中证鹏元评级 作者：王婷
主要内容
近年来，高级别主体（主体评级为AA+或AAA）增信发债的数量逐渐增多，特别是高级别的非国有企业增信发债的比例逐渐提高。通常认为，需要采取增信措施发债的主体，在同级别下是属于信用资质相对较弱、存在一定信用“瑕疵”的主体。本文梳理了2021年至2022年2月底，主体评级为AA+或AAA、且采取增信措施发债的主体，分析可能使其采取增信措施的因素。主要从债券类型和主体信用两方面考虑：
1.发行可交债、项目收益债的主体。这两类债券的特殊交易结构要求采取特定的增信措施，因而这部分高级别主体增信发债或与信用资质强弱无直接关联。这部分主体占比为22.9%。
2．确存在一定信用“瑕疵”的主体。或为行业拖累、或为地区拖累、或为背景强大但自身偏弱所致。具体分城投和产业来看：
（1）“强地区弱城投、强城投弱地区”：发债大省江苏、浙江、山东的区县级平台，以及贵州、湖南等风险尚在出清或演化中的地区的高评级城投主体。
（2）“强企业弱行业、强股东弱企业”的六大类产业主体：房地产企业，中交、中铁等建筑行业的央企子公司，发达地区国有的以获取利息为收入的类金融企业，煤炭、交运等违约行业或过剩行业企业，高风险地区的国有资产投资运营的大型控股企业，欠发达地区的公用事业部门。
此外，由于同时期发行的高级别无增信债券用于偿债的比例高于高级别有增信债券，因而从这个角度也不支持募集资金用于偿债会导致被要求采取增信措施。
最后，外部第三方增信能有效降低票面利率。从AA+提升至AAA的债券，其利差介于无增信AA+和无增信AAA之间，从降低票面利率的程度来看，相当于提升了半个小级别。对比同主体无增信债券来说利差也显著降低。
近年来，高级别主体（本文所称高级别主体是指主体信用评级为AA+和AAA级的主体）增信发债的数量逐渐增多，一方面是因为发债基数的逐年增长，高级别主体增信发债的数量也就随之上升；另一方面，我们也观察到，近年来高级别的非国有企业[1]增信发债的比例逐渐提高，从而使得我国高级别主体增信发债的数量逐年增加。数据显示，高级别非国企增信发债的比例从2015年的低点2.42%增长到2020年的高点5.03%，2021年这一比例为4.98%（图1）。而高级别国企（包含地方国有企业和中央国有企业，下同）这一特征不显著，特别是从2017年以来，近五年高级别国企增信发债的比例一直维持在1.9%左右，较为平稳，未见明显上升趋势。
细分级别来看，AA+级增信发债的比例高于AAA级，AA+级非国企增信发债的比例显著高于AA+级国企增信比例，特别是2020年和2021年大幅提升至11%以上水平（图2），或与近两年的民营企业持续风险爆发导致市场风险偏好降低有关。但从增信债券的期数来看，因高级别国企的发债基数显著大于高级别非国企，因而在绝对数量上，高级别主体增信发债的企业性质仍以国企为主（图3）。
分产业和城投来看，相同级别下，相较于城投主体而言，产业主体的信用风险通常会更高，近五年高级别产业债和城投债的增信比例对比证实了这一点。从图4可以看出，产业债的增信比例要比同级别城投债的增信比例高，并且AA+产业债的增信比例在逐年上升，而高级别城投债的增信比例则普遍较低，甚至在2017、2018、2020年三个年度AAA城投债的增信比例为零。同时，由于产业债的发债基数本就高于城投债，因而在绝对数量上，高级别增信债券仍然以产业债居多（图5）。
