联合资信 作者：公用评级二部
来源：联合资信（ID:lianheratings)
2008年金融危机以来，我国为扩大内需、促进经济平稳较快增长，加大了对保障性住房、棚户区改造、铁路和公路等基础设施的投资建设，同时我国宏观杠杆率也相应快速增长，国际清算银行（BIS）数据显示，我国宏观杠杆率2016年时已处于历史高位。在一系列降杠杆政策影响下，2018年我国宏观杠杆率迎来首次下降，2019－2020年，宏观经济下行压力加大，加之新冠肺炎疫情全球化流行，我国融资政策适当宽松，宏观杠杆率有所回升。本文选取2015－2020年间1929家样本城投企业净融资额、现金短期债务比、资产负债率、全部债务资本化比率等指标展开分析，发现在降杠杆背景下，样本城投企业指标表现随着政策调控松紧程度的变化而相应改变，同时呈明显分化趋势。长期看，在政府严控隐性债务增量和城投企业债务负担较重的双重背景下，城投企业降杠杆为大势所趋。
我国宏观杠杆率变动趋势经历了2008－2016年快速增长及2017年以来增速明显放缓两个阶段，其中2018年出现近年来首次下降；截至2021年6月底，我国宏观杠杆率为284.7%，与英国、美国和欧元区国家水平基本相当。
宏观上的杠杆率通常采用债务余额与国内生产总值（GDP）之间的比值进行衡量，代表着各部门所承受的债务压力。根据国际清算银行（BIS）数据横向对比，2008年至2016年我国宏观杠杆率上升113.0个百分点，日本宏观杠杆率上升54.2个百分点，英国宏观杠杆率上升31.3个百分点，美国宏观杠杆率上升11.1个百分点，欧元区宏观杠杆率上升40.2个百分点，新兴市场国家宏观杠杆率上升77.1个百分点。我国宏观杠杆率在2008年至2016年9年间增速明显高于其他国家。2017年至2020年，我国宏观杠杆率仍呈现上升趋势，但增速明显放缓，其中2018年实现自2011年以来七年间的首次下降。同时期，我国宏观杠杆率增加33.4个百分点，分别低于同时期的日本、美国和新兴市场国家20.0个、11.6个和8.0个百分点；高于同时期的英国和欧元区国家0.3个和0.9个百分点。
我国宏观杠杆率经过早年的快速提升，截至2020年底已达289.6%，与英国、美国和欧元区国家水平基本相当。2021年上半年，我国宏观杠杆率再次回落；2021年6月底我国宏观杠杆率较2020年底下降4.9个百分点至284.7%，在BIS统计公布的44个国家和地区当中处于第20位（按宏观杠杆率由高到低排序）。
我国非金融企业杠杆率显著高于家庭部门及政府部门，近年来非金融企业杠杆率的高企已引起我国政府的高度重视。
分部门看，2008－2020年，我国政府部门杠杆率由27.1%上升至67.3%；家庭部门杠杆率由17.9%上升至61.7%；非金融企业杠杆率由93.9%上升至160.6%，13年间提升66.7个百分点，非金融企业杠杆率及其增速均显著高于家庭部门及政府部门。
2015年12月，中央经济工作会议将结构性改革作为经济社会发展的首要目标，提出“去产能”、“去库存”、“去杠杆”、“降成本”和“补短板”五大任务；2016年10月，中华人民共和国国务院（以下简称“国务院”）发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的去杠杆纲领性文件；2017年，中国共产党第十九次全国代表大会后，防范风险正式成为了我国经济工作的主要基调，降杠杆则是供给侧结构性改革中的主要任务之一。2018年，我国政府及相关部门陆续印发相应文件，降杠杆相关政策环境持续趋严。2021年3月，中华人民共和国国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），指出要充分认识加强国有企业债务风险管控的重要性，监管企业债务及风险管控工作仍未松动。
