云蒙投资 作者：云蒙
来源：云蒙投资（ID：Yun-Meng111）
总体评价：民生银行2018年三季报表现算中等吧，没有什么惊艳，但也没有去年的落魄。如果要说好的方面，那就是盈利能力在触底反转；如果要说不足的方面，那就是新生不良还是有一定压力。目前民生银行AH的估值尤其是港股仍旧非常低，其投资价值还是比较罕见的，这么低的估值在一家有特色的全国性民营银行身上，还是要怪管理层这两年经营不佳。
一、关于规模指标
2018年三季度民生银行净利润为426.85亿元，同比增长6.1%。总资产为59658亿元，同比增加4.4%。贷款总额为30706亿元，同比增长10.4%。归属普通股股东权益为4014.2亿元，同比增长11.2%。风险加权资产为46429亿元，同比增长11.9%。营业收入为1156.5亿元，新口径下同比增长8.93%。拨备前利润为817.96亿元，同比增长10.8%。
点评：一是稳住规模调结构。民生银行三季报规模增长4%，相对年初仅仅增长1%，从过去两年的数据看，民生银行2017至2018年两年规模基本上没有增长，和2016年底基本持平。在规模不变的情况下，2018年前三个季度贷款同比增长了10.4%，相对年初增长了9.5%，相对2016年底增长了24.7%，也就是说民生银行在大力调整资产结构，加大贷款配置力度。同时，我们看到风险加权资产三季度同比增长了11.9%，相对年初增长了7.0%，相对2016年底增长了22.6%，在规模不变的情况下这么大的增幅，说明既有贷款增长结构的调整，也有表外回表非标转标导致总体资产风险权重升高。从各方面看，民生银行再大力扩规模的可能性非常小，目前正在消化15-16年那两年的规模疯狂扩张，应该说这几年民生银行战略上点没有踩对。
二是内生性增长还任重道远。在较少分红和总资产规模没有变化的情况下，三季度风险加权资产增速也略高于普通股股东权益增速，核心资本充足率同比还是下降的。我们也看到年中由于核心资本充足率非常紧张，惯例的中期分红也取消了，这样全年的分红率就不到10%了。应该说，实现30%以上利润分红，同时核心资本充足率还能上升才算内生性增长实现了。值得期待的是，如果民生银行能深感细作，规模方面保持稳定，随着结构调整的到位，还是可以实现内生性增长，毕竟如果有13%的ROE，如果30%分红的话，核心资本充足率是可以提升原标准9%以上的。再融资再扩规模真的可以停止了，民生银行的可转债90%以上会黄掉，也希望所有银行股的可转债等融资都黄掉。
三是整体盈利有望进一步好转。受同业成本上升影响，2017年上半年民生银行等股份制银行的数据是非常糟糕的，营业收入和拨备前利润都是大幅下滑的，今年以来开始同比增速逐季提升，当然和去年基数太低也有关，现在也不能说非常乐观，但最困难的时候应该说已经过去，资金面和政策面的宽松对民生银行都是有利的，我们也看到营业收入、拨备前利润、利息收入都在10%的样子，这还是不错的，预计年底还会更好一些。
四是股东权益增长还是有所下滑。2018年三季度股东权益增速11.24%的样子，这个两位数增速和分红少有一定的关系，过去的四个季度民生银行只分红了0.09元，再考虑到新会计准则对其股东权益大约1%的影响，从长期投资者角度看，如果估值不变，过去四个季度整体投资者获得的复利权益大概为13-14%的增长，应该说这个值相对还是低了一些。银行股，盈利能力弱一些没关系，不要去定好高骛远让别人笑话的目标，比如要定那种未来三年ROE达到20%的目标，还是踏踏实实多分红吧，这样才是真正维护股东和投资者的权益，我相信民营的民生银行会做到。
二、关于资产负债结构
三季度民生银行贷款和垫款总额30706亿元，占比51.5%，年初为占比47.5%。投资类三类资产净额共计19172亿元，占比32%,比中报占比略有缩小，其中以摊余成本计量的金融资产比中报减少475亿。吸收存款31639亿元，占比总负债57.1%，年中为55.9%。
点评：一是资产配置这几年变动较大但踩点都不太好。根据各方统计，几乎所有上市银行贷款增速都比总资产增速快。从结构上来看，公司贷款和个人贷款大概四六分。第三季度，民生公司贷款余额减少了近300亿，但在零售贷款方面增加了近500亿。目前发展零售无论对于资本金还是控制不良来说都是有好处的。虽然没有公布三季度的净息差，但是从中报来看，受益于资产端的重定价，净息差是明显上升的趋势，根据推算，净息差应该会增长10%以上。应该说过去的几年，资产规模大扩张，配置方面却相对保守，债券搞了一大堆，民生银行的优势没有发挥出来，也许是不断暴露的不良让郑行长有点担忧吧，但大规模搞同业又赶上了强监管，也算是比较背了。