通常，采取增信措施的债券会与主体信用资质较弱相关联起来，本文就从债券类型和主体信用特征两个角度来分析增信发债的高级别主体是否因信用资质较弱而需采取增信措施发债，并梳理高级别增信债券的资金用途，以及论证高级别增信债券是否有降低票面利率的增信效果。本报告选取发行日期为2021年至2022年2月底，主体级别为AA+或AAA、且采取增信措施的信用债为样本，债券类型包括企业债、公募公司债、私募公司债、可交换债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向工具、项目收益票据，不包括金融债和资产证券化产品。符合上述统计标准的总共有259期债券，涉及153家主体。
一、高级别增信债券概况
1．超半数的高级别增信债券为交易所产品
从高级别增信债券的债券类型分布来看，超过半数为交易所产品。私募公司债、公募公司债、可交换债合计占比为52.1%，其中又以私募公司债为主，公募公司债次之。银行间产品合计占比为38.6%，其中又以中票居多。发改委主管的企业债尽管品种内部的增信比例较高，但其发债基数较交易所和银行间产品要少很多，因而在高级别增信债券中占比仅为9.3%（图6）。
2．发行方式以公募发行为主
高级别主体增信发债以公募发行为主。AAA主体增信发债期数为56期，其中42期为公募发行，占比为75.0%，以中票和公募公司债为主，两者合计占AAA增信发债的66.1%。AA+主体增信发债期数为203期，仍以公募发行债券为主，占比为58.1%，较AAA级公募比例要低，期数最多的为私募发行的私募公司债，共57期，占AA+增信发债的28.1%，其次，公募公司债、中票、企业债，分别有43期、37期、23期（图7）。
二、可交换债和项目收益债的高增信比例与主体信用资质无关
1．可交换债和项目收益债的增信比例为100%，其它债券类型平均增信比例为1.8%，其中企业债的增信比例最高，银行间产品则最低
259期债券中，有17期为可交换债，30期为项目收益债（包含项目收益票据，下同），合计占比为18.1%，共涉及35家主体，按主体计占比为22.9%。统计其中有公开披露交易结构或增信措施的债项，这两类债券的增信比例均为100%（图8），其中可交换债均附有股权质押的增信措施，项目收益债均附有差额补足的增信措施。
相比之下，其它债券类型的增信比例仅为1.8%（图8）。具体地，发改委主管的企业债券的增信比例最高，为7.2%，其次为交易所的私募公司债和公募公司债，平均增信比例为3.6%，银行间产品的增信比例则普遍偏低，银行间整体增信比例仅为1.0%（图9）
2．可交换债和项目收益债的增信比例高是因交易结构要求，与发债主体信用资质强弱无直接关联
在各类信用债券品种中，可交换债和项目收益债属于较为特殊的债券类型，因其特定的交易结构要求采取特定的增信措施，因而这两类债券的增信比例高是由其交易结构决定的，与发债主体信用资质强弱无直接关联。
可交换债通常作为股东的减持工具或股票质押融资的替代品而发行，国企股东的融资渠道较为多样化，发行可交债多以减持为目的，而非国企股东发行可交换债则多是作为股票质押融资的替代品，既可以实现低成本融资，也能合理降低股票质押比例。样本中共有12家主体发行可交换债，国企和非国企各占一半，均为产业主体，主要为电力、钢铁、电气设备、商贸、化工等行业上市公司的股东，行业较为分散。
而项目收益债的发行主体则以城投为主。有公开披露交易结构的30期债券共涉及23家主体，其中22家为城投平台，这其中又有超过半数为省会城市或直辖市的开发区、市辖区级城投平台，剩余城投主体也多为江苏、浙江经济发达地区的开发区、市辖区级城投平台。整体上，项目收益债的发行主体基本为城投平台，虽然行政层级并不高，但背靠省会城市或经济发达地区的金融资源和经济优势，信用资质相对尚可。
三、其他债券类型的高级别增信发债主体大多存在一定的信用“瑕疵”
由于可交换债和项目收益债的增信与主体信用资质无关，因而本节在剔除上述两类债券主体后，从信用资质的角度对剩余高级别增信主体的特征进行分析讨论。
