城投公司参与基础设施公募REITs的模式分析

城投公司与公募REITs天然契合：

城投公司通过参与公募REITs，有利于盘活存量资产，化解债务，从投融资功能转型为真正意义上的基础设施市场化运营主体。

整体运作条件、逻辑与模式：

（1）根本出发点是寻找真正满足要求的优质资产。

（2）筛选满足参与公募REITs的城投主体：根据城投公司业务可以划分8类城投主体；参照试点范围行业和发行要求，筛选出较大可能满足参与公募REITs的5类城投主体：交通投资城投、公用事业城投、园区开发城投、保障性住房城投、文化旅游城投。

（3）“开发+运营+REITs上市+循环投资”的全链条模式，打造城投“资产上市平台”。

五类城投公司要点剖析：

（1）交通投资城投、公用事业城投：收入的性质均为经营性收费，大量存在于PPP（含BOT、TOT特许经营权）项目，具有很强排他性，政府定价机制，重点关注收费公路、特殊港口、污水处理、垃圾清运等资产。

（2）保障性住房、园区开发城投：两者具有一定的相似性，估值和定价是影响这两类资产发行的关键因素；园区开发资产优于保障性租赁住房资产，保障性租赁住房资产收益率难易满足4%成为限制其开展的难点。

（3）文化旅游城投：资质比前面四类资产都弱，面临业态综合化，门票、餐饮、住宿等何种资产入池，土地性质，确权等方面较复杂，现金流不稳定。

主要发展障碍及建议：

（1）主要障碍：公募REITs底层资产要求严格，短期内城投公司优质项目不足；城投公司参与公募REITs的积极性不高，发行意愿不够；城投公司运营管理水平较弱，经验缺乏。

（2）针对建议：城投公司主动转型，适应市场，培育优质资产：重点推进Pre-REITs，适当借鉴“PE+REITs”，做好资产扩募；加强REITs产品的投资者教育，树立长期发展的理念，给予原始权益人适当优惠政策和专项支持；学习和借鉴运营管理方法，逐步提升专业化的运营管理水平。

根据城投公司业务范围和收入特点，参考相关资料，我们把城投公司划分为8大类。结合公募REITs基础资产的发行条件，一一对照试点行业的范围，筛选出满足（较大可能成功）发行公募REITs的主要是这5类城投主体：交通投资城投、公用事业城投、园区开发城投、保障性住房城投、文化旅游城投。重点关注省、直辖市大城投，尤其是资产规模大，地理位置较优，产权清晰、运营良好且现金流稳定的优质项目。按照城投参与公募REITs从易到难，基础资产划分为三个梯队：第一梯队为交通投资、公用事业、园区开发资产；第二梯队为保障性租赁住房资产；第三梯队是文化旅游资产。

二是，政策鼓励的能源基础设施类、仓储物流基础设施、新型基础设施并未被我们纳入到城投发行REITs的范围，主要考虑到目前城投公司从事这类业务较少，且业务收入占比较低（截至目前，据粗略不完全口径，全市场城投存续主体数量约3000家，其中涉及能源基础设施和仓储物流业务的主体数量都不到100家）。另外由于新基建、清洁能源现阶段发展不够成熟，城投优质资产不多且竞争力不如市场化的公司，但这将是未来的重要发力点。从国外市场来看，在基础设施REITs领域：美国主要集中在铁塔、无线通讯、能源领域；日本主要集中在太阳能、光伏、可再生能源领域；新加坡主要集中在数据中心、港口、电力、无线通讯等领域；印度集中在高速公路、电网领域。

三是，传统城投、国资运营城投和综合类城投也未考虑发行REITs，主要是由于主营业务不是政策鼓励的行业试点范围、收入来源等方面不满足要求。

无论哪种类型城投参与公募REITs，整个运作模式如下图1，全周期流程为：地方政府注资或者相关委办局与城投公司签订特许经营协议，城投公司获取资产项目的所有权或者特许经营权，形成项目库；城投通过银行贷款、发行债券、信托等非标融资进行项目建设（至少是2018年以前项目，保证3年运营期），项目建成后运营产生稳定现金流，优质资产项目打包重组并申报REITs上市，REITs的回收资金继续投入新的基础设施项目，形成完整的闭环和资产链条，实现投资的良性循环发展，如此循环，打造城投公司为运营平台和资产上市平台。