二是负债方面还是比较薄弱。三个季度的利息支出增速还是逐季在提高，而且增速还较快，说明过去民生借的不少较长期限的同业资金的替换还需要时间。随着2018年7、8月以来同业资金利率的下降，预计随着资金到期滚动，付息成本应该也会有所下降。此外，在激烈的存款竞争中，存款占比比中报有所提升。应该说，负债方面最难的时刻过去了，未来会越来越好，最起码四季度会好不少。
三、关于监管指标
三季度民生银行核心资本充足率为8.77%，同比下降0.08个百分点，环比上升0.13个百分点；拨贷比为2.83%，环比上升0.02个百分点。拨备覆盖率为161.7%，同比上升6.4个百分点，环比下降1个百分点。
点评：一是核心资本充足率还是比较紧张。前面在规模方面也进行了一些点评，民生银行的核心资本充足率还是比较紧张的，未来只要严格控制规模增长，再给一两年的时间，民生银行的核充就会上来了，到时候纳入全国系统性重要银行也没有问题，分红未来两年20-30%左右分红，融资就不要去琢磨了，还是期待管理层别贪心，精耕细作做好业务才是正道。
二是拨备指标还是在下降。虽然我们在数据上看拨贷比、覆盖率同比和相对年初都还不错，但主要是由于新的会计准则的调整，一季度拨备得到大幅提升，这个提升是用净资产填过来的。近两个季度这两项数据都比一季度减少了不少，这说明拨备指标还是在明显走下坡路，我们也看到拨备总额这两个季度没有增长，但不良和核销还在较大进行，当然这与不良口径的趋严有很大关系。
四、关于盈利能力指标
三季度民生银行同比折算总资产收益率为0.89%，同比增加0.05个百分点；同比折算加权净资产收益率为13.66%，同比下降0.36个百分点。非息收入占比53.46%。成本收入比为26.64%，去年同期为28.28%。
点评：一是总资产收益率、净资产收益率依然在历史底部。近三个季度的同比折算的两个收益率基本都没有差别。根据经验，这个折算数据和年终数据相差不大。民生的ROE和ROA的提升还需要改善息差和控制不良，有的时候看到这么低的ROA，想想真是抄卖白粉的心，赚卖白菜的钱。
二是净息差从底部明显爬升。民生重回贷款主业之后，从中报看资产端收益率回升较快。过去同业资金和资产配置倒挂的利率，在贷款较快增长的情况下会不断得到改善。目前贷款比重的升高加上负债成本的降低双重叠加，预计四季度这个数据会更好，明年上半年之前应该还会缓缓上升，有望到明年上半年突破2%。
五、关于不良系列及调节指标
三季度民生银行拨备总额868.44亿元，同比去年730.72亿增长了137.72亿元；资产减值损失302.63亿，同比去年246.46增加了22.8%，是净利润的70.9%。不良贷款余额为537.12亿，同比增长14.1%，不良贷款率为1.75%。
点评：一是资产质量拐点有待观察。在不少银行资产质量有较为明显好转的背景下，民生银行不良贷款系列指标还是比较弱的，不良贷款还在较为明显增加。从近两个季度的资产减值损失增加量、拨备增加量、不良贷款增加量等情况来看新生不良，我们看到新生不良是增加的，剔除贷款总额增长的情况，新生不良率也还是有所上升的，这方面的数据以后我们还会展开讨论。除受到监管口径变严格的影响外，中报披露的先行指标90天内逾期贷款也增加了不少，另一个维度的重组贷款同比和相比年初都增加不少，民生银行的不良改善还是需要我们继续观察。
二是资产质量认定比较宽松但有明显改善。根据中报，逾期90天以上贷款是不良贷款的130%，年初为144%；关注贷款是不良贷款的216%，年初为219%。从全行业来看，应该说资产质量认定标准还是比较宽松的，估计三季度“逾期90天以上贷款全部纳入不良”的规定民生已经在逐渐执行中，从这一点看，民生银行2018年底和2019年不良贷款的数据还会有一定幅度的增长。
三是拨备情况应该说还是略有下降。虽然拨备情况同比大幅上升但环比下降不少，拨备的同比上升和今年的新会计准则有关。第三季度拨备总额仅仅增加了12亿元，但资产减值损失却增加了107亿元，说明民生银行在大比例核销，从这里也看出民生银行的资产质量确实有较大压力。
六、关于估值
三季度民生银行每股净利润0.97元，去年同期折算成送股后为0.92元；每股净资产9.169元，去年同期折算成送股后为8.243元。2018年分红0.09元。
点评：截至2018年11月2日，民生银行A股收盘股价为6.39元，市净率为0.70倍。H股收盘股价为5.91港币，折合实时汇率人民币5.24元，市净率为0.57倍。AH股两个标的的估值比2018年之前历史最低估值还要低10%。
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