中证鹏元评级 作者：万蕾、王贞姬
来源：中证鹏元评级（ID:cspengyuan)
主要内容
1、“稳降”主旋律配合四大化债规则构成隐性债务化解要求。地方政府性债务涵盖地方政府债务及隐性债务，后者为债务化解工作重心。为缓释债务风险，政府出台系列政策，明确“稳降”的化债主旋律。综合主要政策要求，地方债务化解规则可概括为“加强债务管理”、“健全监测机制”、“遏制隐债增量”和“处置隐债存量”四大方面。
2、隐性债务化解需在六类化债方式中寻求平衡。财政部文件提出六项隐性债务化解方式，包括财政资金偿还、资产处置、项目收益偿还、转经营性债务、债务重组和破产清算。各类化债方式具备指导性及可行性，在实际操作中有效缓解部分省市债务压力，但过度依赖某项措施，同样存在其局限性，不利于区域长期协调发展。地方政府及城投公司需要在各类化债方式的可行性及局限性中寻求平衡。
3、化债方案应动态调整，隐性债务化解最终落实于区域产业发展。区域或城投公司面临的债务问题持续变化，动态监测追踪债务情况、适时调整化债方案，才能更有效地解决政府性债务问题。化债工作最终仍要落实于区域产业发展之中，将杠杆水平落入符合经济发展增速的合理区间内，在健康的财务体系中，实现区域经济的长足发展。
一、政府性债务压力有待缓解，中央明确化债方向
地方政府性债务涵盖地方政府债务及隐性债务，后者定义为地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，债务化解工作主要集中于此。早期区域产业升级带动发债热潮，杠杆撬动经济快速增长，但同期隐性债务无序扩张也为债市稳定发展埋下隐患。当前隐性债务规模尚无公开统计数据，地方政府已将隐性债务规模上报中央，从近年传达的政策精神看，隐性债务化解工作已迫在眉睫。此外，已经上报的隐性债务是否真实反映区域债务压力存疑，如权责不清的违规举债未予统计，或地方政府出于免责考虑瞒报、漏报隐性债务规模，均可能造成统计数据与实际情况的偏差。
为缓释债务风险，政府出台系列政策，明确“稳降”的化债主旋律。综合主要政策要求，地方债务化解规则可概括为“加强债务管理”、“健全监测机制”、“遏制隐债增量”和“处置隐债存量”四大方面。当前我国各地经济发展情况、财政收支水平和债务偿还压力不一，基于中央政策指导，各省市围绕上述四项化债要求制定相应政策细则，落实债务化解方案。
二、因地制宜，六类化债方案组合出击
我国地方政府显性债务融资规范，偿债计划安排相对明确，当前偿债压力主要集中于隐性债务。对于隐性债务化解，财政部文件提出六项化债方式，包括财政资金偿还、资产处置、项目收益偿还、转经营性债务、债务重组和破产清算，各项方式具体方法如下表所示：
案例一：财政资金偿还——海口市兼顾财政收支两端，化债任务落实各单位
2018年海口市人民政府印发《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案通知》（以下简称“通知”）。从调配财政资金方面，海口市人民政府提出三点要求：（1）压缩经常性支出，统筹新增财力，每年将从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债；（2）盘活存量资金，从每年盘活的存量资金中安排30%以上用于偿债；（3）盘活土地资源，加大土地出让力度，对现有的储备地全面进行梳理，对具备出让条件的土地细化分类，2018年完成土地出让收入295亿元，在保障省市重大项目建设后，筹集80亿元用于偿债。同时，上述化债要求落实至具体牵头领导、牵头单位及责任单位并予以公示。化债方案落地实施后，2018年海口市共消化政府存量债务本息约40.8亿元。
通知明确海口市政府性债务化解具体举措和责任分工，政策指导细则具有较强计划性与可操作性。在化债任务部署前，海口市已对地方隐性债务情况进行梳理，在化债期间，海口市对可能增加政府性债务的项目进行持续追踪，对可行性和规范性存在问题的项目及时管控。
案例二：资产处置——镇江市收整资产，解决积存问题、提供偿债保障
镇江市隐性债务规模较高，市场对区域化债情况持续关注，除隐性债务置换外，市内通过收整资产方式提供偿债资金来源。2018年镇江市盘活“四集团一中心”（市城建集团、交通集团、文旅集团、国控集团和土地储备中心）闲置房产230万平方米，盘活率达88%；实施市区“集中拆违行动”，拆除违法建设45.2万平方米；推进集约节约用地，建成“慧眼守土”动态智能监管系统，整改存量违法用地1.8万亩，处置各类闲置土地4,290亩。
