信用债的多维视角：环境与变量漫谈

2021年的信用债市场，从上半年的平淡无奇，到下半年的风云变幻，目前仍在酝酿。

我们面临什么样的环境和变量？这个行业会崩塌吗？有什么样的因素在重塑市场？

我们首先回溯历史脉络，重新抵达去杠杆的现实，现阶段我们有人民币国际化的挑战、制造业竞争力提升、资产泡沫挤出等多重任务线，因而发展理念的跃迁不容忽视。这是跨越阶段的主线，哪怕是短期被耽搁。

接着，从市场角度看，挤出泡沫（去杠杆）带来违约，风险看似有抬升；但是政策定力看，这一层面政策定力一贯，短期会微调（结合不同的诉求但是打破刚兑让垃圾资产出清的思路未变）；此外结合社会账来看，我们不能仅考虑经济层面，也即很多考虑不仅是出于经济惯性，如真的只考虑经济效益，那么教育最有发言权，大家心安理得缴费、拉动商业消费旺盛，但是社会账一算之后，直接砍掉；所以这个层面加入后考虑信用债的问题更为全面些。目前不宜过度放大恐慌，也不宜夸大市场重要性。这里特别是房地产板块感受至深。

最后，违约单纯一两个名字没有意义。在投研跃迁上，我们要做的是内外结合，尽量不要标签化、刻舟求剑过去经验，回归现金流保护策略。从产能和行业变迁地位，到需求侧分析，到落脚企业资金循环动机和治理等层面把控投研主线。此外，可以试着固化些规则，如指数类投资等，让规则成为规则，战胜人性。

这是一场漫长的旅途。大自然是美丽的，也是残酷的；市场，亦如是。

从有违约开始，信用债又经历了好几波小的周期，但是从2014年肇始的违约，一直到现在，我们很可能处于同一个大的周期里：金融去泡沫的阶段里，对于一些历史的存量问题，试图解决。

其中，又可以分为三个显著的小阶段，每个阶段的当时主导的矛盾不太一样，但是从2014年开始，逐步清退影子银行、挤出资产泡沫，这一核心矛盾，并未放下。

第一阶段：2014年下半年-2016年8月，这一阶段，短期经济下行、周期品产能过剩、房子库存积压等，整体而言需要一定程度的宽松预期对冲。但是因为制造业内受产能过剩，外受全球贸易有停滞的势头，整体效益有限，资金形成堰塞湖，涌入金融、地产等领域，出现了新的经济症结。

第二阶段：2016年8月-2019年底，这一阶段，整体而言保持较为严格的去杠杆决心。期间民企暴雷，主要是前期过度加杠杆的企业、盲目多元化的企业，杠杆驱动型为主导致的滥用杠杆，但是增量蛋糕变少，存量红海博弈，资金使用效率也变低，积累了较多的不健康的发展速度，典型的企业如海航等，都在这一阶段的狂奔势头凝滞。

第三阶段：2020-到现在。疫情短暂打断了去杠杆的进程，但2020年分项来看，杠杆整体是融资平台、国企央企为主导，此前的民企整体仍处于缩表阶段。2021年政策回归常态化，降准更倾向于+银行对小微企业投放组合起来，同时严控地产（三道红线）、城投（15号文）。整体政策相较2017-2018微调，尽量保障制造业，而更为精准的在城投和地产上放了关注重心，这两块成为短期高压线。

这三个阶段，各有侧重。2014年矛盾让位于经济下行，增长更为看重，但是从资金堰塞来看，整体进入了虚拟经济，2015年金融业增加值占比高达8.17%，如果简单套用微观法则：金融是实体的镜子，也即金融业应该是实体的真实报酬率，接近8.17%，显然这个数据是失真的。

另外一个维度则是房地产+建筑业的泛房地产行业占比，这个口径缺失了有关上下游拉动如钢铁、水泥、混凝土、建材、家居、家电等，但是建筑业的话也含基建，所以两者一减一增，简单作为房地产口径的衡量指标，可以看出经济体以钢筋混凝土的房子作为衡量，整体2020年末占比接近14.52%，意味着整个房地产对于分配环节蛋糕的切分增幅巨大。

