中证鹏元评级 作者：史晓姗
来源：中证鹏元评级（ID:cspengyuan)
主要内容
2021年信用债市场有几件事出乎大家意料，并在短期内对市场产生持续性的影响，也进一步加快制度完善。本文选择恒大、兰州城投和地方隐性债务化解来分析事件影响。
恒大事件影响：从恒大事件起因、发展及处置看，地产行业高杠杆、盲目多元化的经营模式亟待转型。泛海控股、蓝光发展，阳光城、花样年等公司受市场风险偏好下行，及债务集中到期影响，相继出现偿债风险，企业再融资难度持续上升，境外主体级别出现下调。整体看，2021年地产行业风险集中显露后，2022年政策边际放缓，风险将出现缓释，或以项目为单位进行风险化解，但降杠杆依然是主旋律，同时，市场将更加关注降杠杆的质量。
兰州建投事件影响：从兰州建投风险事件看，欠发达地区的城投公司处在相对敏感时期，任何负面舆情都可能引发流动性风险。对于像兰州一样的地区，城投债兑付压力一方面来自于地产行业转型带来的土地财政不可持续，政府支持能力下降；另一方面来自，城市发展规划不合理，企业承担过多盈利性较弱的项目建设任务，债务规模较大。对于此类地区，城投公司流动性相对脆弱，但依靠土地财政和借新还旧的融资模式，短期内无法改变，需要制定分阶段性措施合理化解存量债务，同时，进一步推动土地财政经济的转型是长期目标。对于高负债的欠发达地区，城投公司债务化解难度更大。2021年末鹤岗的财政重整和2022年初贵州省国资公司入股多家地级市城投公司，都说明基层政府在化债上存在一定难度。
地方隐性债务化解：一方面，对于城投公司来说，新增融资与地方政府脱钩，同时高负债主体融资受限，必然引发短期债务规模较大企业的流动性风险。另一方面，随着地方政府隐性化解的推动，显性债务规模出现增长，对于高负债地区来说，化债难度上升。但从2021年的政策可以看出，各地政府正致力于建立包括风险识别、计量、监测和处置的动态管理机制，来降低风险影响。同时，政策出现一定灵活性。
土地经济变革：（1）2021年的风险事件主要集中在地产、城投相关领域，连接房地产、城投和地方财政的是土地经济。伴随着房价上涨，地方政府对土地的依赖度上升，减税降费进一步加大土地收入的重要性，随着对地产行业的收紧，土地出让收入下降和支出不减的矛盾成为阻碍地方发展的难题，土地经济亟待变革。（2）突破传统土地经济闭环，目前主要有几个方面：第一，调整财政收入结构，降低对土地出让收入的依赖。包括变更土地出让收入征收部门、“两集中”和“房地产税试点”等。第二，调整财政支出。短期以化解债务风险为主，其中，资产债务重组是操作性较强的方式。同时，提高社会资本参与基础设施建设。第三，控制、化解房地产企业风险，推动保障房建设、城市更新和产业园区健康发展。
从当前经济发展存在的困境看，2022年，流动性风险会从民营企业扩大到国有企业和部分地方政府，化解存量债务是首要任务，政策或更加灵活性，因地制宜，债务重组/重整或有所增加。但无论哪种方式，均需考虑建立长效机制，避免“旧瓶装新酒”。对于投资者，2022年或许应该放平心态，刚兑不好赌，有可能就是几年，回归企业信用本质分析或许是最好的选择。
2014年之后，逐步完善的制度是我们新的底线。未来，政府和企业均需量力而行。打破刚兑的第八个年头，根深蒂固的土地经济已经动摇，对于“违约”的界定和态度，也应改变了。
2021年信用债市场有几件事出乎大家意料，并在短期内对市场产生持续性的影响，也进一步推进制度加速完善。各个事件之间，存在着相互关联，信用风险管理离不开土地经济的变革。
一、恒大事件
（一）事件概况
2021年6月，恒大地产个别项目公司出现商票未及时兑付情况，随后其境外主体级别被评级机构陆续下调，截至7月30日，惠誉将公司评级从B+下调至CCC+，展望负面。恒大的流动性陷入枯竭，随着债务到期，公司加速出售资产，但受市场风险偏好以及项目质量影响，公司获现能力极其有限，多地项目出现停工。2021年12月3日，中国恒大公告称：“本公司收到要求本公司履行一项金额为2.6亿美元担保义务的通知。在本集团未能履行担保或其他财务责任的情况下，可能导致债权人要求债务加速到期。”恒大债务违约显露。