把交通投资城投与公用事业城投放入一部分，其一是这两类基础资产的主要收入的性质均为经营性收费类；其二，这两项资产项目绝大多数是PPP（含BOT、TOT等特许经营）的形式，截止2021年9月，PPP项目中交通运输和市政工程行业投资占比超60%，而且PPP（含特许经营）项目是政策明确提出的重点支持方向。每家城投地位、区域实力、政府支持、资产类型等不尽相同，涉及机场、公路、港口、水电气热、污水处理等众多行业，每个行业均有其运行特点与风险，本文尽量从整体层面和城投公司更易参与公募REITs的层面重点阐述。

交通投资城投的几个要点和风险点：底层资产多为公路、铁路、机场、港口，具有明显的地区效应和头部效应，要求大城市和特殊地理位置；收入来源是各类道路收费，政府统一定价，价格相对来说稳定，现金流持续稳定可靠，以使用者付费为主；发行主体一般拥有特许经营权或所有权。目前来看收费公路、特殊港口这2类资产规模大，现金流更稳定，更易发行公募REITs，可以着重考虑大城市和港口城投主体。风险点主要是受外部宏观经济和制造业景气度影响，另外运营维护费用较高。

公用事业城投的几个要点和风险点：底层资产较为优质，传统水电气热项目受管控较多盈利较弱，但具有很强的排他性，污水处理和垃圾清除项目发展体量大，风电、光伏发电等清洁能源未来有广阔发展前景，建议城投公司组合资产；收入来源是使用者付费，但价格受政府定价，且具有不可控性，重点关注定价机制；普遍是PPP项目或BOT、TOT特许经营项目，重点关注项目的手续合规性；目前来看，污水处理、垃圾清运行业发展前景较好，传统水电气热等项目发行REITs意愿或许没那么强，另外可重点关注转型发展风电、光伏发电等清洁能源的城投主体。考虑到项目运营时间长，未来不确定较大，除了生产经营、安全质量等风险，主要关注：收费和定价政策变动；污水处理、净水等业务许可证续期风险，无法覆盖基础设施REITs的存续期限；

2014 年以来，PPP作为我国基础设施建设投融资机制多元发展的重要模式，在基础设施投资领域发挥着重要作用。但PPP项目融资难、退出机制不完善是一直存在的问题，而公募REITs恰好可以有效弥补这两方面问题。城投公司通过打包优质的PPP项目发行REITs上市，REITs的回收资金继续投入到资质差的PPP项目，形成良性循环，从而间接为资质差的PPP项目进行了融资，从名股实债转向真正的权益融资；另一方面，城投发行人可以在特定时期REITs的二级市场进行公开转让份额，实现顺利退出PPP项目。

PPP项目发行REITs目前存在的主要问题是满足收入来源以使用者付费为主的项目数量较少，且实际转让中各类手续的合规性问题。政策要求PPP项目发行REITs的底层资产：各类手续合法合规，收入来源以使用者付费为主，项目运营稳健，未出现重大问题或合同纠纷。根据wind中PPP专题库统计，截至2021年9月，PPP项目数13,645个，投资金额198,823.24亿元，项目落地率74.73%。其中使用者付费项目个数1,654个，投资金额26,019.47亿元，分别占比12%和13%，图2可以看出，2016至20220年使用者付费项目逐年减少，2021年使用者付费项目或许回暖（截至2021年9月，今年使用者付费项目占比与去年持平，可能原因跟REITs上市，使用者付费项目关注度增加，更受青睐有关）。另外，PPP项目中需协调社会资本，项目各类手续是否齐全，是否满足国家相关政策性文件要求，相关历史遗留问题，均影响PPP项目发行REITs。

综上，PPP（含特许经营）项目大量存在于交通投资、公用事业领域，城投公司通过公募REITs产品可以有效解决PPP项目融资难，退出问题，但目前PPP收入来源以使用者付费为主项目较少，手续可能存在不齐全，此类问题不满足REITs发行条件，阻碍了城投公司参与公募REITs，现亟需培育和挑选一大批示范项目。

相同点：一，收入主要来源都是租金，少部分物业费和停车费收入，租金收入核心影响因素是租金标准、出租率、地理位置等，因而如何定价和估值是这两类城投公司需考虑的关键问题；二，前期资金投入大，资金回收期长，退出渠道受限，投融资渠道单一，投资人望而却步尤其是国有类资本；三，运营成本高，运营难度大，国内专业化的运营机构少。

