云蒙投资 作者：云蒙
来源：云蒙投资（ID：Yun-Meng111
总体评价：招商银行2018年继续延续不错的业绩。息差、不良和盈利能力反转上升，而且拨备也越来越高，应该说各方面的数据都非常优异，在目前的经济形势下，招商银行取得这样的业绩确实了不起，和很多银行拉开了不小的差距。如果要美中找不足的话，也不是招商银行的不足，因为不是招商银行太贵了，而是别的银行太便宜了。
一、关于规模指标
2018年三季度招商银行归属本行股东净利润为673.8亿元，同比增长14.6%。总资产为65087亿元，同比增加5.5%。贷款总额为39536亿元，同比增长17.4%。归属普通股股东权益为4915.7亿元，同比增长12.2%。风险加权资产为39041亿元，同比增长15.6%。营业收入为1882.2亿元，新口径下同比增长13.2%。拨备前利润为1333.9亿元，同比增长12.7%。
点评：一是资产规模低速增长。招商银行继续在走轻型银行的道路。招商银行2018年三个季度总资产同比增速都只有4-5%的样子，无意在资产规模上发力，当然和目前主要调整资产结构和回归表外也有关系。
二是资产配置在较大幅度调整。虽然总资产没有什么变化，但三个季度的风险加权资产增速都高于股东权益增速，从贷款和和风险加权资产增速角度看也说明招商银行在快速调整资产结构，同时还有不少的表外业务回归。现在全民搞零售，零售贷款的未来还需要继续观察。
三是整体盈利非常不错。2017年以来，招商银行的整体盈利能力在大中型银行中遥遥领先，在继续加大拨备的基础上净利润和营收两位数增长非常难得。而且这是在去年较高基数上取得的成绩，这个成绩相对过去还在继续讲利润放在拨备，我们看到拨备前利润同比也是增长10%以上。
四是股东权益增长较快。三季度普通股股东权益同比增长了12.2%。如果考虑会计准则的调整，股东权益应该有13%以上的增长。2018年分红0.84元，AH股息率为3%左右，从长期投资者角度看，不考虑估值的变化，投资人在过去的四个季度同样可以获得16%左右的收益率。从这个地方我们可以看到，估值高于1倍市净率的标的分红并不会提高投资人的整体收益率，因为分红再投买的东西比净资产贵了。
二、关于资产负债结构
三季度招商银行贷款和垫款总额39536亿元，占比60.7%，年初为占比56.6%。投资类资产净额共计14525.6亿元，占比22.3%。存拆同业+买入返售净额共计5081.1亿元，占比7.8%。吸收存款43001亿元，占比总负债71.9 %，年初为69.9%；活期存款占比为60.29%，年初为62.84%。
点评：一是增加了贷款和同业资产配置。招行也在较快速度增加贷款，贷款占比已超60%，与表外转表内的大环境不无关系。在中报中，招行已明确“稳健发展”按揭和小微，“适度投放”信用卡贷款，说明已经看到了零售未来的风险。不过零售肯定是招行的金字招牌，零售贷款和公司贷款基本对半，盈利也对半。此外，我们还可以看到招行抓住市场利率上行机遇，加大对同业资产的配置。存拆同业+买入返售余额同比增长30%。此外，对于投资方面，投资类资产余额比年初是下降的，而且招行购买的政府债不多，从增长到23.7%的税率可以看出来。
二是继续维持低成本负债优势。招行去年受同业成本上升的影响不大，2018年继续保持存款优势。从目前数据看，招行存款占比已超7成，在往建设银行等大行数据靠拢，这是其低成本负债的优势。今年三季度存款比年初增长5.8%，占比也略有提高，活期存款占比略有下降，这个和不少银行表现相似。再加上在资产端高收益资产的增加以及资产重定价，我们看到净息差同比环比是回升的。
三、关于监管指标
三季度招商银行核心资本充足率为11.97%，同比下降0.75个百分点，环比上升0.36个百分点；拨贷比为4.64%，环比上升0.13个百分点。拨备覆盖率为326%，同比上升个90.78%百分点，环比上升10个百分点。