在我国政府出台的一系列降杠杆政策影响下，非金融企业杠杆率变化较为显著。2017年，随着供给侧结构性改革的实施推进，同时名义GDP增速触底回升，我国非金融企业杠杆率自2016年的159.5%下降3.1个百分点至2017年的156.4%。2018年，我国降杠杆工作取得明显成效，家庭部门、政府部门杠杆率虽较2017年有不同程度提升，但非金融企业杠杆率大幅下降7.3个百分点至149.1%。2019年，受国际贸易冲突加剧、宏观经济下行压力逐步增大等影响，我国各部门杠杆率均有所回升，主要来自家庭部门及政府部门的杠杆率上升。2020年新冠肺炎疫情全球化流行，我国非金融企业杠杆率较2019年提升10.5个百分点至160.6%，在各部门杠杆率增速中位列第一。2021年6月，我国各部门杠杆率较2020年再次回落，其中家庭部门杠杆率、政府部门杠杆率分别下降0.5个和0.6个百分点，非金融企业杠杆率大幅下降3.8个百分点至156.8%，考虑到基金、永续债等金融工具的因素，实际杠杆率可能高于上述值。
城投企业是我国非金融企业中较为特殊的市场主体，其萌生至今，已成为推升地方政府隐性债务的主要力量。2014年起我国政府持续加强对地方政府隐性债务及国有企业投融资行为管理；2019年及2020年，受宏观经济及新冠肺炎疫情影响，逆周期调节力度加大，融资环境适当宽松；2021年以来，防范化解偿债风险及地方政府隐性债务风险的工作持续加码，对城投企业债务管理提出更大挑战。
在我国非金融企业中，城投企业是一类比较特殊的市场主体。1994年我国实施分税制改革，重新分配中央及地方政府财政收入，1995年《中华人民共和国预算法》发布，其中明确规定地方政府不得发行地方政府债券，同期《中华人民共和国担保法》及1996年的《中华人民共和国贷款通则》则分别限制了地方政府对贷款提供担保和向商业银行进行借款，剥离限制了地方政府直接负债的情形，但地方政府却承担着基础设施投资建设的重大任务。在此背景下，地方政府将基础设施投资建设活动公司化，自此城投企业应运而生。城投企业作为城市基础设施投融资体制改革的产物与当地政府确立委托关系市场化运营，承担了大量非市场化的社会公共职能及部分政府性融资职能。
2008年全球金融危机爆发，我国政府为进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长，安排了总规模达4万亿元的中央投资资金，投向主要为保障性住房、棚户区改造、铁路、公路、机场、水利、医疗卫生、教育等基础设施建设。基础设施建设投资作为我国拉动内需稳定经济的重要途径，城投企业在这当中起到了重要作用，但大规模的投资计划也使得城投企业所负担的债务快速上升。2014－2018年间，我国针对地方政府和城投企业的相关政策监管均较为严格，在防范化解地方政府债务风险的同时也逐步规范了地方政府及地方国有企业的投融资行为。2019年，宏观经济下行压力加大，沪深交易所窗口指导放松了对城投公司的发债限制；2020年，新冠肺炎疫情全球化流行，我国在防范风险的同时也推行了适当的扩张政策拉动内需，稳定经济增长，各项结构性宽松的政策直接或间接地为城投企业提供了较好的再融资环境。2021年，各项政策对地方政府隐性债务的管控及债券资金的使用效率提出了新的要求，偿债风险及地方政府隐性债务风险的防范化解工作持续实施。
（一）样本城投企业获取及分布情况
为观察降杠杆政策影响及保证样本数据可比性，本文根据联合资信行业分类标准筛选2015－2020年财务数据完整的城投企业，最终获得样本城投企业1929家。
从样本城投企业的分布来看，拥有城投企业数量排名前五的省级行政区域分别为江苏、浙江、湖南、四川、山东，以上5省城投企业的数量合计占全国总数的50%以上，且AAA、AA+城投企业数量也相对较多；而内蒙古、甘肃、宁夏、青海、西藏、海南拥有城投企业数量均不足10家，大部分为AA城投企业。整体看，经济较为发达、地方政府财政实力较强的区域城投企业数量较多，信用级别也相对较高。
