观点 作者：观点地产新媒体
来源：观点（ID:guandianweixin)
如果要用股权融资工具融资，那么通过可交换债的形式，利用雅生活股份募资，是目前市况下，最大效益的融资，并且融资所得金额最终是回流到雅居乐层面。
在融资环境松绑的效应尚未能传达至各个角落的时候，每家企业只能想尽一切办法，通过持有的资产去缓解再融压力。雅居乐想到了一个特别的方法，通过旗下物业上市公司雅生活融钱。
11月18日，雅居乐与雅生活发布联合公告，雅居乐集团全资附属公司远航金门有条件同意发行本金总额为24.18亿港元的可交换债券，初步交换价每股雅生活股份27.48港元。
该融资工具是一种债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。它与定增一样涉及公司股票，在功能上有着异曲同工之妙。
于雅居乐而言，其渴望融资，特别是在近期市场风声鹤唳的背景下，它被标普下调了评级。其中包括长期发行人信用评级由“BB”下调至“BB-”，展望“负面”，并将其所担保的高级无担保票据长期发行评级由“BB-”下调至“B+”。
下调的背后反映市场对雅居乐也起了流动性担忧，只有手上有充足的现金，才能缓解这次危机。标普便建议雅居乐可以利用丰富的资产基础来筹集资金。
与此同时，或许雅居乐看到近期市场上包括融创、旭辉等多家企业都开始针对股权做文章，譬如融创中国及融创服务均采取配股策略，所以其亦开始打起股权融资的主意。
但房地产公司股价太低，股权融资没办法效益最大化，旗下物业公司又可以说没有配股融资需求，最终，可交换债这个融资工具进入了雅居乐的视野。
于2021年11月17日，雅居乐全资附属公司远航金门（作为发行人）、雅居乐及附属公司担保人（作为担保人）与高盛﹙亚洲﹚有限责任公司（作为独家账簿管理人）订立认购协议。
高盛﹙亚洲﹚同意认购及支付本金总额为24.18亿港元的债券款项，其并有意向不少于六名认购方提呈发售及出售债券。根据认购协议，债券将由担保人作出担保；及各附属公司担保人无条件及不可撤回地担保远航金门及担保人根据信托契据及债券列明应付的到期支付款项。
该可交换债券于或最接近2026年11月24日的利息支付日期到期，年利率7.00%，自2022年5月24日起须每半年在每年的5月24日及11月24日支付一次。
并且，因为是可交换债券，故债券持有人有权利以约定价格将债券转换成雅生活股票，初步交换价每股雅生活股份27.48港元。
该换股价较雅生活11月17日收市价22.90港元有溢价约20.0%，较连续5个交易日平均收市价每股约23.41港元有溢价约17.4%以及平均收市价每股22.71港元有溢价约21.0%。
若假设按交换价悉数交换债券，债券将交换为8799.13万股雅生活股份，相当于公告日期及债券获悉数交换后雅生活现有已发行股本约6.2%。
抵押品将包括担保人及附属公司担保人股本的附属公司担保质押人就担保提供的抵押，同时，远航金门将以受托人为受益人所订立日期为发行日期或前后的抵押契据，内容有关转让对托管人证券账户的权利，该账户将存入3500万股雅生活股份，减根据证券出借协议借出的任何雅生活股份，以及转让证券出借协议项下权利及相关押记。
雅居乐表示，发售债券获得的所得款项总额及所得款项净额（经扣除相关费用及开支后）估计分别为约24.2亿港元及约23.7亿港元。其拟将发售债券所得款项净额用作于一年内到期的若干现有中长期离岸债务再融资。
雅居乐同时指出，董事会认为，认购协议的条款及条件属公平合理，并认为经考虑近期市况，远航金门发行债券以筹集资金对雅居乐有利，为远航金门增加其营运资金以及改善其资本基础及财务状况的良机，符合雅居乐及其股东整体利益。
正如雅居乐所言，如果要用股权融资工具融资，那么通过可交换债的形式，利用雅生活股份募资，是目前市况下，最大效益的融资，并且融资所得金额最终是回流到雅居乐层面。
就股权融资而言，比较常见的就是定增、IPO、公开增发、配股、优先股、可转债与可交换债券等。总的来说，影响可交换债券发行的主要因素有两个，一是定增等其他再融资渠道是否畅通；二是发行时点股票市场行情表现。
显然，雅居乐在定增等其他融资渠道募资的话，募集而来的是低效资金，最根本的原因在于该等融资工具基本以自身股权作为标的，而目前资本市场对于房地产企业未来前景的担忧，使得房地产上市企业估值极低。
仅就雅居乐而言，截至11月18日收盘，报价5.32港元/股，协议签订前的收盘价格也不过5.52港元/股。以前述两个交易日的收盘价进行股权融资计算，雅居乐需要通过增发或提供约4.55亿股股份或4.38亿股股份，而雅居乐总股本不过才39.17亿股。
若以与雅生活同样8799.13万股股份为最大计算，以及上述两个交易日的收盘价进行股权融资计算，雅居乐只能融资到4.68亿港元或4.86亿港元。
值得注意的是，定增等通道还存在价格折让，一般而言，发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折左右的让步。
换而言之，如果雅居乐选择以自身股权融资来募集同样的资金，股权则会被极大稀释，仅以前述简单计算，便已至少被稀释超一成股权；若减少股权稀释，换来的则是杯水车薪的一点融资。
而发行可交换债券的结果就大有不同，一方面，物业行业是近年来资本市场青睐的标的，即便最近行情回落，但是对于房地产行业估值而言依然是望尘莫及的。另一方面，可交换债券转股价基本不低于前二十个交易日股票交易均价和前一个交易日均价。
实际来看，交换价格27.48港元较雅生活目前每股价格20港元左右的情况有着大幅提升，同时该价格也是雅居乐股价的5倍左右。也就是说，在股权参与的融资工具中，使用雅生活股票作为交换标的，将使融资效益得到极大的提高。
不过，虽然以可交换债券作为股权融资工具对雅居乐将产生更大的收益，但是可交换债券同时具备债的属性，也就是需要给投资者支付利息，在这一方面，雅居乐要付出不低的代价。
前述合同内容中，本次可交换债券约定的年利率为7%，该利率较雅居乐此前发行美元债券的4.85%、5.5%、6.05%等利率高出一截。事实上，可交换债券因为具备转股约定，一般而言利率较低，远低于企业融资成本。
或许可以这样理解，雅居乐最终是发行了一笔高息债，但在债务危机风声中，市场选择让其添加抵押物，而相比于地产公司的股权，市场更青睐物业公司的权益。
这笔24.2亿港元的可交换债券，就这样产生了。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“观点”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
