2021年城投信用风险演化特征

2018年以来，城投平台非标违约事件频繁发生，2019年为城投非标违约事件爆发的高峰期，2020年非标违约事件数量有所下降，2021年再次走高，新增非标违约主体（包括融资方和担保方，下同）数量表现趋同。依据公开资料统计，截至2021年11月底，累计170余家城投平台发生非标违约事件，涉及15个省、自治区及直辖市。从区域分布来看，贵州省为全国发生非标违约事件的城投平台数量最多的地区，超过80家；云南省、内蒙古、四川省、陕西省、河南省发生非标违约事件的城投平台超过10家；吉林省、湖南省、天津市、湖北省发生非标违约事件的平台数量不超过5家。

注：非标违约事件数据系通过公开渠道统计，可能存在样本完整性偏差。非标违约事件发生时间以该事件发生或首次披露的时间点进行统计。

资料来源：公开资料，中证鹏元整理

2021年全国无新增省份发生城投非标违约事件，新增的违约主体所属地级市包括内蒙古巴彦淖尔市、陕西省汉中市、河南省焦作市、吉林省松原市等地。2021年贵州省新增非标违约平台数量仍位居首位，陕西省、内蒙古、云南省等地也一直是非标违约的重灾区，但河南省、吉林省新增非标违约平台数量明显增多。

从行政层级来看，2021年新增的非标违约主体所属层级中县及县级市、地级市、市辖区层级占比分别为37.14%、31.43%和17.14%，其中地级市平台占比明显提高，2018-2020年地级市平台占比仅为18.44%。2021年贵州地区行政层级分布与往年类似，仍以市辖区、县及县级市平台为主，但内蒙古、陕西省、吉林省内地级市平台占比提高较快。整体来看，发生非标违约的城投主体行政层级具有向上蔓延性。

从非标违约平台的主体级别来看，2021年新增的非标违约平台仍以未评级为主，占比65.71%，其次为AA平台，占比25.71%，级别分布趋势与往年相似。2021年贵州省、甘肃省、内蒙古分别有5家、1家和1家城投平台出现主体评级下调情况，这些平台均为已发生非标违约事件的平台。

此外，2021年多个地级市主要平台出现信用舆情事件。例如在兰州地区地级市平台风险事件连续发酵，2021年8月兰州交通发展建设集团有限公司在中登网上被登记为融资租赁展期（后解释为融资租赁公司登记有误），且区域内多家平台均有债券取消发行情况，受此影响，兰州市城投二级市场信用利差持续走高。后为化解债务信用危机，甘肃省地方金融监管局于2021年10月召开投资者恳谈会，提出“针对国有企业存续债券，省市两级坚决采取过硬措施，全力推动风险化解，坚决守住不发生系统性风险的底线。”但这一系列举措暂未见明显效果，兰州市城投二级市场信用利差短暂下跌后进一步上行。

潍坊地区也于2021年出现舆情事件，潍坊水务投资有限责任公司（以下简称“潍坊水务”，2021年12月14日更名为“潍坊水务投资集团有限公司”）被披露发生非标违约事件，但随后潍坊水务辟谣称系金融机构间债权诉讼纠纷。同时潍坊市、青岛市数位城投公司领导接受纪律审查，山东城投结构化发行的风声也甚嚣尘上，2021年6月以来潍坊市城投二级市场信用利差持续上行。2021年10月，潍坊市人民政府召开投资者恳谈会，会上相关领导透露，潍坊市正在筹划设立债务基金，加强债务管控，盘活市内资源，加速市属国有企业整合等。恳谈会后潍坊市城投二级市场信用利差缓慢下行。

资料来源：DM，中证鹏元整理

二、发生非标违约或舆情事件的地级市大多经济发展水平较低，地方财力依赖于土地财政或上级补助，地方金融资源禀赋弱，易受融资政策变化冲击

为探究城投平台发生非标违约或舆情事件的背后原因、特征以及变化趋势，本文从地区经济财政情况、城投平台的融资政策环境等方面进行解析。下文选取的研究样本主要为发生城投非标违约事件频次较高的地级市以及2021年新增的发生非标违约或舆情事件的地级市。