不同点：一，保障性租赁租房具有准公益性，出租对象为中青年人群和收入较低的家庭，而产业园区市场化，出租对象为特定产业的公司或法人组织，租金稳定性和盈利性一般好于租赁住房；二，土地性质不同，保障性租赁住房土地性质一般为集体土地建设用地、企业闲置用地、住宅配套等（《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）文明确提出5类保障性租赁住房土地供应方式，注意以集体土地建设租赁住房需要考虑给村集体的保底收益支出），园区的土地性质一般为工业用地或科研用地，土地性质的不同决定了获取成本和转让手续的不同。三、产业园区具有一定的升值空间，投资潜力大，保障性租赁住房具有社会福利性质，受政策性影响更多，两者的根本性质和特征有区别。另外，注意区别产业园区与商业办公楼，产业园区更注重产业导入和运营，有一定准入门槛，依托产业优势和地区资源，建筑密度相对较低；商业办公楼注重招商，企业性质不定，更依赖城市区位和交通便利的核心区域，建筑密度高。

无论是保障性租赁住房还是园区开发资产，合理估值和定价是影响城投公司成功发行REITs的关键因素。公募REITs采用收益法估值，这两类资产估值几个关键因素是：初始租金、未来每年的出租率、租金未来增长率、折现率。成本端大类费用是运营管理费（收入计提）、增值税及附加、房产税（按照相关政策收取）。初始租金的确定一般选择同区域同地段相似类型的项目作为对照，充分考虑周边交通、物业、人员等因素，采用市场比较法估算。园区REITs初始租金普遍在100-300元/平方米/月，保障性租赁住房REITs租金标准预计在2-6元/平方米/天。出租率根据现有运营的情况估算，充分考虑可调整因素，一般出租类型物业地段都先对较好，出租率在85%-95%之间。租金增长率相对来说一般会有所变化，取值在0-5%之间，按照每一年或者每几年进行增长，体现出所估值物业的增长性，园区类产业增长率相对较高，保障性住房物业增长率相对缓慢。首批产业园区公募REITs的折现率为6%或6.5%，反映未来的资产报酬率，折现率的确定具有一定的经验性，保障性住房REITs的折现率会低于6%。

对于园区开发城投，目前发行公募REITs相对容易，其收益稳定、资产增值方面都会优于保障性住房资产REITs，核心是考察估值和定价，主要防范运营管理风险和租约集中到期风险，重点关注北京、上海、杭州、苏州、深圳、广州、武汉等大城市拥有优质资产的城投主体。

保障性租赁住房城投参与公募REITs仍有很长的道路要走，核心难点是盈利能力不足，收益率水平难以达到监管要求和吸引投资者，重点关注北京、上海、深圳、广州等大城市城投主体。 “未来现金流分派率不低于4%”，这个硬性条件极大提高了保障性住房资产发行公募REITs的门槛，为什么这么说？先来看看保障性住房本身的资产收益率。以市场化运营的长租公寓品牌为例，标杆品牌如万科泊寓、龙湖冠寓、旭辉领寓等，年稳定收益率基本维持在4-5%的水平，还有不少长租公寓长期处于亏损状态或者在盈亏平衡点之间徘徊，租赁市场经过2020年以蛋壳公寓为首的集中爆雷下，整体市场环境并不友好。由于长租公寓的租金定价一般不低于周边市场价格，且运行主体是房地产开发商，运营能力优于城投公司；另一方面，根据国办发〔2021〕22号文要求，保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。不低于市场定价的长租公寓品牌收益率尚且只有4-5%，因而，对于城投公司来说，保障性租赁住房的资产收益率达到4%以上非常困难，这将极大考验城投公司资产的优质性（超核心、租赁需求旺盛地段）和运营能力。但是发展保障性租赁住房重要性毋庸置疑，政府也有通过公募REITs引入投资者共同运营-再开发建设租赁住房的需要。如何破解困境，我们认为主要是从降低土地获取成本、税收优惠、专项补贴、给予城投公司或者投资者相应优惠政策方面着手，提高发行人和投资者的意愿和积极性，同时逐步提高运营水平。