（二）样本城投企业分析指标选取及指标表现
1、融资缺口
（1）指标选取
本文对融资缺口的分析仅考虑企业以债权形式获得的资金，并选取净融资额为相应的分析指标。通过对样本整体及不同类型样本净融资额在时间轴的纵向比较，分析降杠杆背景下城投企业融资缺口的变化情况。
城投企业以银行借款、债券发行等为主要融资形式，资金流入对应体现在现金流量表中的“取得借款收到的现金”和“发行债券收到的现金”两个科目[1]，资金流出对应体现在现金流量表中的“偿还债务所支付的现金”科目。本文选取绝对值、比值两个指标，展现城投企业的融资缺口情况。对于净融资额（绝对值）指标而言，零值是一个很重要的分界点，当指标为正时表示企业债权形式融资资金流入量大于流出量；当指标为负时表示企业债权形式融资资金流入量小于流出量。融资率（比值）指标在分母设置“偿还债务所支付的现金”，主要考虑了企业规模对净融资额的影响，1是该指标的重要分界点，当指标大于1时表示企业债权形式资金融入量大于偿还量，小于1时表示企业债权形式资金偿还量大于融入量。
（2）样本指标表现
2015年至2021年上半年，样本城投企业净融资情况在绝对值和比值的表现形式下呈相同走势，且与非金融企业杠杆率同趋势变化。不同区域、信用级别样本城投企业净融资情况对监管政策宽松程度的敏感及响应速度有所不同，其中所在区域经济相对较弱、信用级别较低的样本城投企业在监管政策趋紧时，外部融资环境更为严峻；区域经济相对较强、信用级别较高的样本城投企业在严监管下韧性较强。
受到“三去一降一补”、结构性去杠杆等政策的影响，2017年无论是以绝对值形式还是比值形式表现的净融资情况均较2016年有所下降。2018年，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，要求规范非标债务的运行、限制债务规模的快速扩张，在各项针对地方政府和城投企业债务管理的监管政策加码下，样本城投企业净融资额（绝对值）与融资率（比值）均降至2015年以来最低点，融资难度明显上升。2019年我国宏观经济下行压力上升，政府逆周期调节力度加大，城投企业紧张的融资环境有所缓解，净融资的两个指标均较2018年有所上升。2020年，受新冠肺炎疫情影响，基础设施建设投资再次成为经济增长的新动力，城投企业融资环境进一步改善，净融资额（绝对值）达2015年以来最高点，融资率（比值）较2019年略有增加。2021年1－6月，样本城投企业融资率（比值）较2020年略有下降。整体看，融资率（比值）因剔除了企业规模的影响，变动趋势较净融资额（绝对值）相比更为平缓。
从区域分布来看，2015－2020年，华东、华南、西南地区样本城投企业净融资额（绝对值）变动趋势与全国样本城投企业变动趋势大体一致。2016年降杠杆等纲领性文件印发后，上述三个地区纷纷响应，2017年净融资额（绝对值）均较2016年有所减少，2018年受监管政策持续收紧的影响，净融资额（绝对值）分别降至2015年以来最低点；此后两年，我国加大逆周期调节力度，城投企业融资环境向好，华东、华南、西南地区样本城投企业净融资额（绝对值）保持增长。
2017年，西北地区因乌鲁木齐市、西安市等地城投企业基础设施建设的融资需求较大，华中地区因轨道交通行业发展建设的需要，净融资额（绝对值）较2016年有所增长；2018年，净融资额（绝对值）较2017年开始大幅下降，西北地区降幅为65.26%、华中地区降幅为45.33%；2019年受到宽松政策的利好，上述地区净融资额（绝对值）开始回升；2020年，西北、华中地区净融资额（绝对值）均大幅增加。