除政府资产外，城投公司在成立时取得大量土地、房产扩充资产规模，但相关资产未必得到合理运用，由于资产的实际控制权并非在城投公司手中，部分资产处于被动管理状态，无法产生经济效益。处置闲置资产、提升资产使用效率，虽然无法解决全部债务问题，但从长期看，对企业运营效率提升有所助益。
案例三：资产处置——贵州茅台股权减持套现，资本操作加持地方债务化解
政府性债务化解统筹调配区域各类资源，优质上市公司股权无偿划转出让成为缓解偿债资金压力又一重要方式。贵州省债务率在全国范围居于前列，但地方经济增长不及债务扩张速度，近年数次爆出非标违约问题，区域再融资困难，短期债务压力骤增，贵州茅台在地方债务化解中扮演重要角色。
2019年12月和2020年12月，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（以下简称“茅台集团”）均无偿划转贵州茅台5,024万股股份（占总股本4%）至贵州省国有资本运营有限责任公司（以下简称“贵州国资公司”），期间贵州国资公司通过减持套现获得偿债资金超过600亿元，股票收益超过千亿元。2020年9月，贵州茅台董事会会议同意公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司开展固定收益类有价证券投资业务，投资总规模不超过其资本总额的70%，缓解区域城投债销压力。此外，茅台集团同时向地方国企施以援手。受疫情影响，贵州高速公路集团有限公司（以下简称“贵州高速”）2020年上半年利润严重亏损，同年11月茅台集团发行130亿元公司债券，票面利率3%，期限3+3+1年，原计划募集150亿元，其中不超过86亿元用于收购股权。
案例四：转经营性债务——山西交控集团整合产业资源，走市场化化债路径
城投公司或国有企业市场化转型是未来企业发展方向，对政府方而言，下属企业自负盈亏，减少财政依赖，可提高企业经营自主性；对投资方而言，优质的经营性资产在资产质量和资产收益性方面均可为债务偿还提供保障。
2017年山西省厅整合62条政府还贷高速公路、10户路桥企业、厅直2户科研企业、省高管局3户直属企业和省国资委管理的路桥集团、交通投资集团、高速集团，组建了山西交通控股集团有限公司（以下简称“山西交控集团”）。此后，山西交控集团成为山西省高速公路债务主体，负责化解山西高速公路相关隐性债务。2018年12月，山西交控集团与国开行牵头，工行、农行、中行、建行、交行、邮储等参团的银团签订《银团贷款协议》，债务重组规模约2,607亿元，每年可减少利息支出约30亿元。山西省高速公路化债方式在化解政府性债务、推进政企分开、培育强劲市场主体方面均取得实质性工作成果。
借鉴山西省化债思路，内蒙古、吉林、甘肃、湖北等地均落实高速公路类债务置换方案，各地具体措施有所差异，但本质均为将地方政府隐性债务转为企业经营性债务，以高速公路产生的经营性收益为筹码，与金融机构协调债务重组。
案例五：债务重组——置换短期高息债务，平滑短期债务压力
在各类化债手段中，债务重组方式被普遍使用，城投公司或地方国企通过银行借款展期、商贷非标转标的形式，调整债务结构，平缓短期债务压力。一方面通过梳理债务余额，与金融机构协商延长借款期限；另一方面在地方政府指导下加强与银行的合作，通过新增贷款来置换存量债务中的非标融资，银行借款利率显著低于非标产品利率。
其他思路配合化债，因地制宜，打出化债组合拳
除财政部提供的六类化债方式外，政府也在寻求其他措施缓解当前债务压力，化解尾部债务风险。
方案一：政府主导成立地方信用保障基金，由政府或区域国企代表以及银行等金融机构共同出资，保障基金专项用于化解地方债务压力。该举措为区域提供短期流动性，向资本市场释放积极信号。
方案二：隐性债务显性化，地方政府发行再融资债券或置换债券偿还存量政府性债务。2019年起国家开放建制县隐性债务化解试点，试点区域普遍财力弱、债务重。建制县隐性债务置换中，优先非标转标，缓解短期偿债压力。此外，2020年起部分地方政府再融资债券募集资金用途调整为“偿还地方政府存量债务”， 2020年和2021年1-10月，地方政府再融资债券发行规模分别为1.89万亿元和2.83万亿元，再融资债券用途变更和发行规模提高，可以认为是解决地方隐性债务的又一途径。