1．总体来看，按主体计，AA+占比远高于AAA，国企占比远高于非国企，近半数为城投主体
2021年至2022年2月底，剔除可交换债和项目收益债的高级别增信发债主体共121家。从级别分布来看，以AA+主体为主，共106家，占比为87.6%，AAA主体15家，占比为12.4%（图10）。从企业性质来看，以国企为主，共108家，占比89.3%，非国企仅13家，占比为10.7%（图11）。
从行业来看，近半数为城投主体，共58家，占比为47.9%。产业类主体共63家，占比为52.1%，产业主体占比略超城投，但行业较为分散，分布最多的为非银金融，共15家，占产业类主体比例为23.8%，其次为房地产和建筑装饰，均为12家，分别占比19.0%，综合、公用事业分别为7、3家，剩余11个行业均为1至2家（图12）。
由于对城投主体和产业主体的关注点截然不同，接下来，我们对这两类高级别增信发债的主体分别进行分析。
2．城投主体方面
（1）高级别增信城投主体全部为AA+级，多为行政层级较低，或地区风险尚在演化中，反映市场对“强地区弱城投、强城投弱地区”的双头担忧
高级别增信发债的58家城投主体全部为AA+级，无AAA级主体，这与AA+级城投主体存在广泛的信用分化有关。市场认为AA+级别的城投主体信用资质存在分化，因而对于AA+中相对偏弱的城投发债需要采取一定的增信措施。AAA级城投主体均无采取增信措施发债的情况，反映市场普遍认可AAA级城投的信用资质，因而无需采取增信措施发债。
以城投主体的实际业务所在行政层级来看，区县级（含开发区、市辖区、县及县级市）平台共41家，占比为70.7%，地级市级平台仅17家，占比29.3%，整体上行政层级偏低（图13）。再细分区域来看，东部发达地区以区县级为主，而西部欠发达地区则以地级市为主。这充分反映了市场对于“强地区弱城投、强城投弱地区”信用风险的担忧。
（2）江苏、山东、浙江高级别增信主体数较多，而宁夏、贵州地区内部增信比例最高
具体看地区的增信主体数量，以江苏为最多，共20家主体，其次为山东和浙江，分别有9家和8家，整体看仍以发债大省为主，高风险地区的高级别增信发债主体的绝对数量相对较少（图14）。这是由于市场对高风险地区的风险认知较为一致，因而高级别主体基数就少，进而在高级别增信发债的样本池中观察到的样本就相对较少。
其次，按“增信发债的高评级主体数/地区内部全部高评级主体数”来看地区内部的增信主体比例，宁夏和贵州地区内部的增信比例最高，而云南、天津、东三省、内蒙古、广东、河北、福建以及西北等地区的增信比例为零（图14）。增信比例最高的两个地区宁夏和贵州的增信比例分别为33.3%和18.2%，其次为山东、江苏、河南，增信比例分别为11.4%、10.4%、10.3%，还有山西、湖南两地的增信比例也高于全国中位数（7.1%）水平。而云南、天津、东三省、内蒙古、广东、河北、福建以及西北等地区的高评级城投主体发债均未采取增信措施。
对于贵州、山东、江苏、湖南等地区的增信比例较高、而其它一些高风险地区的增信比例偏低甚至为零的情况，笔者认为恰恰是市场对这些地区高评级主体的风险认知存在分歧的佐证。典型的例如贵州，由于近两年贵州地区的城投平台尚处于风险出清期，地区内部的高评级主体信用风险还在演化过程中，对于尚未完全暴露的高评级城投而言，市场对其风险认知存在分歧，未来随着风险进一步传导和演化，不排除尾部的高评级主体被下调评级的可能。而云南、天津、东三省、内蒙古等地区的风险到目前已基本出清，信用资质偏弱的高评级主体已被下调评级，而剩下的少量高评级主体则为经过市场考验、普遍被认可的优质城投主体，因而这些主体发债时未要求采取增信措施。