地区经济环境

发生非标违约或舆情事件的主要地级市经济发展水平较低，工业多以传统产业为主，部分地区工业基础薄弱，以地产、文旅为主的第三产业对经济贡献大

从经济发展水平来看，除发生舆情事件的潍坊市外，其余发生非标违约或舆情事件的主要地级市2020年GDP全部在4,000亿元以下，且同期地区人均GDP基本低于全国人均GDP，地区经济发展水平较低。从产业结构来看，发生城投非标违约或舆情事件的地级市基本以第二、三产业为主导，所从事产业基本为煤炭、烟、酒等传统产业，部分地区工业基础薄弱或转型压力大，工业对经济贡献不高，产业结构以第三产业为主导，典型地区包括平凉市、松原市、黔东南州、兰州市、呼和浩特市等地。例如，兰州市地处内陆，工业以石油、化工等传统产业为主，产业转型压力大，第三产业以房地产、金融、批发零售、文旅产业为主，2020年第三产业在三次产业结构中占比65.68%；呼和浩特市地处中国北部边疆，依托当地资源禀赋，工业以乳业、电力、生物制药、原油等传统产业为主，工业经济增长乏力，经济以第三产业为主导，房地产、文旅产业发展较好。

地区财政情况

发生非标违约或舆情事件的主要地级市一般公共预算收入贡献较低，债务率相对较高，2021年房地产监管政策收紧易对土地出让金依赖度高地区形成冲击

从财力构成来看，发生非标违约或舆情事件的主要地级市一般公共预算收入贡献较低，自身造血能力相对较弱，上级补助收入占比普遍较高。在地方财力相对较高的潍坊市、遵义市、兰州市、黔南州、呼和浩特市等地，政府性基金收入占比超过全国平均水平，地区财力对土地财政依赖较大。2021年6月，财政部等四部委发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（财综[2021]19号），将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入，全部划转给税务部门负责征收。这一举措暂未改变分配至地方政府的土地出让收入，但增加税务部门征收这一环节使得地方政府对土地出让金的支配权限下降，也变相影响地方政府向地方城投输血的通道。同时，2021年在房地产监管政策收紧的情况下，房地产公司拿地热情下降，多地土地出现流拍情况，根据中指院数据，潍坊市、遵义市、兰州市、黔南州、呼和浩特市2021年1-7月住宅土地出让金均出现同比下滑。

注：综合财力=一般公共预算收入+上级补助+政府性基金收入；债务率=地方政府债务余额/地方综合财力；调整后债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/地方综合财力。

资料来源：各地2020年预决算报告，中证鹏元整理

地方融资情况

发生非标违约或舆情事件的地级市金融资源禀赋较弱，2021年城投融资政策趋紧，城投债净融资额呈净流出或同比大幅下降状态，发行利差基本呈上行态势，15号文对承担隐债的平台影响较大

目前城投公司获取资金渠道主要包括地方政府、金融机构处的直接融资和间接融资，城投公司自身业务模式决定其难以获得市场化现金流，债务压力多依赖借新还旧、债务滚动来化解。近年关于城投融资的规范性政策文件密集出台，对于城投平台融资规模、渠道及方式等方面形成影响。

金融资源禀赋方面，除兰州市、呼和浩特市、潍坊市及遵义市外，其余发生城投非标违约或舆情事件的主要地级市2020年非金融企业及机关团体贷款均在2,000亿元以下，且地区贷款规模相对较大的省会城市兰州市、呼和浩特市在省会城市贷款规模中排名后1/3分位数处，地区整体融资能力较弱。以兰州地区来看，兰州地方性银行主要包括兰州银行、兰州农商银行，其中兰州银行于近日才拿到IPO批文，上市历程经历5年之久，根据《兰州银行首次公开发行股票招股意向书》及兰州银行三季度财务报表，2021年9月末，兰州银行资产规模为4,007.01亿元，2021年6月末不良贷款率为1.71%，高于上市城商行平均水平，且共计向2家政府融资平台提供贷款10.61亿元，对区域内城投公司支持有限。

注：上表为各地级市2020年非金融企业及机关团体贷款。

资料来源：Wind，中证鹏元整理

2018年，《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）等文件出台，杜绝了以政府“承诺”的形式增信，且对金融机构投资非标产品提出了限额、流动性管理等方面要求。上述举措对于城投公司非标融资影响较大，从供需端对非标产品进行了双重压缩，在原有非标产品到期后，新非标产品续接难度加大，若未能找到有效的融资替代渠道，极可能导致平台资金链断裂，出现非标违约情况，2018-2019年也为我国城投非标违约事件发生的高峰期。

2020年初新冠疫情爆发，债券市场整体融资环境宽松，城投债发行放量，2020年城投债净融资额较2019年增长超过50%，城投平台从债券市场获取资金量显著增加，多地政府也借此契机发文要求城投平台压降高成本债务，债券牛市为城投平台信用压力缓解的重要原因。