点评：一是核心资本依然非常充足。虽然新准则减少了一部分核心资本，再加上资产结构调整风险加权资产增加了不少，但其核心资本充依然非常充足，甚至超过了中国银行和农业银行这两家全球系统重要性银行。如果按照权重法核心资本重组率为10.33%，这个充足率也不错。考虑到轻型银行的战略步伐，招行未来一段时间应该都不会也不需要融资，而且完全可以适当提高分红比例至40%。
二是拨备指标已经非常高了。招商银行的这两个指标已经很高了，这一年来还在一直在提升，主要原因就是不良同比双降，尤其是新生不良率或信用成本在下降，而拨备还在不断增加，其实完全可以不用提那么多给拨备，现在两个不良监管指标大幅飙升，这样做的目的只有一个，不要让增速太高了，低调的同时也为未来的增速做保证。
四、关于盈利能力指标
三季度招商银行同比折算加权净资产收益率为16.90%，同比上升0.36个百分点。同比折算净息差为2.55%；非息收入占比37.32%，去年同期为35.19%。成本收入比为27.63%，去年同期为27.90%。
点评：一是收益率指标继续提升。招行可以说是银行戴维斯双击的典范，资产质量改善和息差上升提高利润，市场认可进一步提升估值水平。三季度我们看到收益率指标同比环比提升，主要在于净息差在不断回升，新口径下利息净收入同增长9.86%。
二是非息收入增长较好。非利息净收入同比增长19.31%，但是剔除新金融工具准则影响，也就是把投资收益还原到利息收入里面的话，非利息净收入同比增长8.05%。手续费及佣金净收入同比增长7.39%。这个增速还是不错的。
三是业务及管理费增长较快。零售业务也是成本消耗型的，三季度业务及管理费同比增长了14.7%，费用的上涨主要是因为金融科技方面人力物力的投入，从作为招行的老客户而言，确实招行的App不断在升级，内容已经非常丰富和人性化了。
五、关于不良系列及调节指标
三季度招商银行拨备总额1833.5亿元，同比去年1416.2亿增长了417.3亿元；资产减值损失448.1亿，同比去年438.4增加了2.2%，是净利润的66.5%。不良贷款余额为562.5亿，同比减少6.6%，不良贷款率为1.42%。
点评：一是资产质量继续提升。招商银行连续五个季度实现不良同比双降，应该说资产质量反转是很明显的，而且目前反转的数据也非常优秀，从新生不良及信用成本角度看也是下降的。
二是资产质量认定依然非常严格。根据2018年中报的数据，逾期90天以上贷款是不良贷款的80%，关注贷款是不良贷款的105%。这些数据在全行业同比看是非常严格的。
三是拨备还在不断隐藏利润。2018年，在很多银行同比资产减值损失同比大幅增加的情况下，招行计提量前两个季度却在同比减少，三季度也基本持平。这主要是因为资产质量好转不需要计提那么多，这也算一种拨备反哺利润，其实招商银行还可以计提更少的。如果按照我们统一的清算方法，考虑税收，招商银行是可以释放出每股3元多的净资产来，也就是说在我们心目中招商银行的净资产已经有23元左右了。这些暂时隐藏的净资产早晚会变成利润释放出来，未来几年招商银行的业绩应该会一直领先，这应该也是管理层想达到的效果的。
六、关于估值
三季度招商银行每股净利润2.66元，去年同期为2.33元；每股净资产19.49元，去年同期为17.37元。2018年分红0.84元。
点评：截至2018年10月31日，招商银行A股收盘股价为28.91元，市净率为1.48倍。H股收盘股价为30.2港币，折合实时汇率人民币26.8元，市净率为1.37倍。
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