站在价值创造视角来看，房地产顾名思义是不动产，其真实的价值基于使用价值，满足了生产活动的日常所需；但是从我们现阶段的占比来看，房地产更类似于分配环节的收入转移机制：隐形的、通过预期和社会其他价值联结而制造的刚需，导致房地产整体在国民收入中分配占比越来越大。但是从其定义来看，他并不能带来生产效率的提升，也不能起到良好的激励，因而现阶段的房地产，到了一个资金堰塞湖，窒息了其他行业的资金可得性、拔高了资金成本和分配的市场化特征。

站在这两组数据的视角下，如果金融是考虑了市场的资金可得性即资本的价格，那么房地产作为劳动力的生活必需，那么隐形测算是：资本成本接近8%；而劳动力成本除了常规税收之外，房地产的年隐形成本占收入的14%以上。因而，这两个产物的融合，带来整体社会的撕裂，阶层对立。

此外，相对学术的算法是计算全要素生产率，也即TFP，这个指标衡量了真实的技术进步相应的贡献。但是由于数据口径问题，可能各种测算方法有一定误差，但是学界整体而言对于经济的技术驱动和技术进步来看，存在一定程度的误差，但是从数据的波动看还算有一定的周期性，但是担忧整体TFP下降以及带来的动能不足，则是共识。特别是中美贸易背景下，我们从追赶者向创新者的角色需要实现跃迁。

注：数据参考Battese和Coelli的模型，采用最新的SFA方法进行计算；资料来源人大经济论坛

所以，在所有的政策文件中，无论是房住不炒、高质量发展，还是去杠杆、十九大的三大攻坚战中的防范化解重大风险，很多事情是事情的不同侧面，意味着我们面临着新的发展理念的时代跃迁，这个跃迁正在进行时。

信用债从大发展开始，其实历史极其短暂。真正的市场扩容，是2008年的4万亿刺激之后，逐步发展；但是真正提速，则得靠近2015年的公司债改革，但是也埋下了九龙治水的历史脉络。

但是单纯从体量上看，信用债既重要也不重要。

重要的是，从社融占比来看，由于债券扩容，目前接近小30万亿体量，扩充了直接融资市场，逐步优化信息披露机制，也健全了这个市场的玩家和规则，在大一统的市场格局下，可以有效实现金融资源跨空间布局：资金-项目的高度撮合平台，实现了整个市场的监管和立体化。

不重要的是，我们仍是银行为主导的间接融资体系，而且非银整体规模不大、且资金来源高度仰仗银行体系输血，这个背景下，看似直接融资的市场有很多内核仍是间接融资，如存在显著的包销行为、PPN定价发行等，只是个别银行类信贷的创新通道。第二条原因则是，相比社融体量，信用债占比仍较为有限。第三条则是，我们虽然有债券通，但是海外持有的境内债仍是利率和高等级为主，很少直接参与信用债，信用债的玩家更多在离岸市场，以中资美元债的地产为主。因而整体的信用债市场可以归纳为：银行体系资金来源为主、银行导向为主、整体规模有限仍待扩容、外债占比较低、整体相对封闭的市场体系。

所以信用债不是法外之地，企图通过绑架舆情、制造刚兑思维的，都会付出非常大的代价，这也是信用债一直强调的市场化、法治化和国际化的思路。在泡沫尚未出清的阶段，任何领域，都可能面临一定的手术，而资产甄别则构建了穿越牛熊的护城河，也即要回归资产的自身现金流能力、资产可变现性与基于未来预期的外部融资可得性。