恒大集团2018年开始投资新能源，2019年全面加速该板块投资，债务规模持续上升。同时，恒大地产作为恒大集团的主要板块，高杠杆经营模式也为债务风险埋下伏笔。2020年，恒大地产“三道红线”均踩线，再融资难度大幅攀升，风险加速显露，恒大集团随后多元化全面放缓，开始转向“降负债”。从恒大集团资产负债情况看，（1）根据2021年半年报，资产规模约2.38万亿，流动资产占比82.1%，其中存货、开发中物业和持作出售竣工物业合计占比60%，持续维持高位，且近三年存货平均抵押率约28%，相对较高。现金类资产占比持续下降，截至2021年6月，现金及现金等价物占比不足4%。（2）负债端方面，负债规模约2万亿，流动负债占比66%，其中应付款占比40%，2016年来持续上升。2020年有息负债规模超过7,000亿元，2021年上半年减少至5,700亿元，净负债率99.78%，勉强达标，但更多是进行债务腾挪，大额转移至应付账款，叠加合约负债等，实际债务压力接近1.7万亿。此外，境外债务存在交叉保护条款的现象较多，由此加速风险传递和积聚。（3）从降负债情况看，心有余而力不足。第一，从资产处置情况看，根据恒大2021年来的资产处置情况看，存量项目变现情况不乐观，存量项目无人接手、土地流拍等情况频频发生，资金回笼压力大。第二，公司在建项目较多，且2020年新增土储较多，在“保交房”政策下，再支出压力依然很大。
整体看，恒大集团的债务风险来自高杠杆下的多元化经营模式，且在地产项目中存在资金挪用等违规行为，在风险显露后，短期偿债能力受可变现资产规模限制，且随着销售额被冻结以及资产负债规模体量巨大，资金缺口难以依靠自身能力解决。2021年8月，人民银行、银保监会相关部门约谈恒大集团高管，12月初，广东省政府工作组入驻恒大，同时，在监管层统一协调下，部分地方成立由省级政府牵头、市县级政府为主体的恒大风险化解专班小组，着手处理本地恒大项目问题，部分地区项目数量较多，处置进展缓慢。
（二）事件影响
从恒大事件起因、发展及处置看，地产行业高杠杆、盲目多元化的经营模式亟待转型。泛海控股、蓝光发展，阳光城、花样年等公司受市场风险偏好下行，及债务集中到期影响，相继出现偿债风险，企业再融资难度持续上升，境外主体级别出现下调。
为缓解行业风险扩大为系统性风险，2021年12月来，政策边际放松，缓解地产公司再融资压力，行业风险的处置将伴随融资规范的加强和去杠杆的进一步推进。2021年12月20日，《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》出台，将为地产行业短期风险化解提供一个解决方式，并加快行业整合。随后在12月27日央行召开的工作会议中提及，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展。同时，再次强调“要坚持市场化、法治化的原则来处理，压实股东和属地的责任，稳妥化解各类风险，保护最广大人民群众根本利益。”
整体看，2021年地产行业风险集中显露后，2022年将出现缓释，风险或以项目为单位进行化解，但降杠杆依然是主旋律，同时，市场将更加关注降杠杆的质量。
二、兰州建投风险事件
（一）事件概况
2021年城投公司公开债券并无违约，但非标债务违约情况依然在增长。2021年8月，市场传出兰州建设投资（控股）集团有限公司（简称“兰州建投”）非标兑付出现问题，随后兰州市场再融资出现收紧，兰州建投境外主体级别由BBB-下调至BB+，展望负面，下调原因为政府支持力度未达预期，以及公司商业运营扩张或削弱公司城投属性。2021年9月，兰州建投主要子公司兰州市城市发展投资有限公司（简称“兰州城投”）的二级债券出现抛售，兰州建投短融当月发行失败。
兰州建投，是兰州投资（控股）集团有限公司（简称“兰投集团”）的主要子公司，是兰州主要发债主体之一，和兰州城投共同承担集团融资和项目建设，兰投集团、兰州建投和兰州城投主体级别均为AA+，高于其他平台公司，兰州建投债务问题受到当地政府高度重视。2021年9月18日，兰州市政府召开会议，研究兰州建投防范化解金融债务风险有关事宜，提出解决路径：第一，协调县区筹措资金，支持当前刚性债务的兑付；第二，对市级融资平台债务进行梳理，明确偿还措施；第三，协调土地注资。上述方式仅可作为短期应急措施，一方面，对区县财政、区域金融机构进一步带来压力，另一方面，土地注资，最终由市场价格决定该方式的支持力度，而疫情以及地产行业收紧的影响，当地土地出让收入下滑。2021年10月15日，甘肃省地方金融监管局组织召开的债券投资人恳谈会，甘肃省和兰州市有关领导均表态，保障债务安全，守住不发生系统性风险底线，具体的偿债措施包括对地方国企注资、成立信保基金、建立联动机制等。11月1日，“21兰州建投SCP006”发行成功。