综上，高级别增信发债城投主体的行政层级和地区分布主要体现了市场对江苏、浙江、山东等发债大省的区县级平台风险仍存在一定的认知分歧，而地区内部的增信比例分布则体现了市场对贵州、湖南等风险尚在出清或演化中的地区的高评级主体的风险担忧，这反映市场对“强地区弱城投、强城投弱地区”的双头担忧。
3．产业主体方面，高级别增信产业主体呈现“强企业弱行业、强股东弱企业”的特征
相较于市场对AAA城投主体较为认可的特征来说，AAA级产业主体则存在增信发债的样本，反映市场对AAA级产业主体的风险认知存在分歧。63家高级别增信产业主体中，AA+主体为48家，占比为76.2%，AAA为15家，占比为23.8%。对于一些尾部的AAA产业主体，市场认可度不高，则会要求增加增信措施。企业性质方面，国有企业共50家，占比79.4%，非国企13家，占比为20.6%。
结合业务类型、企业性质、地区分布等因素，我们将高评级增信发债的产业主体主要归为以下六大类：
（1）房地产企业，受近两年房地产行业风险爆发影响，有较多的高级别房企甚至是国有房企仍被要求提供增信措施发债。这类主体约占高级别增信产业主体的四分之一；
（2）从事工程建设的央企子公司，如中国交通建设股份有限公司、中国中铁股份有限公司下属的子公司，这类公司拥有强大的股东背景，但企业本身信用资质偏弱，资产负债率高、盈利能力弱，且受近两年房地产行业风险外溢影响，使得投资者对工程建设类企业的风险偏好下降。这类主体约占20%；
（3）事融资租赁、保理、小额贷款等、以获取利息为主要收入的类金融业务企业，主要分布在沿海发达地区的地方国有、或中央国有的企业，这类企业虽然有地区经济的优势或央企控股股东的外部支持，但业务类型和收入结构较为单一，在同级别主体下属于市场认可度偏低的企业。这类主体占比约为20%；
（4）发生过违约事件的行业或过剩行业，如交通运输、煤炭、钢铁、有色金属、化工等，受行业性风险影响，即使是高级别主体仍有部分被要求提供增信措施。这类主体占比约为15%；
（5）高风险地区的从事国有资产投资运营的企业，包括对当地重要产业企业的控股参股、对新兴产业的股权债权投资、创投基金等，尽管这类主体不乏大型的、拥有地方核心地位的国有控股企业，但因所属地区风险较高，因而被要求提供增信措施。这类主体占比约为10%；
（6）欠发达地区的电力、水务等公用事业国企，业务类型和收入来源较为单一，再叠加地区经济较弱的因素，因而被要求提供增信措施。这类主体占比不足10%。
整体上，高级别增信产业主体也表现为存在一定的信用“瑕疵”：负担较重、盈利能力较弱，或者强企业但或为行业拖累、或为地区拖累，或背景强大但企业自身资质偏弱等信用特征。
四、 高级别增信债券的募集资金主要用于偿债
1．约70%的高级别增信债券募集资金用于偿还到期债券和债务，仅有约20%的债券用于项目建设
从全体高级别增信债券的资金用途来看，除去未公开披露资金用途的定向工具以外，其余有披露资金用途的241期债券中，用于偿还债券和债务（包括用于偿还项目借款）的有170期，占比为70.5%，其中明确为偿还到期债券的有70期（图15）。补充流动资金、运营资金的有15期，偿债和补流的债券总共占比为76.8%。剩下仅有51期债券明确用于项目建设（包含部分资金用于项目建设的债券），占比为21.2%，其中企业债数量最多，共有21期，占比超过四成，交易所产品19期，银行间产品11期（图16）。此外，还有4期用于股权投资或创投基金等，1期用于发放委托贷款。
2．无增信债券用于偿债的比例高于有增信债券，这一数据不支持资金用于偿债会导致被要求采取增信措施