2021年以来城投融资政策趋紧。直接融资方面，2021年城投债申报审批政策有所收紧，年初交易所、交易商协会依据债务风险等情况将城投公司划分至不同档位，且不同档位对应不同的募集资金用途，部分被划分至“红档”或“一类”的城投公司债券募集资金用途限制为偿还对应场所即将到期的债券，该类城投整体债券净融资规模压缩。2021年1-11月，发生非标违约或舆情事件的城投债净融资情况见下表，平凉市、铜仁市及潍坊市城投债融资呈净流入状态，但净融资规模均较上年同期大幅下滑，汉中市自2020年以来已无公开债券市场融资，其余发生非标违约或舆情事件的地级市城投债净融资额均呈净流出状态。表2选取2021年1-11月城投债发行规模相对较大的地区进行利差分析，除潍坊市外，2021年1-11月AA级别城投债发行利差均较上年有所上行，而全国同级别AA城投利差处于下行态势，市场投资者对该类地区认可度下降。

注：针对上图中2020年1-11月净融资额为负或为0.00亿元的地级市，未计算2021年1-11月净融资额同比增速。

资料来源：Wind，中证鹏元整理

注：上表选取近年城投债发行量相对较大地区进行发行利差分析。个券发行利差=个券发行利率-同期限国开债收益率。地区发行利差系以个券发行规模对当期个券发行利差进行加权平均。

间接融资方面，2021年7月，银保监会下发《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》（银保监会[2021]15号文），15号文规定对于承担地方政府隐性债务的城投公司，不得新增其流贷或流贷性质的融资，银行及保险资金不得通过理财、信托等非标产品违规向政府融资平台提供融资。该条款限制了银行资金通过流动资金贷款或者非标通道流入存在隐债的城投公司。

三、2021年新增非标违约地区仍具备地区经济发展水平低，综合财力弱，金融资源禀赋差的特征，但违约风险已开始向债务率不高的弱地区迁移，且需关注区域内国有企业信用风险事件的连锁反应

我们从调整后债务率、地方人均GDP/全国人均GDP以及地方非金融企业及机关团体贷款余额三个维度综合考量地区非标债务违约可能性，其中，调整后债务率反应了地方综合财力对地方政府债务及城投有息债务的保障程度，衡量了地方综合债务压力；地方人均GDP/全国人均GDP用以衡量地区经济发展水平；地方非金融企业及机关团体贷款余额系对地区融资能力的衡量。

从下图可以看出，发生城投非标违约或舆情事件的地级市主要分布在二、三象限，地区经济发展水平为地区信用风险发生概率的重要考量因素。同时，大多数地级市气泡显著小于兰州市、呼和浩特市，考虑到前文分析的兰州市地方融资能力弱，地方金融机构对城投公司支持有限，故金融禀赋条件弱为这些地区的共性。2020年及以前发生非标违约事件的地级市多处于第二象限，即兼具高债务率-低经济发展水平的特征；而2021年新增的非标违约地区全部位于第三象限，调整后债务率略低于全国平均债务率，但是这些地区2020年综合财力全部在800.00亿元以下，地方绝对财力弱，且经济发展水平低，金融资源禀赋条件差，叠加疫情、城投融资政策收紧以及地产行业调整带来的土地出让金下滑等情况，综合影响下，弱区域城投持续承压，发生信用风险事件。

注：上图中气泡大小代表以地方非金融企业及机关团体贷款余额衡量的地方融资能力，融资能力越强，气泡越大。蓝色气泡为2020年及以前发生非标违约事件的地区，红色气泡为2021年新增非标违约地区，灰色气泡为2021年发生舆情事件的典型地区。原点坐标轴为全国平均值（100%，184.56%）。

资料来源：各地预算执行报告，各地统计公报，Wind，中证鹏元整理

此外，前文关注到2021年河南省非标违约事件显著增加，发生非标违约事件的地区主要为河南省平顶山市，且河南省焦作市也开始出现非标违约事件。究其原因，2020年11月河南省级国有企业永城煤电控股集团有限公司超短期融资券违约，“无序违约”引发市场震惊，永煤事件发生后至2021年1月下半旬河南省内均未有城投债发行，且2021年1-11月河南省城投债净融资同比下滑38.21%，地区国有企业信用风险事件引发的连锁反应导致区域内城投融资受阻，也增加了区域内城投信用风险事件发生的可能性。

整体来看，2021年新增非标违约地区仍具备地区经济发展水平低，综合财力弱，金融禀赋条件差的特征，但违约风险已开始向债务率不高的弱区域迁移，且需关注地区内国有企业信用风险事件的连锁反应。