在债务化解方面，兰州政府积极介入，并协调相关方给予兰州城投资产支持：第一，2021年12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，明确已经将兰州黄河生态旅游开发集团公司和兰州生态创新城发展有限公司所有资产和业务并入兰投集团，其中，兰州建投依然是重要子公司，承担主要项目建设。此次国企资产重组，旨在增加经营性收入，提高再融资能力。第二，兰州市信保基金和甘肃省信保基金已先后对兰州城投、兰州建投相关到期债券提供资金支持。在无法筹集足额兑付资金时，可向信保基金申请资金支持。第三，政府陆续通过土地划拨、协调政策性银行资金支持、分配专项债额度等方式，支持兰州建投的项目建设。
在兰州建投出现危机后，2021年12月18日，甘肃省经济会议上首次明确提出强省会战略，这是继2020年6月提出“举全省之力发展兰州新区”后，全面实施强省会行动。此次会议表明兰州将工作重心转向了经济发展。为推动强省会行动的落地，2022年兰州市将着力“聚财”，大力实施财源建设工程，着力做好重点产业税收提升，支持重点产业补链。其中，2022年兰州市政府专项债将主要分给兰州建投等作为项目建设资金。同时，兰州市政府积极与国开行等金融机构进行债务置换/展期事项的谈判。据悉，债务置换谈判目前以政府隐性债务为主。非隐债的置换条件，需要项目具备一定的收入规模，置换存在一定难度。
（二）事件影响
从兰州建投风险事件看，欠发达地区的城投公司处在相对敏感时期，任何负面舆情都可能引发流动性风险，即使是省会城市。对于像兰州一样的地区，城投债兑付压力一方面来自于地产行业转型带来的土地财政不可持续，政府支持能力下降；另一方面来自，城市发展规划不合理，企业承担过多盈利性较弱的项目建设任务，债务规模较大。对于此类地区，城投公司流动性相对脆弱，但依靠土地财政和借新还旧的融资模式，短期内无法改变，需要制定分阶段性措施合理化解存量债务，同时，进一步推动土地财政经济的转型是长期目标。兰州市对土地收入依赖度高，城投公司融资活动频繁，信贷资源有限，企业公开债券规模占比较高，但全省城投债存量规模较小，政府债务率水平尚可，显性债务率（地方政府债/地方综合财力）103.09%，为全国第14位，为债务化解提供一定空间。而对于高负债的欠发达地区，城投公司对政府的依赖度较高，债务化解难度更大。2021年末鹤岗的财政重整和2022年初贵州省国资公司入股多家地级市城投公司，都说明基层政府在化债上存在一定难度。
三、地方政府隐性债务化解加速，财政重整再浮现
（一）2021年政策及市场表现
2021年，针对地方政府债务化解出台了多个文件，可以看到政策侧重点出现转换。随着三年（2015-2017年）地方政府债券置换期的结束，非政府债券形式的存量政府债务基本转换为地方政府债券。2017年，首次提出隐性债务化解的概念。2018年8月，中共中央、国务院出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号文），进一步推动隐性债务化解。而随着显性债务限额管理的加强，在地方经济增长压力下，隐性债务规模依然较大，偿债压力受经济下行影响逐渐增长，政府隐性债务风险亟待处置。2020年来，政策聚焦“化解隐性债务”，加强地方政府性债务风险管理，其化解核心依然是“偿还”为主，偿还方式包括地方政府债券置换、自有资金偿还，债务重组等。
具体看2021年的重要政策和市场表现：第一，再融资债券发行放量，城投债提前到期兑付。2021年地方再融资债发行规模合计为3.12万亿元，较2020年的发行规模（1.89万亿元）明显增多。不完全统计，2021年涉及到募集资金用途变为“偿还政府存量债务”的再融资债8,170亿元，其中，北京、广东和重庆分别为1,921亿元、1,121亿元和500亿元，位列前三。受此影响，2021年城投债提前兑付情形增加。第二，城投发债门槛上升。2021年初交易所和交易商协会相继对城投债发行进行分类管理，根据财政部对地方政府债务风险划分的等级，对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制。2021年6月闪现的银保监会15号文，进一步明确了当前隐性债务化解的主旋律。第三，重提财政重整和城投破产重整/清算。2021年4月，国务院公布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中，提出“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”， 12月鹤岗市政府公告实施财政重整计划。财政重整和城投破产重整/清算均非首次提出，在2021年重提，体现了化解存量债务风险的决心以及化解难度较大。第四，多地成立信保基金，推动国企改革，加强债务风险分类管理。2021年来，天津、广西、河南等地陆续成立省级信保基金，兰州、潍坊等地成立市级信保基金，用于国有企业债务风险化解。