对于资金用于偿债是否会导致被要求采取增信措施的可能性，我们对比了同时期发行的无增信债券的资金用途。数据显示，超过90.0%的无增信债券募集资金用于偿还到期债券和债务，偿债用途的比例高于有增信债券（图17）。从这一数据角度看，不支持资金用于偿还债务会导致被要求采取增信措施的结论。
3．企业债募集资金用途仍以项目建设为主
按债券类型来看资金用途，87.5%的高级别增信企业债募集资金用于项目建设，2021年发行的18期均有项目建设需求，而2022年发行的6期高级别增信企业债中，有2期全部用于偿还到期的企业债券，以及1期用于给区域内小微企业发放委托贷款。交易所产品中这一比例为14.2%，用于项目建设的债券基本是通过私募公司债来募集资金。银行间产品中这一比例为13.3%，由于项目建设周期通常比较长，因而采用期限较长的中票或项目收益票据来募集资金（图18）。
4．城投尚保有40%的债券用于项目建设，而产业这一比例仅为4%
从城投和产业来看，115期披露资金用途的城投债中，用于偿债的有68期，占比为59.1%，用于项目建设的有46期，占比为40.0%。126期披露资金用途的产业债中，用于偿债的有102期，占比为81.0%，用于补流的有15期，占比为11.9%，用于项目建设的仅5期，占比为4.0%（图19）。
五、外部第三方增信能有效降低票面利率
1．高级别主体增信债券采用的增信措施以股东担保为主，超半数的AA+主体债券通过增信提升了债项级别
高级别增信债券采用的增信措施中，股东担保的占比为54.1%，占比超过一半，特别是AAA级主体采用股东担保的比例高达71.4%，或与其本身评级级别就高、无债项增级的需求，且股东担保又具有相对担保公司担保而言几乎无担保费用、相对抵押/质押等担保方式又更为简便易操作的优势有关，因而绝大部分AAA级主体倾向采用股东担保的方式增信。在股东担保之外，其次为专业担保公司（含信用增进公司，下同）担保，占比为27.0%，股东担保和专业担保公司担保两者合计占高级别主体增信的80%以上，其余为差额补偿、质押担保、个人连带责任担保三种。
增信后，超半数的AA+主体债券提升了债项级别。AA+主体增信发债的203期债券中，有114期债券通过增信将债项级别提升至AAA，增级比例为56.2%。其中112期为股东担保或专业担保公司担保，2期是通过股权质押增信提升了债项级别。
2．交易所产品增信方式最多样化，企业债以担保公司担保为主，交易所和银行间产品以股东担保为主
然而，细分各个债券品种来看，品种间的主要担保方式则差异较大。企业债接近九成都是专业担保公司担保，占比为87.5%，其余12.5%为股东担保和差额补偿。交易所产品的担保方式则较为多样化，以控股股东担保为主，占比为60%，但也有一定比例的差额补偿、质押担保等方式，这与交易所产品种类相对丰富有一定的关系，例如私募发行的项目收益债和可交换债就主要采用差额补偿和质押担保的增信方式。银行间产品是以股东担保为主，占比为57.0%，其次为专业担保公司担保占30.0%，而差额补偿占13%（图20）。
3．外部第三方增信能有效降低票面利率，对于从AA+提升至AAA的债券相当于提升半个小级别
最后，我们观察一下高级别主体增信后是否有降低票面利率的效果。从既往的研究来看，抵押担保、质押担保、差额补偿、个人连带责任担保的增信方式下，降低票面利率的增信效果不显著，特别是差额补偿、个人连带责任担保债券的偿债风险很大程度上仍依赖于主体信用，因而几乎没有降低票面利率的效果。样本中上述几种方式（不含可交换债和项目收益债）有4期，其中3期的发行利差远高于同级别下未增信的债券利差200BP以上，仅1期股权质押增信的债券利差有所降低。本文重点观察有外部第三方增信的情况下对于降低票面利率的增信效果，具体包括股东或担保公司的不可撤销连带责任担保、交易型信用增进、债券远期回购信用增进。