整体而言，立足区域，债务化解需因地制宜，打出化债组合拳。化解城投企业存在的隐性债务时，首要衡量个体公司资产质量、经营性业务收益稳定性和公益项目收益性，转经营性债务和项目收益偿还是优选的企业自救方式，以业务成果带动资金周转，也是企业经营的长效发展机制。城投公司多数项目收益性弱，经营性现金流入不足以满足偿债资金需求，寻求业务拓展机会时需防止盲目扩张，在既定措施无法覆盖债务问题时，配合盘活、处置资产方式获取流动性，对于隐性债务部分及时报备，申请财政资金统筹。不论采取何种措施，债务重组方式均可贯穿始终。
三、化债措施存在局限性，需在各类化债方式的可行性及局限性中寻求平衡
综合来看，各类化债方式具备指导性及可行性，在实际操作中有效缓解部分省市债务压力，但过度依赖某项措施，同样存在其局限性，不利于区域长期协调发展。地方政府及城投公司需要在各类化债方式的可行性及局限性中寻求平衡。
第一，财政资金腾挪空间有限，土地出让需要长远规划。当前各地预算制定相对严谨，财政资金腾挪空间有限。此外，政府性债务化解如很大程度依赖土地出让金解决，则存在下述问题：（1）土地出让为一次性收入，一方面需要做长远规划，另一方面需兼顾国家化债时限、匹配存续债务期限；（2）房地产政策趋严，不利于土地出让安排；（3）对于债务高企的三四线城市，土地出让存在不确定性；（4）易导致政府性债务问题与房地产市场风险高度绑定。
第二，资产出让和债务重组为权宜之计，破产清算影响区域再融资。国有资产、政府股权可供出让资源有限，优质资产不能无限流失；债务重组并未化解存量债务，且银行参与债务重组对企业资质和抵质押资产质量要求较高，弱资质平台在债务重组方面仍有审批压力，上述方式均为缓解债务压力的权宜之计。破产清算虽是方式之一，但申请程序繁琐，诉讼、重整时间较长，且城投公司破产清算或将对地方再融资产生负面影响。
第三，项目收益无法满足债务资金需求，扩张经营性业务增强不稳定性。地方事业单位收入规模有限，无法满足到期债务资金需求。城投公司项目仍以公益性项目为主，当前大规模基础设施建设需求逐年减少，经营性业务尚未步入正轨，可产生稳定现金流的经营性项目或公益性项目占比不高，且城投公司开展市场化业务面临竞争压力，快速铺开经营性业务将增强现金流不稳定性。
第四，保障基金及再融资债券或置换债券对隐性债务覆盖不足，适用于化解尾部风险。政府牵头设立的保障基金优先保障公开债务，对隐债覆盖性不足，无法解除债务负担。再融资债券将隐性债务显性化，但其发行规模与置换债券均受地方债务限额管理，对于债务压力较大的区域仅适用于化解尾部风险。
四、化债工作步步为营，最终落实区域产业发展
前文化债方式并非一成不变，也不是化债工作的全部。区域面临的债务问题持续变化，动态监测追踪债务情况、适时调整化债方案，才能更有效地解决政府性债务问题。化债工作思路始于对政府性债务，特别是隐性债务的全面梳理，后逐步压降债务规模，将杠杆水平落入符合经济发展增速的合理区间内，在健康的财务体系中，实现区域经济的长足发展。
第一，全面债务梳理，确认存量债务规模和到期偿付安排。首先需要确定地方政府债务规模和偿债压力，既要辨别区域隐性债务，厘清政企权责，明确债务对应项目情况，同时还要对政府性债务进行全口径梳理，特别是区县级政府性债务情况，并对债务处理设置风险应急处置预案。此外，需确认各期资金需求，做到“一企一策”精准画像，提前做好风险防范缓释工作。
第二，先稳后降，关注现金流问题，平滑短期债务压力。地方平台公司或国有企业充分沟通债权人，缓解短期集中兑付压力，合理安排债务期限。调节债务期限同时注意融资成本管控，只顾票面利率不顾实际综合成本不利于调整债务结构，应提高标准化融资产品比重，稳步压降非标类融资产品规模。
第三，产业发展，以区域发展目标为核心，辐射相关产业。结合区域支柱产业发展规划，加强产业延伸，以城市发展为核心，实施同心多元化战略。高负债并非拉动高增长的必要条件，举债与项目周期、运营需求、偿债能力相匹配，减少“以债养债”的依赖性。
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原标题： 地方政府隐性债务化解方式和实例研究