2021年包括城投公司在内的国有企业改革进程加快，明确央企债务不违约，建立地方政府债务风险管理机制，清理高息债务，调整债务结构。例如，8月河南省发布《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》明确，对纳入债务风险重点管控名单的企业，要严格审核发行方案，并实施债券发行比例限制，原则上债券余额占带息负债的比例不得超过30%, 一年内到期债券不超过债券余额的60%。当月福建省发布《关于加强所出资企业债务风险管控工作的实施意见》指出，要健全完善债务风险监测预警机制、建立债务风险量化评估机制、建立债务总规模动态管控机制，将债务风险突出的下属企业纳入重点管控范围（高于本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率加5个百分点）。
（二）事件影响
一方面，对于城投公司来说，新增融资与地方政府脱钩，同时高负债主体融资受限，必然引发短期债务规模较大企业的流动性风险。另一方面，随着地方政府隐性化解的推动，显性债务规模出现增长，对于高负债地区来说，化债难度上升。但从2021年的政策可以看出，各地政府正致力于建立包括风险识别、计量、监测和处置的动态管理机制，来降低风险影响。2021年国企违约主体占比较2020年大幅下降，也说明政府对风险管控的加强。短期内，国有企业信用和地方政府尚未完全脱离，企业的违约将对地区融资带来冲击。但不同于2015年前后的国企违约，目前风险处置机制有了很大进步，市场参与者的风险识别和承受能力有所提升。国企违约，尤其是城投公司的风险处置已经提上日程，在保证一定经济增速的基础上，因地制宜，政策存在一定灵活空间。例如，2022年1月26日，国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》指出，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。完善地方政府债务风险应急处置机制。在确保债务风险可控的前提下，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持符合条件的政府投资项目建设。研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点。这将有助于高负债贫困地区债务化解。
地方政府隐性债务化解不是短期可以完成的工作，需要逐步去完善制度，建立长期健康发展路径。短期看，“市场化”和“法治化”原则下，“突发型”“重大型”风险将有所减少，且随着政府对风险管控的加强，风险会逐步释放和出清。
四、土地经济的变革
（一）土地经济困境
2021年恒大、兰州建投衍射出来的风险，进一步明确了制度存在的内部缺陷。从深层原因看，连接房地产、城投和地方财政的是土地经济。伴随着房价上涨，地方政府对土地的依赖度上升，减税降费进一步加大土地收入的重要性，随着对地产行业的收紧，土地出让收入下降和支出不减的矛盾成为阻碍地方发展的难题。第一，土地经济依赖于房价上升。在房价上涨背景下，政府通过土地收储、开发和利用，获取低成本的巨额收入。但房价持续上升，会导致生产成本上升，进而挤压消费、制造业等领域的投资，同时导致金融资源向房地产企业收敛，带来高杠杆和房价进一步上升，居民幸福感持续降低。房价的上升，使得土地出让收入保持一定规模，可以用于基础设施建设。但财政资金的使用在一定时期内存在效率不高的问题，城市社会的发展和土地资本化未成正比。第二，随着社会债务规模的增长，企业和政府偿债压力的上升，土地经济面临改革。2014年新《预算法》出台后，政府债券成为地方政府主要融资渠道，2017年末随着房价再次下行，政策收紧，土地出让收入增速持续放缓，同时受限于地方债总额限制，城投债、非标规模持续增长，隐性债务风险仍然较大。随债务逐步到期，政府和城投公司的兑付压力持续上升，2020年新冠疫情对实体经济带来巨大冲击，政府对土地出让收入的依赖出现攀升，但增长幅度有限。从图2看出，房价下行-土地财政收入减少-城投融资依赖度上升，而当前受限于债务总额和债务率，2021年“两集中”政策和地产企业风险持续显露，土地出让收入增速下滑，同时，地方政府对城投公司的支持力度下降，地方债、城投债增速放缓，融资困境难以突破。地方政府面临经济增长下行和债务偿还的双重压力，进一步推动土地经济变革，包括加强财政资金使用管理、推动城投转型、培育地方企业、聚焦特色产业，以及加大隐性债务化解力度。
（二）土地经济变革
2021年加速房地产行业和税收体质改革，目前来看，突破上述土地经济闭环的出口主要有以下几个方面：
