设立日而言，主要是可能影响首期现金流归集金额。收费收益权基础资产通常设置基准日，自基准日起现金流归属于专项计划，首期现金流归集期间取决于专项计划设立日，若专项计划实际设立日早于测算时假设设立日，在测算首期覆盖倍数为接近1.00的情况下，可能导致首期现金流不足以覆盖当期预期支出。因此，需随时关注项目实际发行情况，当出现以上事项时及时判断对证券支出产生的实质影响。

5.受消费结构升级、经济发展、行业周期性波动等影响致使现金流下降超过预期

对于如公交、客运类型的收益权项目，近年来会发现现金流大幅下降不及预期的情况，排除疫情因素，主要是受消费结构升级及基础设施建设影响。具体来看，近年来网约车、私家车逐渐增多使公交等市政交通的客流量下降，而对于客运来说，由于客运主要是覆盖市-市、市-县等线路，受高铁开通、拼车等影响分流了较多的客流。与此同时，在客流量大幅下滑的同时，票价也同时会进行打折甚至免费，进一步使基础资产产生的现金流下滑。对于依赖于某一特定行业或特定区域发展的收益权项目，由于受行业周期的波动或区域经济的下滑影响使现金流受损。因此，在实操时，对于一些涉及传统行业的项目，需要充分考虑地区经济发展、科技发展、行业政策等情况以判断该项目是否在三年以内存在相对稳定的客户群。

6.支付方式对现金流的影响

对于涉及政府付费、拨款或政府转付的项目，如污水处理、补贴款、市政停车费等收益权项目，由于政府无法对付款进度进行确认，存续期间现金流的实际实现情况可能会与预测值存在偏离，偏离的程度则取决于当地财政实力及当地政府预算安排。此类项目虽然一般有强主体提供增信，但频繁触发担保机制可能影响该区域增信主体的再融资能力，因此在产品设计之初，需对当地财政实力进行充分了解并且需要取得政府的历史付款记录，从而相对准确地判断支付情况可能对现金流产生的影响。

7.资产处置的可行性

当出现无法通过基础资产运营以及增信主体补足的方式足额偿还债务时，项目就进入了实质性违约。此时，收益权的质押本应发挥其作用，由质权人主张质权的实现来弥补损失。但对于涉及到特许经营的收益权项目，由于经营主体具有特定性，且根据特许经营的行政原则，市政公共服务不能被剥夺，因此实操中，此类质权难以通过折价、拍卖或变卖的方式实现。通常情况下，质权人可以主张对债务人就质押物所实现的金钱优先受偿。但之所以需要实现质权就是因为基础资产运营严重偏离预期，因此这种质权的实现方式能起到的作用有限。此外，由于运营方同时也出现了运营困难，质权人是否能真正实现所谓的优先受偿不确定性亦很大。

8.政策原因导致的现金流不及预期

收费收益权项目涉及很多政策层面的因素，如某水电上网收费权中作为底层资产之一的水电站由于政府对水电项目进行整改，导致其退出发电功能，未来无法通过该水电站的运营获取资金；再如污水处理厂项目，其中某家处理厂亦被政府关停导致其无现金流产生。

9.相关主体因重大事项可能存在的风险

某收费权ABS中，增信主体涉及重大合并，合并完成后增信主体将不再存续。在此专项计划中，该增信主体的母公司指定另一主体作为合并的接收方承继及承接原增信主体的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务从而成为该专项计划的新增信主体。此时，评级机构需重点关注新增信主体的信用情况，并取得相关文件以确定增信主体变更是否合法有效，变更后增信义务的范围、时限、条件等是否有变化，若出现变化要及时判断对项目所产生的影响。

10.管理人内部管理不完善导致的问题

管理人在资产证券化业务中处于核心地位，其代表证券持有人利益对专项计划进行管理和履行法定及约定的职责，管理人在产品发行后需要对诸如质押等未完成事项按约定执行完毕，同时发行后转由存续期团队进行管理，若管理人内部管理不完善导致未完成事项没有按约定执行，或存续期管理团队不知悉产品的相关约定，均会使产品存在很大的风险隐患。跟踪期间，存在部分项目由于管理人内部管理问题未办理质押、未发现项目归集情况的异常、未监测到底层资产的运营已大幅偏离预期等情况。

11.触发条件已生效但实际未执行

触发事件按大类通常分为三类：一类是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，另一类是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，还有一类是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。对于前两类触发机制，如与原始权益人有关的权利完善事件、个别通知事件、账户划款周期等，与基础资产运营数据有关的触发设计等，是容易被忽视的内容，跟踪时需关注这些触发机制的实际执行情况。

12.不可抗力对现金流产生的影响

2020年以来，新冠肺炎疫情席卷全球，成为近年来影响范围最广的系统性不可抗因素，其对各个行业均带来了不同程度的影响。从收益权资产类型来看，受影响从大到小的基础资产类型分别为服务业票款类、以工商业客户为主的基础设施类、物业租金类、其他基础设施类和保障房。随着国内对疫情的有效控制，各行各业基本已进入了疫情常态化处理的平稳时期，但考虑到疫情的局部性反复，未来在相当长一段时期内新冠疫情将长期存在，跟踪期内需通过分析底层资产的用户需求是否会受疫情长期化存在的影响，以评估压力测试的调整范围。

近年来，收费收益权资产证券化项目作为资产证券化重要的一类产品发展迅速，其未来现金流的实现情况与底层资产运营密切相关，存续期应根据底层资产的不同特征，关注重点因素从而判断对现金流变化可能产生的影响，进而在现金流跟踪测算时能够适当的调整定量分析参数和压力因子；同时根据交易结构设置，还需关注触发事件的约定、原始权益人的经营状况以及增信主体的实际支撑作用。此外，本文总结了收费收益权资产证券化项目在存续期内实际产生的问题，为日后的存续期项目提供经验。