云蒙投资 作者：云蒙
来源：云蒙投资（ID：Yun-Meng111）
总体评价：农业银行的三季报各方面数据中规中矩且整体趋好的态势，原有的拨备足、负债端强的有点继续保持，非息收入、盈利能力指标也继续相对弱一些，从今年前三个季度看比较突出的就是拨备前利润同比增长非常快，还有资产质量明显得到改善，这是一家和工商银行、建设银行一样稳健的银行。目前农业银行AH股尤其是港股的估值非常低，应该说具有非常好的投资价值。下面我们分项谈我们的看法：
一、关于规模指标
2018年三季度农业银行净利润为1716亿元，同比增长7.3%。总资产为227003亿元，同比增加8.5%。贷款总额为117750亿元，同比增长10.6%。归属普通股股东权益为15505亿元，同比增长16.92%，剔除定向增发同比增长9.4%。风险加权资产为136352亿元，同比增长9.4%。营业收入为4575亿元，同比增长12.0%。拨备前利润为 3133亿元，同比增长17.4%。
点评：一是资产规模保持平稳增长。农业银行这两年的资产增速一直保持平稳增长，每个季度都增长2%左右，去年总资产增长了7.6%，今年前三个季度增长了7.8%，基本上是和M2同步的样子，这也是比较合理和标准的一种增长，随着经济社会发展而发展。从这里也可以看出来，农业银行这样的大行，他们在发展战略上没有也不需要什么特别突出的地方，就是守着先有的地盘，控制好资产质量，随着经济发展而发展，没有天花板，稳稳的赚钱，国家也需要这样的定海神针。
二是实现了内生性增长。农业银行由于历史原因，也像其他大行之前一样定向增发了1000亿元，定增后核心资本充足率得到了一个较大的提升。在30%的分红后股东权益增速和资产规模及风险加权资产增速都差不多，也就是在30%分红的基础上，按照目前的发展情况，是可以保持内生性增长的。像农业银行、工商银行、建设银行这样的银行，他们未来再融资的概率非常低了，分红比例、净资产收益率、规模增速方面他们需要一个综合平衡，也许14%的净资产收益率，40%左右的利润分红，8%左右的规模扩张是未来几年的主基调。当然，农业银行提高分红比例的潜力目前要比建设银行、工商银行、招商银行弱一些。
三是整体盈利稳中有进。在资产减值损失的计提同比增长44%的基础上，净利润还有7个点以上的增长，拨备前利润同比增长17.4%，这份业绩在这个背景下是很不错的，也是这份报表中比较突出的一个点。其实农业银行今年前三个季度净利润增速是超过10%的，ROE比公布的数值还要好一些，剔除会计准则调整的原因，我们依然看到农业银行拨备方面还在提高，也就是通俗说的用拨备在隐藏利润，从覆盖率、拨贷比这些指标也会印证这一点，这与前两年通过释放拨备维持1%的利润增长形成了鲜明对比。
四是股东权益稳步增长。三季度归属普通股股东权益同比增长了16.9%，如果剔除定向增发的1000亿，那么股东权益同比增长了9.4%的样子，考虑到会计准则给农业银行带来0.6%左右的股东权益影响，那么过去四个季度在分红后股东权益增长了10%左右。目前AH股股息在5-6%的样子，从长期投资者角度看，不考虑估值的变化，投资人过去的四个季度可以获得15-16%的收益率，这是一个不错的收益率。
二、关于资产负债结构
三季度农业银行贷款和垫款总额117750亿元，占比51.9%，年初为占比50.9%。投资类三类资产净额共计66876亿元，占比29.5%。吸收存款172997亿元，占比总负债82.1%，年初为82.5%；活期存款100047亿元，占比总存款57.8%，年初为58.3%。
点评：一是资产端继续加大零售贷款。农业银行贷款占比不算高，基本在5成的样子，而且过去贷款收益率不高，这些都是制约了其盈利能力。2018年以来贷款的增速一直高于总资产增速，而且收益率也在提升。此外，由于目前零售贷款节约资本的诸多好处，农行个人贷款余额占比由2016年的35.4%上升至2017年的37.4%，到三季度的38.4%。其中近8成都是低风险的个人住房按揭贷款，这类贷款不良率只有0.29%，比年初还有所下降，对资产质量的持续改善有重要作用。同时，继续增配风险权重低且有税收优势的政府债券类资产，我们看到农业银行全年税率只有18%，也比年初下降了。
二是继续保持低成本存款优势。从中报看，在不少银行存款利率上升的情况下，农行的存款利率是下降的，付息负债成本率只有1.57%。三季度存款比年初增长了 6.83%，也是很不错的，虽然占比比中报有所下降，但比之前还是上升的。从中报看，农行的净息差是明显回升的，三季报应该还在继续提升，预计全年净息差会超过2.40%。
三、关于监管指标
三季度农业银行核心资本充足率为11.32%，同比上升0.74个百分点，环比上升0.13个百分点；拨贷比为4.08%，同比上升0.21个百分点，环比上升0.05个百分点。拨备覆盖率为254.9%，同比上升60.7个百分点，环比上升6.5个百分点。