※是什么支撑他的融资？（足够的历史经营数据，还是政府的干预？）

※现金流能否构成回血闭环？（主营业务回血速度、经营周期匹配等）

※靠什么来偿还到期债务？（是否匹配经营周期、还是只能依赖再融资）

※潜在外部支持可得性和靠谱性？（内生枯竭的时候，一般外部支持也会枯竭）

※凡此这些，都构成我们分析的落脚点。

接下来，我们以房地产为例，复盘下最近这一轮信用下滑和其中蕴涵的倾向。我们要解决如下几层思路的问题：第一个维度，就是房地产非市场化的特征，其政策和调控力度问题。第二层是房地产违约的因素，以及和房价的相关性。第三层是个体和行业的问题，市场冲击的潜在面。第四是经济账和社会账分开算的问题，也即地产的处置其所面临的顺位问题。第五是房地产风险传导和金融系统风险的问题，这个决定了手术的节奏问题。第六是高阶问题，我们为什么需要做这个手术。

这些维度构成了地产除了经济意义上的算法，还有些其他维度的事情

第一、房住不炒的决心问题。这个是高压线，短期不会松动。但是在我们前述文章中已有提及，整体政策可能出现层层加码、执行偏左的问题，因而会有超出政策原意的调控，如正常的按揭、开发贷都受到了一定程度的干涉，网签备案速度等也不可控，地产整体需要比拼过冬能力，高杠杆主体影响最大逻辑较为清晰。

第二、房地产违约因素，以及房价的关系。整体而言，由于我们的国有土地唯一所有人是国家，因而供给视角看，政府成为唯一合法的土地供应商，只要这个角色把握在，短期土地供给节奏是可以把控的，因而房地产违约，基本没有是房价下跌的因素在。房地产的违约，论述非常多，比如泰禾的高杠杆+慢周转，华夏幸福的一级城投模式+资金大量沉淀+遇上环京调控+慢周转，多维度拖累导致其现金崩盘，蓝光则是扩张土储时点维持高位，项目甄选能力差+去化弱+高杠杆滚动，从很多项目视角看股东投入已经接近清零整体打包处置的意义不大，这也是很多企业是单个项目购买的核心逻辑所在；当代、花样年等违约，中小地产冲击都走在高息融资+土储能力差无法有效过冬。但是再回到目前的价格层面看，房地产的违约和量（销售回款）更相关，和价基本无关联）。而且和量的相关，更多是在业态、区位和开发进度等层面上，并非是现房难以出售，更多是产权上过多抵押权等导致的权属纠纷。

第三、房地产公司和房地产行业的问题。这一视角下，我们试着区分2者的区别。

首先，房地产行业整体招拍挂的设计，貌似非常的市场化运作。但本质而言，作为次生而言，房地产的人才流动、薪酬设计等高度市场化；但是房地产的运营、其拿地、开发等，有高度的非市场化的空间，这一部分而言，房地产在某种程度上也是持牌机构，能不能参加招拍挂，有没有资质，甚至可能和当地住建局有没有关系，环保消防能不能拿到证，都是核心竞争力。因而从这个视角而言，国内的房地产行业的上游是政府，下游是居民，需求是一直在的，供给则是政府垄断，因而作为中间商的角色，整体而言有足够的韧性。房地产企业，不等于房地产行业；房地产企业可衰亡，但是作为这个行业，已经利益格局千头万绪，会面临重塑，每个重塑的规则，都可能带来某些不适应企业的死亡，但是整体如果健全市场化、法治化的规则，那么这种推陈出新，就像是机体进化，是没有问题的。

其次，从行业的运营方式来看，此前的房地产更像是通道角色，拿地的钱来自前融，开工的钱建筑商垫资，迅速期房销售回款成为房地产的可动用资金链（此前预售资金多有挪用），这些钱迅速进入下一轮循环，在这个背景下。人口的需求推动成为销售去化保证，政府的规划和土地供给，成为各家地产竞夺内容，市场整体地王频现、建筑不达标、质量把控不足等经常出现，市场整体是无序并推高了预期。