2015年以来，东北地区受制于经济实力薄弱、国企债务违约等因素导致城投债券市场认可度不佳，叠加降杠杆的政策影响，东北地区样本城投企业净融资额（绝对值）远低于其他区域；2018年区域内样本城投企业受到民企信用违约事件的连带影响，净融资额（绝对值）一度跌至-63.55亿元，较2017年下降108.71%；2019年及2020年，东北地区净融资额（绝对值）受利好政策刺激大幅回升，同比增长分别为315.73%和262.72%，净融资规模受监管政策影响大且整体规模仍有限。
2016年，除华北地区外，其余地区融资率（比值）均较2015年有所增长，保持在1.5倍以上；2017年，除西北和华北地区融资率（比值）上升外，其余地区融资率（比值）均较2016年有不同程度的下降，其中东北地区经济相对薄弱，在监管政策收紧时，降幅最为明显；华东地区融资率（比值）则表现出较强韧性，降幅最小。2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台，释放基建项目融资利好消息，除了西南地区融资率（比值）略有下降外，其余地区样本城投企业融资率（比值）均有所回升。2020年，新冠肺炎疫情对出口与消费均造成不同程度的影响，我国经济增速放缓，基础设施建设发挥托底效应，城投企业融资环境有所放松，东北地区、西北地区、华南地区及西南地区融资率（比值）较2019年均有不同程度增长，但基本在1.50倍以下。
2015－2020年，主体信用级别为AAA的样本城投企业因自身信用水平高，融资环境相对宽松，除2016年净融资额（绝对值）同比略有下降外，其余年份均持续上升，2020年为15610.20亿元，远高于其他级别样本城投企业。2016－2018年，受到降杠杆等政策的影响，主体信用级别为AA+及AA的样本城投企业净融资额（绝对值）呈逐年下降趋势，2018年分别降至4646.21亿元和4586.48亿元，为2015年以来最低值；此后两年净融资额（绝对值）持续增长，2020年分别上升至13342.87亿元和11403.22亿元。主体信用级别为AA-的样本城投企业因信用水平相对较低，净融资额（绝对值）远低于其他级别，2017年为趋势变化的拐点，在降杠杆政策的大背景下，净融资额（绝对值）由增转降，2020年下降至297.91亿元。2021年1－6月，样本城投企业按自身信用级别由高到低排序，对应净融资额（绝对值）依次下降。
剔除企业规模对净融资额的影响，以融资率（比值）的表现形式来分析不同级别样本城投企业的融资情况。不同级别样本城投企业对于政策变化的反应程度有所不同，样本城投企业级别越高，受降杠杆政策及环境的影响越小。其中，AAA样本城投企业融资率（比值）在1.0~1.5倍范围内波动，表现更为平稳。AA+样本城投企业融资率（比值）下降幅度远低于AA及AA-样本城投企业，2015－2018年逐年下降，2018年为1.20倍，年均降幅为9.24%；2019年至2021年上半年波动增长，2021年上半年为1.34倍。AA样本城投企业融资率（比值）从2016年开始下降，2018年降至1.23倍，2019年及2020年略有增长，2021年1－6月下降至1.34倍。AA-样本城投企业以2017年为变化拐点，融资率（比值）由升转降，从2017年的4.19倍锐减至2019年的1.29倍，年均降幅高达44.44%；2020年及2021年1－6月较2019年有所增长。
2、流动性水平
（1）指标选取
现金短期债务比是指企业现金类资产对即将到期的短期债务的保障倍数，该指标能够较好反映企业短期偿债压力及流动性情况。本文通过对样本整体及不同类型样本在时间轴的纵向比较，分析降杠杆背景下城投企业流动性水平的变化情况。
（2）样本指标表现