我们选取相同发行方式、相同债券品种、相同行权前期限下、无增信措施的债券作为对照组，以观察有增信债券的利差相对于无增信债券的“标准值”利差是更高还是更低，以衡量其增信效果情况。基于采用增信措施发债的主体是同级别主体中信用资质相对较弱的群体的认知，若增信后的发行利差接近甚至低于对照组的“标准值”利差，则认为采取增信措施有降低票面利率的增信效果，反之，若远高于对照组的“标准值”利差，则认为降低票面利率的增信效果不显著。
我们选取了各个债券品种下样本量最大的期限组别作为观察样本：5年期企业债、3年期公募公司债、3年期私募公司债、3年期中票、1年期短融。各个组别下按债项是否增级（债项级别等于或高于主体级别）情况又分为三组：（1）未增级的AA+组（主体债项均为AA+），（2）增级组（主体AA+、债项AAA），（3）未增级的AAA组（主体债项均为AAA）。统计结果（表1）显示：
（1）未增级的AA+组，各个债券品种下的样本量均不超过1期，因而利差结果不具有统计意义；
（2）增级组，相较于对照组的无增信AA+级债券而言，公募发行的企业债、公募公司债、中票、短融的发行利差均有不同程度的降低，但仍无法达到无增信AAA级债券的利差水平，即利差介于无增信AA+和无增信AAA的中间。这说明对于有增级的债券而言，采取增信措施有一定的降低票面利率的增信效果，从降低票面利率的程度来看，相当于提升了半个小级别。而对于私募发行的私募公司债，其利差甚至高于无增信AA+债券，因此我们认为私募公司债的增信措施没有降低票面利率的效果。
（3）未增级的AAA组，样本量相对较多的公募公司债、中票的发行利差均接近无增信AAA级债券的“标准值”利差水平，我们认为，资质相对较弱的AAA级主体采取增信措施后可将票面利率降低至接近无增信AAA级债券的“标准值”利差水平。而样本量较少的企业债、私募公司债发行利差均高出对照组“标准值”利差20BP，样本量较少的短融利差则低于对照组“标准值”利差27BP，我们认为样本量过少，该统计结果不具有统计意义。
如果说，上述利差对比方法或存在因增信样本组和无增信样本组的发行主体不同而形成的干扰因素，那么我们进一步用同一主体发行的有增信债券和无增信债券进行对比，并确保债券类型、行权前期限等要素均相同的情况下才入选样本组。为采得更多样本，我们拓宽了行权前期限的选择范围，在各个债券品种下，只要有符合前述统计规则的样本均纳入，而不再限制仅样本最多的期限。在此口径下，尽管样本量骤减，但我们仍然能观察到一些结论（表2）。
符合统计规则的样本均为主体级别AA+的样本，无主体级别AAA的样本。我们看到：
（1）未增级的AA+组，有样本的各个债券品种下发行利差均未低于无增信对照组利差；
（2）增级组，除1年期私募公司债利差高于无增信对照组利差以外，其它各个债券品种下发行利差均显著低于无增信对照组利差，有的甚至降低200BP以上。
可见，对于通过外部第三方增信提升了债项级别的情况下，降低票面利率的增信效果显著。
综上所述，高级别主体倾向选择股东担保的增信方式，一是考虑相较于专业担保公司担保需要担保费用而言，股东担保几乎无成本，且对于股东级别高于发债主体级别的情况，不仅能将债项级别提升至股东级别，还能实实在在地降低票面利率，进而实现降低发行成本的增信效果。
[1] 本文所称“非国有企业”主要包括民营企业、公众企业、外资企业、合资企业、集体企业和其他企业等性质的企业，整体来说这些具有民营企业的特征。
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原标题： 哪些高级别主体在增信发债？