根据文旅部统计，国内旅游总收入从2010年的1.57万亿元，增长到2019年的5.72万亿元（2020年为2.23万亿元，主要受疫情影响），年复合增长率为13.8%。我国已经进入大众旅游的新阶段，居民对旅游的需求和向往在不断增长，旅游已经成为居民生活中不可缺少的组成部分。虽然旅游资产体量大，公募REITs的推出利好文化旅游城投，具有广阔的发展空间，但城投参与文化旅游资产公募REITs仍难度大，需要极高的运营管理水平，存在资产、收入来源、土地性质与确权等诸多问题。

（1）发行公募REITs的文化旅游资产范围较窄，适当引入风景名胜区和国家级旅游度假区。958号文明确两类旅游基础设施：自然文化遗产、国家5A级旅游景区。目前我国共有国家5A级旅游景区306个，55项自然文化遗产，958号文限制在以上景区，范围较窄。从事文化旅游的城投公司一般存在于旅游资源丰富的城市，仅考虑自然文化遗产、国家5A级旅游景区的话，城投公司资产较少，难以满足发行规模至少10亿的要求。若后续政策有所放松，实际操作中适当引入风景名胜区和国家级旅游度假区（注意区别旅游景区、风景名胜区和旅游度假区）将大大增加城投公司的资产规模。

（2）旅游景区业态综合，收入来源有门票、交通、索道、餐饮、住宿、零售、物业租赁、演出等，本身收益率不高的情况下，何种资产入池有待探讨，直接决定资产收益率和估值定价。政策明确要求：收入不依赖第三方补贴等非经常性收入，酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围，项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地。考虑这些限制，目前大概只有门票和索道、缆车等收入符合要求，但这样会同样产生一些问题。文化旅游景区的收入来源本身多样化，道路、餐饮、住宿本身属于景区的配套措施，是其公共组成部门不可分割。依据《政府会计准则第5号—公共基础设施》的相关规定，公共基础设施，是指政府会计主体为满足社会公共需求而控制的，同时具有以下特征的有形资产：（一）是一个有形资产系统或网络的组成部分；（二）具有特定用途；（三）一般不可移动。据此定义酒店、餐饮等共同配套就是景区基础设施的一部分。若组合资产入池，景区类资产REITs的收益率明显有上升，更能吸引投资者。如果单纯划分资产，发行人明显意愿不够，因而对于景区资产入池问题有待政策要求和探讨。另外，根据初步统计，对于城投公司来说，纯粹单纯的门票收入主体较少，更多是以景区基建收入、租赁、物业收入为主，城投公司发行文旅REITs在收入来源方面也需严格考察。

（3）土地性质、确权、手续转让方面可能较难。旅游景区涉及的土地性质实际中可能较复杂尤其是大型景区，除了属于景区的风景名胜设施用地、宗教用地、交通运输用地、水域及水利设施用地外，还会涉及商业用地，有些景区内还住有当地居民或者其他机构，甚至涉及农村宅基地、林地、耕地等。虽然城投公司跟政府关系密切，但是一旦打包资产进行REITs上市，资产需要真实出售，其他权属人是否同意，如何确定划分，转让是否违背现行法律法规都待解决，城投公司需发挥自身当地资源的优势，处理好政府与其他利益主体的关系。

目前政策对公募REITs底层资产从资产类型、现金流、收入来源、资产规模、土地属性、权属清晰、手续完备等多方面进行了严格要求，虽然我国目前基础设施领域资产规模大，但全市场满足发行要求的优质资产非常稀缺。城投公司相对市场化企业尤其是大型国企或央企，优势在于基础设施资产种类多，但其盈利性、规模、可扩募性相对较弱，优质项目仍十分缺乏。从参与公募REITs的五类城投主体中，交通投资和公用事业资产是最有希望挖掘优质项目的，园区资产竞争性或许不如市场化运营企业，保障性住房和文旅资产受限于资产、收益等因素，仍有许多障碍需要突破。

发改委在摸底地方储备项目的时候，某地一位城投平台人员坦言“如果现金流很好，那为何要发REITs，不把现金流留给自己？如果现金流不足，可能也达不到REITs的要求”。另外一位城投平台人员说道，真正拥有稳定现金流基础设施资产的地方城投平台，融资渠道一般较为通畅，不太可能存在融资难的问题。并且，通过公募REITs融资意味着资产要出表，对这些平台后续的评级和债权融资可能产生不利影响，使其发行公募REITs意愿不高。相反，那些真正现金流紧张，融资需求较高的平台，往往很少拥有符合公募REITs底层资产标准的资产。这样的错配，或使得短期之内REITs产品规模扩大存在困难。此类问题的出现主要有两方面原因，一是公募REITs刚推出，对其产品价值、理念认识不够；二是地方政府或者国家政策的优惠政策不够，无论是发行人还是投资者，REITs产品的吸引力不足。

