联合资信 作者：宏观研究部
本届“两会”的政府工作报告中指出，要有序推进碳达峰、碳中和，促进绿色发展等重要工作。ESG理念是从环境、社会、治理三个角度分析企业可持续发展能力，在“双碳目标”、“绿色发展”的政策背景，企业的可持续发展能力与其承担的环境责任紧密相关。
从投资的角度来看，传统的企业估值模型基于企业现金流贴现，主要考察企业的财务情况和公司经营情况。然而投资人在实地调研的过程中经常会遇到类似于重度污染、劳资关系紧张、管理层腐败等问题，此类问题不包含于财务与经营，但严重影响了投资收益的可持续性。因此基于财务和运营的估值模型与企业市场价值总是存在着偏离，而ESG理念正是从环境、社会和公司治理的角度来评估企业的可持续发展能力，部分地解决了信息不对称，弥补了传统估值系统的不足。ESG投资理念关注企业中长期的表现而非短期的盈利成长，适合中长线的投资者。研究表明，近年来国内外ESG偏好的基金收益率强于传统指数基金收益率，并实现了快速的增长。
联合资信的ESG评估理念是在可持续发展目标、经济外部性理论和利益相关者理论的框架下形成的，以可持续发展为核心，关注企业外部性内化和利益相关者的利益，在评估体系中结合了国际通识指标和中国特色指标。
ESG指标的选择基于以下考虑，即经济社会实现可持续发展的目标中，企业可能遇到的风险和可能迎来的机遇。如果企业在相关指标的表现与可持续发展目标相悖，一方面企业可能受到处罚或被停产，对财务收益造成直接影响。另一方面，企业的经营方式和战略不可持续，间接造成企业财务的不可持续。煤炭是世界最主要的能源之一，“碳中和”和能源转型的背景下，煤炭企业的可持续发展评价受到较多的关注。因此，本篇从环境、社会、治理三个角度用我司的ESG模型，采用部分核心指标，分析煤炭行业ESG表现。
（一）数据来源与整体表现
本文选择2022年2月9日A股上市公司中Wind行业为煤炭的市值排名前10名的公司，分别为中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中煤能源、美锦能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、华阳股份、平煤股份。ESG指标数据摘自各家公司披露的ESG报告或社会责任报告，选择2018年－2020年三年年的数据。总体来看，煤炭行业ESG评级中枢较低。其中，中国神华披露了ESG报告，陕西煤业等7家企业披露了社会责任报告，美锦能源和华阳股份未披露社会责任报告。中国神华ESG评分最高，除了指标表现较好以外，信息披露领先也获得加分。
（二）环境指标表现
联合资信对企业环境表现得评估主要考虑企业的环保管理、环保行动、绿色经营三个方面，以下对部分核心指标企业表现进行分析。
1．环保管理
环保管理指标主要考核企业是否有常设的环境管理机构、是否有具体目标和措施。指标为定性指标，分为三档。10家样本企业中仅4家企业披露环保管理信息，具体看：四家企业皆设有安全、健康与环保委员会和可持续发展委员会等环境管理机构，并直接向董事会汇报，因此得分为2。从环境管理目标和措施来看，除陕西煤业以外，其余三家均明确披露了污染物减排目标，并公布了具体措施，因此得分为2。陕西煤业披露总的环境管理目标，但未公布具体数字化目标因此得分为1。不披露相关数据的6家企业环保管理得分为0。
2．环保行动
环保行动主要包污染排放、能源消耗和生态环境保护，期中污染排放又包含温室气体、水污染、废弃物污染等。指标以定量分析为主。
温室气体排放
煤炭企业排放的温室气体排放主要包括二氧化碳、甲烷、氧化亚氮等，根据国家公布的相关计算标准折合成二氧化碳当量，单位为万吨。根据现有煤炭企业披露情况来看，温室气体排放总量分为两个口径，范围一是由公司生产经营业务直接产生的温室气体排放；范围二：来自公司内部消耗（如外购电力、热力、蒸汽等间接能源）所产生的温室气体排放。煤燃烧和煤炭开采时产生的煤层气暂时不计入。在联合资信ESG评级体系中，温室气体排放总量为两个口径的总和。全国碳排放管理标准化技术委员会发布的《温室气体排放核算与报告要求》第11部分：煤炭生产企业（GB/T 32151.11-2018）规定了煤炭生产企业温室气体排放的核算和报告标准。