2015年以来，样本城投企业现金短期债务比呈下降趋势，整体流动性趋紧；短期债务占比以2017年为拐点呈持续上升态势，城投企业获得较长期限债务融资的难度上升。所在区域经济相对较弱、信用级别较低的样本城投企业普遍面临更为严峻的流动性风险，流动性水平受政策影响波动较大；所在区域经济相对较强、信用级别较高的样本城投企业流动性水平表现出较强韧性或处于较高水平。
2015－2016年，全国信用政策较为宽松，2015年底和2016年底样本城投企业现金短期债务比分别为1.31倍和1.77倍，整体流动性水平尚可。2017－2020年，在降杠杆背景下，样本城投企业现金短期债务比呈逐年下降趋势，由2017年底的1.59倍降至2020年底的0.66倍，城投企业流动性持续趋紧。其中，在监管政策大幅收紧的2018年，样本城投企业流动性压力显著增加。2021年6月底，样本城投企业现金短期债务比较2020年底有所上升，但仍存在一定流动性压力。
2015－2020年，样本城投企业整体现金类资产由2015年底的4.96万亿元增至2020年底的6.88万亿元，年均复合增长8.50%，增长较为平稳；短期债务由2015年底的3.98万亿元增至2020年底的9.50万亿元，年均复合增长24.29%，增速较快，主要原因为城投企业陆续进入偿债高峰期，从而导致城投企业短期偿债压力不断攀升。从样本城投企业整体债务结构看，2015－2020年，样本城投企业短期债务占比以2017年为拐点呈持续上升态势，由2017年底的18.95%升至2020年底的25.65%，侧面反映出城投企业新融资获得的资金期限有所缩短，在宏观审慎和降杠杆的大背景下，各类金融机构及债券投资者对城投企业整体持观望态度，对给予城投企业长期限资金支持的态度更加谨慎。
从区域分布来看，2015－2020年，在降杠杆背景下，不同省市样本城投企业现金短期债务比基本呈不同程度下降趋势。其中，经济发达程度相对较高的上海、北京、广东及湖北等区域城投企业在信用环境收紧时期仍能维持较强的流动性，现金短期债务比均保持在1.00倍以上；江苏及浙江区域内城投企业数量众多，流动性承压，但上述区域现金短期债务比与全国水平的差距持续收窄，表现出较强韧性；经济发达程度相对落后的吉林、天津、辽宁、贵州、内蒙古、青海、新疆等区域城投企业现金短期债务比大幅下降，2020年底上述地区现金短期债务比在0.26倍~0.54倍之间，面临较为严峻的流动性风险。
从级别分布来看，2015－2016年，不同主体信用级别的样本城投企业现金短期债务比均不同程度上升。2017－2020年，AA-样本城投企业现金短期债务比由2017年底的3.62倍下降至2020年底的0.74倍，降幅最大，主要系自2018年起融资渠道持续收缩所致；AA和AA+样本城投企业现金短期债务比分别由2017年底的1.52倍、1.22倍降至2020年底的0.59倍、0.66倍，伴随着债务的集中到期和融资难度上升，上述级别城投企业流动性压力逐年加大；AAA样本城投企业融资渠道相对通畅，现金短期债务比降幅有限，短期偿债压力不大。整体看，融资环境变化对低级别样本城投企业流动性水平影响更为显著，高级别样本城投企业流动性水平在不同融资环境下变化则相对平缓。
3、杠杆水平
（1）指标选取
资产负债率是指企业负债总额占资产总额的百分比，该指标不仅反映了企业举债经营的能力，还体现了企业的杠杆水平。但因未考虑往来款等扰动因素，故对资产负债率指标的分析存在一定的局限性。全部债务资本化比率是仅考虑企业有息债务对应的杠杆水平，该指标相比资产负债率更好地反映了企业刚性债务负担。本文采用资产负债率、全部债务资本化比率指标以纵向时间、横向级别和区域等方面多层次进行对比分析，对样本城投企业的资本结构、杠杆水平进行研究。
（2）样本指标表现