所以这一波行业整合大势，地产公司和地产行业的关联度，并非那么大。而且如果仅仅是通道角色，并未真实创造价值，反而一堆涉及建筑工资欠发、烂尾、项目停摆等，股东出资抽逃等，那么这个被整顿，就是应有之意。

公司死亡，行业增加韧性；这和进化论个体衰亡，带来种群多样性的自然选择逻辑一致。

第四是经济账和社会账分开算的问题。这个问题，让我们的视野不再狭隘的盯着一亩三分地，而是换个角度来看房地产企业和违约所涉及的多个维度和侧面。

站在金融机构视角，显然是形成了不良债权；站在民生视角，可能造成烂尾和群体性事件；站在政府视角，带来本地土地市场的冲击和消化问题。在不同的角度算账，可能是不一样的成本。但是作为非市场化的一个行业，牵扯众多部委和地方政府的协调监管：央行、住建部、银保监会、地方政府利益、金融机构等。

第一，显然不能只算经济账。如果只算经济账，那么在金融机构利益最大化的视角下，可能是完全占有项目，因为抵押权一般在开发贷手上，因而可以贱卖，只要能覆盖优先债权即可；但是会不会带来项目烂尾、交付问题，那不是金融机构想考虑的问题。但是显然这个实操中，会被卡壳中，不会有这么顺畅的处置流程。

第二，如果不能只算经济账，那么利益的平衡方则是多重博弈、因地制宜，各个口子领导，协调利益关联方，如央行和银保监鼓励成立债委会、住建部严格落实预售资金监管保交付、地方政府协调城投或国企接盘保证一定限度的正常进行（前提是对地方有利益）。在这个背景下，所有的债权其实都是劣后，劣后于民生诉求，劣后于当地政府的利益诉求。

所以地产博违约回收，可能是需要多维度运作，并非纯经济问题。把这个角度思考清楚，可能对于未来地产的出清、企业的逐步收割现金流退出，有比较好的认知水平，尽量给自己留足安全边际，避免成为救火队长。

第五是，房地产风险传导和金融系统风险的问题，这个决定了手术的节奏问题。这个问题，其实更类似于是上述问题的延伸。先谈结论，房地产企业风险到金融体系风险，的确是可以割裂的，因为前述：房价还有稳定空间、项目和经济社会账一并计算不太可能出现立即踩踏的链式反应。

首先，银行的信贷资金此前确实是房地产可得性最高的品种。但是考虑按揭的首付比例、开发贷的抵质押，从项目视角看，只要房价不出现崩盘，未来不论是谁接手，在房企涉险之后，可能会出现阶段性的维稳导致流动性冻结，但是从长期处置思路看，并非无抓手。

其次，房住不炒的预期管理，精准的施策，本质来讲是期望挤出不健康的泡沫，而非刺破。因为我们这么庞大的市场，各地政策理解、执行，带来的偏差可能会有些期望外的风险产生，但是我们要笃信为了防控风险而非刺破风险，所以房住不炒和稳房价其实是政策都希望做到的平衡，在这个背景下，矫枉过正后，会有政策调整，但是期间扛不住压力测试的企业，并不会影响政策的初心。

在这两个逻辑下，房地产的风险蔓延至金融系统，在资产抵押端、政策干预预期两条潜在路径上，就被阻滞了，整体而言，不会出现系统性的风险。这一点，在金融街论坛上有更高维的表述，但是整体上，确实因为我们的对冲手段、行政化程度，以及金融机构资源还都可以协调，所以风险短期是会被阻断解决。

不识庐山真面目，只缘身在此山中。作为市场的参与者，我们更多的受到最靠近的事件情绪传导，很容易被情绪放大恐慌，而觉得有山崩地裂之势，其实如果按历史的脉络、现在的定位和未来的预期三个视角，我们可以把问题考虑的更清。

第一，沿着本文前述的历史脉络，金融增加值、通道空转、地产占比，整体都是在分配环节做文章，而对经济驱动不足，导致竞争活力不足，这发展理念是需要变革的。

第二，是从资产泡沫和人民币国际化的视角，也即现在的定位来看。从房地产占经济增加值角度，人口自然增长率角度，都可以看出房地产的确是有些泡沫需要挤出，不可能放任狂飙。此外，我们房地产价格衡量的资产单位，本质上而言很多是边际定价产生的，但资产一旦到一个高位且流动性依旧泛滥的时候，会给予较大的投机交易和套利可能，内生性的进入脆弱环节。

何谓边际定价，我们大体上可以如下假设一个大型城市，初期户籍和常驻人口均有500万人，房屋自主率50%，也即有250万人自有住房。假设以1998年住房价格指数为1.