在气体污染物排放指标中，不仅考虑排放总量，还考虑排放强度。下表展示了排放总量的数据。十家头部煤炭企业气体污染物信息披露率较低，中国神华与兖矿能源数据较为完整，2020年度两家企业营业收入相当，但是兖矿能源排放量大大低于中国神华，部分原因是由于兖矿能源的海外煤矿较多。以2020年营收的结构来看，中煤能源排放强度高于中国神华。
资源消耗
资源消耗主要包含综合能源消耗和水资源用量，考虑总量和循环利用情况，但是具体到企业其计算方法和数据披露口径有所差别。《综合能耗计算通则》（GB/T2589-2008）公布了综合能耗的能源范围与计算方法，一次能源包括原煤、原油、天然气、水力、风力、太阳能、生物质能等。联合ESG选择万元产值综合能耗这一指标，以吨标准煤的耗能口径除以营业收入。从下表来看，中国神华万元产值综合能耗整体较高，陕西煤业较低，这里可能存在计算口径不一致的情况。对于口径不一致的问题，联合资信对具体能源消数据进行评估，并结合产能数据进行综合判断。
（三）社会指标表现
联合资信的社会责任指标体系基于利益相关者理论，主要关注政府、员工、客户、供应商四个主要的利益相关者，并考虑社会和谐、共同富裕等具有中国特色的专项调整项，形成“4+1”的评价体系。在社会责任部分充分考虑了我国的实际国情与政策背景。以下对部分社会责任指标数据进行分析。
煤炭企业中由于国有企业居多，因此承载了更多的社会责任。在我国“共同富裕”的大背景之下，煤炭企业的中国特色ESG指标选择关注企业对国家政策积极响应程度，农民工欠薪问题，依法纳税、扶贫、捐赠、乡村振兴、民生等。
根据下表数据，中国神华纳税总额最高，且远高于其他企业，纳税表现最好。从扶贫与捐赠金额来看，中煤能源扶贫及捐赠额度最高，2020年为1890万元，对社会产生较好效益。
安全生产是ESG重要指标，安全问题对员工、社区以及社会都有较大的影响。从数据来看，中国神华安全生产投入最高，2020年为38亿元，陕西煤业与中煤能源安全投入也较多且逐年增长，山西焦煤安全投入资金较少。创新类指标包含新增专利授权与研发投入，中国神华新增专利授权远高于其他企业，中煤能源研发投入资金最多，2020年为26.83亿元，兖矿能源研发投入资金较少，2020年为5.1亿元。
（四）治理指标表现
联合资信的公司治理指标包含治理结构、治理行为、治理绩效、合规性和信息透明度。公司治理指标体系以定性指标为主，统一划分为7档，以下对部分指标得分进行分析。
治理结构
公司治理结构主要考虑企业的组织架构是否合理，制度和机制是否完善，以及是否有应对ESG风险的长期战略。可以看到四家头部企业组织架构较完善，各方面指标表现较好。
治理绩效与信息披露
信息披露这一指标为定性指标，一方面考虑企业ESG数据可得有利于投资者了解相关信息，一方面鼓励企业进行ESG信息披露。中国神华披露完整的ESG报告，相关数据可得，因此给予7分；兖矿能源披露社会责任报告，数据披露较完整，给予4分；美锦能源与华阳股份不披露社会责任报告，给予最低分1分；平煤股份等虽披露社会责任报告，但不包含ESG数据，给予2分。
在治理绩效这一指标中，我们采用了部分财务指标，如：毛利率与资产负债率，在相同行业中毛利率和资产负债率部分反映了企业治理质量。可以看出中国神华、陕西煤业、潞安环能三年平均毛利率较高；兖矿能源、华阳股份、淮北矿业毛利率较低。潞安环能与平煤股份资产负债率较高；中国神华资产负债率最低。
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