公募REITs的底层资产都具有高投资、回收慢的特点，极其考验运营管理水平，将直接影响未来现金流的收益率和稳定性。城投公司一直以投融资建设为主，专业的运营管理涉及不多，且人员配置、专业性明显不如市场化的运营机构。需要指出的是，根据公募REITs的发行规定，基金管理人主要履行运营管理的职责，且允许基金管理人设立专门的子公司承担项目运营管理职责，或者委托外部管理机构负责。外部运营管理机构具体负责项目的运营管理，势必要接触和管理项目的经营信息，为确保项目信息不被泄露和持续运营管理，运营管理机构的设定一般为原始权益人子公司或者关联方，这也符合国际上REITs的做法。

（1）城投公司主动转型，适应市场，培育优质资产：重点推进Pre-REITs，适当借鉴“PE+REITs”，做好资产扩募

面对优质项目缺乏的情况，城投公司应适应市场变化，充分利用政府平台优势，主动从资产规模、资产质量、资产负债率、现金流、利润等各方面打造和培育优质的基础设施，使基础设施能够产生优质稳定的收益，从而有效盘活存量资产。培育优质资产，储备合格项目需从产业的上游入手，主要有三种方式：推进Pre-REITs，借鉴“PE+REITs”模式，做好资产扩募。所谓Pre-REITs，类比Pre-IPO，即按照公募REITs的上市要求，提前在一级市场布局相关产业，进行辅导，投资和运营，从而实现REITs资产的顺利上市，目前公募基金、券商、私募投资公司均有涉及Pre-REITs，已成立2只Pre-REITs基金，城投公司完全可以利用自身资源和政府优势，尝试发展Pre-REITs。“PE+REITs”是借鉴凯德特色的地产金融模式，PE(私募基金)和REITs相互贯通和扶持，发起PE投资优质资产，PE为REITs输送成熟项目，REITs为PE提供退出渠道，属于低资产负债率，以钱生钱的模式，当然城投公司实际运行中可能会存在发行、运营等问题。最后，城投公司做好现有资产的梳理，积极进行REITs的扩募，从而吸收更多资产参与到公募REITs。

具体来看，交通投资城投先重点培育高速公路、港口等资产；公用事业城投重点培育污水处理和垃圾清运资产；园区和保障性住房城投逐步提升运营和服务水平，带动资产的升值；文旅城投注意摸清项目权属和特点，加大市场的管理力度。先培育一批示范项目，形成一定的循环投资效应，从而继续带动其他资产参与公募REITs。

城投公司顾虑REITs上市后优质资产被剥离，现金流好的项目留给自己以防流失，这反映出对REITs产品的认知不足。必须加大投资者教育，要从长期发展的理念，系统看待公募REITs产品，优质资产的上市会反哺现行的资产，降低负债的同时提升公司的资产价值，实现资产的投资循环，提升企业的高质量发展。另外一方面，国家政策和当地政府应适当给予原始权益人的专项支持，以提高发行公募REITs的积极性。截至目前，北京、成都、上海、苏州、广州、南京六地均出台相关政策支持发展公募REITs，支持力度较大，包括对原始权益人的奖励，财税政策优惠，专项项目支持等，落户奖励，加大运营机构的培育等，支持法律、会计、评估等中介机构的发展。

公募REITs产品存续期限长，未来不确定性较大，运营效率直接决定了REITs资产的收益率和现金流的稳定性。当下，城投公司应转变发展思路，基础设施资产从增量时代过渡到存量时代，应逐渐从投融资主体转变为运营主体。借鉴国内外优秀运营企业的成功做法，重视管理质量，配置相关人员，组建专业化的运营团队，逐步提升运营管理水平。

公募REITs产品具有广阔的发展空间，随着政策与各项机制的完善，各地优惠政策和专项支持的落地基础资产的逐渐成熟，期待更多城投公司公募REIT产品的落地、发展和壮大。