在1998-2008这10年期间中，房价有所上升，人口流入100万；同时房价上升了2倍，即不考虑通胀因素，住房价格指数为2，其中常住人口从500万变为600万，房屋自主率上升到70%，也即期间解决了170万人的住房问题。那么边际定价是，其中这170万的定价，决定了所有房屋所有者420万人的总财富水平，也即不动产衡量下的250万的身家也有波动，也即财富除了边际新增效应，还有250*（2-1）*存量面积w=250万w的增量。

在2008-2018这10年间，假设房价继续上升4倍，房价指数为8，人口继续流入100万，房屋拥有率上升至80%，也即期间新增住房140万人体量，那么社会总财富增加不仅仅是这140万人，而是420万+140万，导致整体的价格泡沫=560万*（8-1），整体财富效应明显。

但是从增量定价角度看，泡沫化阶段如果流动性非常高（如伪装制造业贷款炒房）、预期宣传（房子稀缺一房难求），会进一步撕裂社会，导致边际定价失真。那么站在房价角度而言，假设房价回到2008年，虽然价格是大幅下挫，但是从财富视角，影响的是边际增量，而很多此前购入的不会受很大影响。此外，年度间增幅非线性，如果考虑2015-2016这一波炒房，基本价格再次翻倍，那么边际整体量的视角看，相对有限。

因而从房价不能降，更多是市场炒作的预期，从现实可能性视角的影响度来看，没大家想的那么悲观。

那么站在现在的视角看，手术的时机，其实已经被耽搁了些时期，如果能在上一波房价狂飙之前，市场的韧性可能更强。但是这个不是现在继续放弃手术的理由，所以时机也要考虑问题的严重性，另外一个维度即是人民币国际化。

我们现在处于中美博弈的关键时期，挑战美元地位，一要有制造业的优势，这样可以有真实掌控力，是对美国、欧洲的基本盘；第二是坚实的货币，所以我们国内的货币政策，要受到一定程度如我们希望达到的作为结算货币的制约，也即需要纪律性，不可能完全通过宽松政策，大水漫灌掩盖问题（这样导致人民币贬值压力暴增），此外资产泡沫叠加贬值预期，难免会出现2015年的外汇外逃事件，所以地产的泡沫是需要挤压的。

第三，是未来的展望。这一点，更侧重于社会层面的问题。没有一家企业靠经营过去而成功，只有售卖未来，才有未来，这是特斯拉、硅谷等为代表的方向。而我们过去，太多的金融资源、人才资源，全部消耗在房地产里面，而制造业的投入、迭代来看，创新和速度，仍有提升空间。此外，大道至简，一句话房子是用来住的，回到最核心的和民生相关视角，就是保民生。我们的政党，是代表广大人民利益，也即这个不可能是体现是口号层面；而在之前的分配领域中偏向资本的倾向带来了严重的社会割裂，从打工人、躺平、生育率、三和大神等社会观察点来看，在民生上的几座大山教育、医疗相继被拔除，而房地产不是法外之地。

上述以地产延伸的6个思考维度，可以继续简单总结为以下几点：没有大而不能倒（行业和公司有质的区别，恐龙可以灭绝，生命演化依旧延续）、不要试图捆绑政府（风险是可以切割的）、问题需要从社会账角度测算、资产泡沫挤破而非刺破、人民币国际化等努力均需要强化制造业能力挤掉资产泡沫。