2015－2020年，样本城投企业资产负债率及全部债务资本化比率均持续上升，但增速自2018年后逐步趋缓；2021年上半年，样本城投企业资产负债率、全部债务资本化比率增长幅度均较2020年底呈下降趋势。
在资产负债率、全部债务资本化比率方面，样本城投企业2015－2020年及2021年6月底的变化趋势基本一致。2015－2017年，样本城投企业资产负债率、全部债务资本化比率的增长幅度相对较大，杠杠水平上升较快；2018年底，样本城投企业资产负债率、全部债务资本化比率的增幅较2017年底明显下降，企业杠杆水平增长放缓。2019－2020年及2021年6月底，上述指标增幅略有回升，幅度均在2.0%以内。2021年6月底，样本城投企业资产负债率、全部债务资本化比率分别为57.75%和48.61%。
从区域分布来看，2015－2020年及2021年6月底，在降杠杆背景下各省市样本城投企业资产负债率、全部债务资本化比率变化趋势相近，大部分省市呈上升趋势，但增速开始走缓。其中，地区生产总值在全国排名前列的区域，因融资渠道较宽，其城投债发行规模也较大，如江苏、浙江、山东、湖南、四川等区域，资产负债率和全部债务资本化比率上升趋势较平稳。同期，经济实力较弱的地区如辽宁、内蒙古、天津、海南，当地样本城投企业普遍存在较大的融资压力，资产负债率及全部债务资本化比率均呈下降趋势。
从级别分布来看，2015－2020年及2021年6月底，级别越高的样本城投企业资产负债率、全部债务资本化比率也相对越高。近六年，除了AAA、AA+、AA-样本城投企业的资产负债率、全部债务资本化比率在个别年份略有下降外，各级别样本城投企业在2015－2020年均保持上升趋势；但在去杠杆的进程中，AAA、AA+样本城投企业两个指标变化幅度不大，保持较强的韧性；AA、AA-样本城投企业两个指标表现为上升趋势，但增速自2018年后逐渐趋缓。
五、总结
本文使用净融资额、现金短期债务比、资产负债率等指标表征城投企业融资缺口、流动性水平及杠杆水平进行研究分析，发现在降杠杆、地方政府债务管理等外部政策影响下，样本城投企业指标表现随着政策调控松紧程度的变化而相应变化，在融资监管政策大幅收紧的2017年及2018年，样本城投企业净融资额、资产负债率及全部债务资本化比率增速均显著下降；2019年及2020年受经济下行和新冠肺炎疫情影响，政府加大逆周期调节力度，样本城投企业净融资额呈恢复性增长，资产负债率及全部债务资本化比率增速较为平稳；流动性方面，样本城投企业现金短期债务比呈下降趋势，整体流动性趋紧。全国各省市样本城投企业指标表现则呈明显分化趋势，区域经济欠发达、信用资质较弱的样本城投企业受政策环境的影响相对较大，随着政策的收紧，净融资额相应大幅缩减，伴随利好信号的释放，净融资额相应大幅提升，流动性水平也受政策影响波动较大，所面临的流动性风险更为严峻；区域经济较好、信用资质较高的样本城投企业，面对政策环境的变化，指标表现呈现一定的韧性，变化幅度相对平稳。
除上述指标表现外，降杠杆背景下，地方政府性债务管理政策持续趋严，在政府严控隐性债务增量和城投企业债务负担较重的双重压力下，刺激着城投企业的转型发展（包括市场化经营、多元化投资等）及加速重组整合（包括内部业务重整、股权划转、引入战略投资者等）。此外，城投企业在融资模式上也有所转变和创新，ABS、ABN、基础设施类REITs和基础设施公募REITs等融资方式能够有效帮助城投企业盘活存量资产和降低负债率水平。
总体看，城投企业作为一类比较特殊的市场主体，其融资扩张推升了地方隐性债务风险。在政府不断完善地方政府债务管理的政策背景下，作为“前门”的地方政府债券持续扩容，城投企业降杠杆长期来看为大势所趋。
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原标题： 【专项研究】降杠杆背景下城投企业财务表现