点评：一是资本充足率由于定增得到了较好提升。农业银行由于定向增发1000亿，核心资本充足率大约增加了0.7个百分点，这让农业银行的核心资本充足率得到了较好的提高，完成2018年作为最后过渡期的核心一级资本充足率底线是没有问题的，这个核心资本充足率作为系统性重要银行问题也不大，目前在世界范围内农业银行的核心资本充足率要求比其他三家大行也是低于0.5个百分点要求。应该说，农业银行再融资的概率很小很小，我们银行股投资者现在还是希望其规模慢一点，让核心资本充足率跟上建设银行、工商银行的步伐，毕竟国家会统一规划这些大行的分红比例，农行不要拖后腿。
二是拨备水平较大幅度提高。农业银行的拨备覆盖率、拨贷比一直好于工商银行、建设银行，剔除会计准则调整的影响，拨贷比、覆盖率这两个数据同比都有提高，应该说是非常不错的，增厚了抵御风险的能力，也扩大了未来利润释放的池子，其实就是利润隐藏了一些。而且我们看到农业银行在不良核销方面一般要小一些，再加上拨贷比、覆盖率这么高，说明其总拨备很大，我们也可以看到起拨备总额有4800多亿，而比其体量更大的工行建行才只有4000亿。
四、关于盈利能力指标
三季度同比折算总资产收益率为0.95%，同比去年持平；同比折算加权净资产收益率为14.20%，同比下降0.28个百分点。非息收入占比22.30%，去年同期为20.60%。成本收入比为27.41%，去年同期为29.43%。
点评：一是收益率等指标保持中等偏上水平。农业银行三季报公布的ROA为1.05%，去年三季度公布的也是1.05，但全年的ROA只有0.95%，因为每个季度的收支会不同，所以我们都用同比折算的方法，通过纵向这样比较，每个季度的ROA/ROE都会更接近全年的数据，所以推出农业银行全年ROA大约也是0.95%的样子，推算出来的全年ROE为14.20%。应该说农业银行这个数据相比工商银行、建设银行还是要弱一点点，当然这个是公布的数据，如果考虑农业银行今年拨备的情况，农业银行今年与他们的差距在缩小。
二是非息收入表现应该还可以。由于会计准则的调整，这个地方的非息收入同比可能不是很准确，因为公允价值变动损益发生了很大的变动。如果按照数值来对比，非息收入增速会20%以上，但我们看到的是手续费及佣金净收入同比增长 7.3%，7.3%这个数据更贴近实际，而不是会计准则的调整。也就是说严格意义上，非息收入占比相对去年并没有从20%提升到22%，应该说农业银行非息收入这一块一直相对比较薄弱。
三是成本控制有力。成本收入比同比是下降的，环比略有上升，这与银行不少成本开支在下半年也有关系，预计全年的成本收入比会在31%左右，也就是会下降2个百分点的样子，这一块控制的还不错，当然还有控制的空间，毕竟这块比工商银行、建设银行要高30%以上。
五、关于不良系列及调节指标
三季度农业银行拨备总额4799亿元，同比去年4077亿增长了722亿元；资产减值损失1032亿，同比去年716增加了44.1%，是净利润的60%。不良贷款余额为1883亿，同比下降10.3%，不良贷款率为1.60%，去年同期为1.97%，同比大幅下降18.8%。
点评：一是不良贷款系列指标非常优异。农业银行相对工商银行、建设银行来说原来一直有较高的拨备，较高的不良贷款，较高的不良贷款率。2017年初，农业银行的不良贷款总额、不良贷款率都高于工商银行、建设银行，但过去的这七个季度，农业银行的不良贷款一直在减少，而其他两家在增加，现在农业银行的不良贷款比他们都低，应该说过去的七个季度，农业银行的不良系列指标表现非常优异，其新生不良也非常低，就是90天以内逾期贷款、90天以上逾期贷款这些指标也在下降，这些指标以后我们再具体分析。
二是资产质量认定还是比较严格的。农业银行的不良认定可以说也是非常严格的。我们之前比较过各银行的，中报里关注+不良率为4.7%，相对来说是中等偏下的。逾期90天以上贷款为不良贷款的73%，这个标准应该说是比较严格的。
三是拨备充足性还在提高。前面的分析也说到了农业银行的拨备非常充足，其拨贷比、覆盖率指标要比其他大行高不少，相比整个银行业来说也是属于第一梯队的。如果按照我们统一的清算办法，考虑税收问题，农业银行的拨备盈余是有不少富余的，大约每股会有0.45元左右的净资产富余，基本上是净资产的10%了，这个值前两年在缩小，去年以来在慢慢变大，这里也印证了农业银行在通过拨备隐藏利润。
六、关于估值
三季度农业银行每股净利润0.51元，去年同期为0.49元；每股净资产4.43元，去年同期为4.08元。2018年分红0.178元。
点评：截至2018年11月5日，农业银行A股收盘股价为3.82元，市净率为0.86倍。H股收盘股价为3.58港币，折合实时汇率人民币3.17元，市净率为0.71倍。股息率分别为4.7%和5.6%。
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