那么站在此前几轮违约潮的思考下，如产业债中高杠杆多元化民企、弱国企、僵尸国企等，故事并没有很新，除了永煤违约的速度超预期之外，其他的违约的类型、大致的分布，仍是可以预期的，只是具体是谁有一定的随机性，因为违约在某种程度上也是有时间和行政干预的特征。

我们可以进一步归纳得出，我们在此前的杠杆驱动的后遗症下，仍有一些泡沫需要挤出；但是对于一些过于激进的投资机构，虽然是挤出泡沫动作，但是正好是问题资产太多，可能感受是至深的。但是不宜放大恐慌，而且这一轮信用的背后可以有清晰的改革的逻辑，可能存在矫枉过正的可能，但是会有调整政策，整体而言是甄别资产、防御为主，加上一些其他的策略穿越这一轮信用周期。

在目前的信用环境下，单纯赌哪个公司会不会违约，意义不是很大。之所以这么说，是因为信用本身就具备反身性和脆弱性，危机会自我发展和形成，而且我们需要区分：流动性枯竭的短期压力和资产严重缩水的兑付压力，这是2种截然不同的风险实质，虽然表现形式都是违约。

第一维度，避免固化思维，也即打标签不可靠。2017-2018基本导致市场民企一刀切，但是一刀切之后，还得投，很多机构会涌入尾部国企（要收益），就被盐湖、永煤、华晨的坑逮住了。所以本质而言，标签有一定合理性，但是作为研究要反人性，去研究标签背后有哪些特征：是公司治理、财务稳健、行业冲击还是多元化扩张，其实新光控股违约和泰禾违约，驱动因素也完全不一样，回收率也肯定不一样。所以大家打完标签之后，还是城投最香，那么未来会不会有些城投惩罚性违约？这个就是最大的不确定性。

但是从15号文、地产融资管控，债市2大天王都被摁住的背景下，其实产业债的机会、重塑和一些创新品种，可能有独特的挖掘价值，反其道而行之，才可能有超出众人之长。

第二维度，淡化过去某些成功经验，过去的成功并不能复刻。类似于河北硬汉的兑付，他有深刻的时代和市场背景，从本质角度看，他的兑付是奇迹，而非研究所得来的。

天时：永煤违约的定性逃废债、债市割裂（显著的情绪传染导致抛售云南、天津、江西等），市场不知道接下来的幺蛾子是什么。在这个时候，信心尤为重要，所以这个时候的天，即环境变量，导致了冀中的定性有很高的政治站位。

地利：河北整体而言，相对保守，且除了冀中没有其他企业（华夏不算），这个时候聚焦金融资源和弹药，仅此一家。

但是上述几个条件，是不可复制的。从这个角度来讲，从这个债赚到钱，并不意味着投研体系和思路可以延展。但是值得借鉴的是，如果从这三个角度，能够找到一定相似度，且有一定的对冲预期，如现阶段的地产，做些抄底策略，也是值得肯定的。

第三维度，回归现金流和内生保护逻辑。这一层面，其实是万变不离其宗，先找到发债驱动和偿债来源最本质的东西，如城投之于区域发展，制造业之于销售回款和主业相关。这一块，是构成长视角下，投研试图把握的东西，防御+进攻双重都可以迭代。

防御层面，如在弱国企视角下，显然第一还款来源是再融资，那么买入并祈祷，其实非常大的压力在再融资环境、股东或政府支持下，这些并不取决于经营层面。那么在这个视角下，除非有足够的信仰，一般是建议低配的（可能有些背景下资产切割、核心子公司能够甩掉包袱，预期走强，可以短期敞口配置，如此前的化工央企）。

进攻层面，如在景气度跃迁、行业格局即将重塑、债市品种选择上，可以考虑一些此前忽略的资产。典型的如煤炭2016年反转、造纸2017年度景气度上扬；电解铝行业带来的高收益回落（见此前YY：宏桥：寒冬已过、电解铝的春天等文）。