第一，调整财政收入结构，降低对土地出让收入的依赖。首先，增加税收收入。在经济下行压力下，持续推动减税降费和精简程序，培育区域产业链，来提高经济主体活力，从而实现税收收入的增长。其次，最后，降低对土地出让收入的依赖。2021年6月，财政部等四部门联合发布《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》（简称《通知》），《通知》提出，将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入划转给税务部门负责征收。土地出让收入征收权的变更，有利于推动土地财政变革，减少资金不规范使用，减少将不可持续的资产变现收入作为日常支出的收入安排。政府需要结合资源禀赋加强区域产业培育、引导企业做强做大，提高税收收入。此外，2021年先后推出的“房贷集中度、集中供地”和“房地产税试点”政策，对地产企业拿地进度产生一定影响，土地出让收入增速放缓。
第二，调整财政支出。其中，短期内首先要化解债务风险，利用土地出让收入，政府显性债务置换隐性债务、用财政资金或资产变现偿还、转为企业债务、资产债务重组或破产重整/清算、借新还旧等。但从操作性和可持续性看，土地出让收入受地产行业影响，规模也出现下降，操作性有限，且不易地方经济模式转变。同时长期发展看，土地出让应充分考虑地区发展需要，加强规划和使用，而不是偿债主要方式；地方债置换短期有效，但长期受债务限额控制；财政资金和国有资产变现短期受既有能力限制，长期需考虑地区后续发展需要，因对土地财政依赖较高的地区，财政收入也较低，此方式操作性有限；转为企业债务，受项目现金流质量影响，因隐性债务多为收入较弱的项目，此方式操作性较低；资产债务重组和破产重整/清算、借新还旧，是相对市场化的处置方式，操作性较强，但重组/重整协议需建立在“公平化”“法治化”的制度基础上，降低行政干预，提高对投资者的保护力度，需要较长时间来完善制度。短期内的试探包括国企改革、债务展期、财政重整等，破产作为一种相对极端的方式，短期内不具有操作性，需要在市场更加完善的基础上推动。此外，提高社会资本参与基础设施建设，也是当前解决财政缺口的重要方式。
第三，控制、化解房地产企业风险。短期以化解存量债务风险为主，控制新增债务规模。其中信贷、债券和非标融资，目前都处于收紧状态，地产行业已经告别高增长时代。中长期，将在土体经济改革基础上，加快资本市场和城市群发展，坚持“住房不炒”为实现“共同富裕”的基本条件。2021年大力推动保障房建设、城市更新和产业园区，2022年2月又豁免保障性租赁住房贷款集中管理，部分地产企业已参与相关的项目。但借道上述项目变相实现大规模开发建设的思路已经行不通，例如，2021年11月，住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，明确城市更新更多体现的是功能提升，而非开发建设。
此外，通过增加地方债额度，为地方政府提供一定的资金来源，但受总额和债务率控制，同时根据债务风险进行分类管理。整体看，短期“时间换空间”，但需要承受一定的损失，包括经济放缓，债务延期，市场波动等。长期，需要加快完善政府债务风险管理、财政资金和国有资产管理、平衡政府与市场的关系，以及加强法律法规的约束力等。
五、小结
2022年，在“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力下，宏观经济主旋律是“稳重求进”，不走老路，寻求“再平衡”，温和“纠偏”。政策强化逆周期调控，财政政策“保证财政支出强度，加快支出进度”，货币政策加大结构性支持。目前，政策已出现边际放松，但不会大水漫灌，控制风险依然是政策底线，需关注政策边际放松对高风险企业的影响程度，以及区域债务处置机制的建立，包括偿债保障基金、金融机构支持等措施的落地情况。从当前经济发展存在的困境看，2022年，流动性风险会从民营企业扩大到国有企业和部分地方政府，化解存量债务是首要任务，政策或更加灵活性，因地制宜，企业和政府的债务重组/重整或有所增加。但无论哪种方式，均需考虑建立长效机制，避免“旧瓶装新酒”。对于投资者，2022年或许应该放平心态，刚兑不好赌，有可能就是几年，回归企业信用本质分析或许是最好的选择。
打破刚兑之后，逐步完善的制度是我们新的底线。未来，政府和企业均需量力而行。打破刚兑的第八个年头，根深蒂固的土地经济已经动摇，对于“违约”的界定和态度，也应改变了，主动进行流动性管理是政府和企业都要提高的能力。
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