那我们可以试图找些能够跨越周期的因素。

一，关注行业产能和资产设备的运行健康度，避免细分领域陷阱，一般而言，在一个子行业，活得比较滋润的也就第一和第二，避免在细分子行业继续细分，分出这个领域的第一名意义不大，如PTA行业，经历一轮周期之后，远东破产、翔鹭爆炸，而荣盛、恒逸、恒力等有所受益，但是从债券投资视角看，也并非可全部无脑买入。找准核心龙头，且血比较厚，整体不亏现金流，能够扛到春天来临。而如一些行业，特别小众，如氮肥行业，整体在工业用电上涨后可能潜在亏到现金流，所有的小厂承压，并不具备信用债投资的逻辑。这是第一个维度，抗挨打能力和是否有整合他人能力。

二，从需求的关联度出发。类似于三胞违约，在3C线上化过程中，线下冲击的需求是断崖式的，这种业态是不可能有还手能力。在这个视角下，我们需要搞清楚，你的需求，有多稳定、强劲和不可替代？典型的如煤炭，虽然碳中和预期升温，但是产生碳中和的设备、能源，依旧得靠老的能源，所以40亿吨煤的总供给，是远不够能源总需求的，导致了这一轮煤荒。从这个角度看，需求分析成为关键。

三，从企业的融资动机、资金使用和行业流向共同观察。此前的很多违约，融资动机出问题，就占了很大一部分。具体讲，融资做什么，这个尤为重要（第一位的）。因为不合适的举债，用到了一些高风险区域，违约只是个结果，其实一开始就注定了。如很多企业，大家觉得他不缺钱，才会去借钱给他；但是换个角度，不缺钱的公司举债，大概率不是投到现阶段经营活动中，现金流的预判是非常难的，这个时候一个好公司从好变坏。传统的信贷模式，倾向于项目管理、资金用途审查，而信用债的用途过于含糊。在这个视角下，好坏公司是可以变化的，尽量淡化过去经营，而是现在的动机、未来的回款来源。

这几个维度，核心简化归纳为：尽量避免标签化、淡化过去成功因素、重回基本面研究。但是仅有这些，仍不足够。我们需要去审视投资中容易被放大的风险，这个就是规则和制度的重塑，这里简单说几句指数投资的一些理念，未来随着市场扩容、违约常态化，内建投研是个核心的思路，但是同时指数投资在风险管控、净值化上，都是有很超前的应用思路。

上图是我们简单所做的历史回测，规则为王，既然行业跃迁踩雷在概率上不可避免，那么就在规则和风控上做到纪律性。从这个角度而言，投资的确是反人性的，那么既然反人性，某种规则固化，可以带来更中立的视角。

对机构而言，内、外结合；好的规则和研究实力提升并重，都是刚需。再回溯下我们的旅途：

首先，回溯历史脉络抵达去杠杆的现实，我们有人民币国际化的挑战、制造业竞争力提升、资产泡沫挤出等多重任务线，因而发展理念的跃迁不容忽视。

接着，从市场角度看，挤出泡沫（去杠杆）带来违约，风险看似有抬升；但是政策定力看，这一层面政策定力一贯，短期会微调（结合不同的诉求但是打破刚兑让垃圾资产出清的思路未变）；此外结合社会账来看，我们不能仅考虑经济层面，也即很多考虑不仅是出于经济惯性，如真的只考虑经济效益，那么教育最有发言权，大家心安理得缴费、拉动商业地产旺盛，但是社会账一算之后，直接砍掉；所以这个层面考虑信用债的问题更为全面些。不宜过度放大恐慌，也不宜夸大市场重要性。

最后，违约是个猜想，但是他一直存在。我们要做的是内外结合，尽量不要标签化、刻舟求剑过去经验，回归现金流保护策略。从产能和行业变迁地位，到需求侧分析，到落脚企业资金循环动机和治理等层面把控投研主线。最后，试着固化些规则，如指数类投资等。

唯有适者生存。