联合资信 作者：公用评级一部
来源：联合资信（ID:lianheratings)
首支公开发行公司类信用债违约以来，信用债违约规模和支数近年来呈现快速增长态势。从违约行业分布来看，违约债券余额较高的行业以周期性、过剩产能行业为主，兼具高负债水平等行业特点。建筑施工行业具备周期性强、行业准入门槛低、杠杆水平高等特点，在企业去杠杆、金融严监管背景下，建筑施工企业信用风险迅速累积，最终导致违约事件发生。本文从评级视角下，通过研究近年来违约和部分级别下调的建筑施工企业，对其经营管理和财务管控等方面进行分析，探寻并总结这类企业在流动性趋紧及市场需求增速放缓等外部环境影响下表现出来的共性特征，为未来判断企业风险提供参考。通过分析发现，建筑施工违约企业产业链地位较低，具体表现包括：下游占款情况较为严重、回款效率较低；在违约前3年内往往表现出盈利能力下滑、债务水平整体偏高、短期偿债指标表现明显低于行业中位数等特征。
2018年，国内信用债市场债券违约规模较往年大幅增长，之后债券违约规模呈现逐年上升态势。本轮违约潮在经济下行压力加大、政府降杠杆、金融严监管背景之下发生，同时也充分暴露了企业内在管理问题、财务风险。
建筑施工企业产业链地位较低，具有高杠杆和强周期性等特点；该行业违约债券规模在各行业中居于前列。从违约时点来看，建筑施工企业信用债违约始于2015年，2019年开始违约企业数量明显增加。从违约企业性质来看，建筑施工行业违约企业主要为民营企业。民营建筑施工企业在项目获取能力和融资能力等方面处于行业链条的末端，往往更容易受到外部环境变化的冲击。
联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）认为，建筑施工企业的违约风险主要可以用企业偿还债务资金来源对企业所需偿还债务的保障程度及其可靠性来加以考量。建筑施工企业偿债资金来源对企业债务的保障程度与企业经营风险和财务风险密切相关，经营风险可以刻度企业获得偿债资金来源的规模和可靠程度，而财务风险的高低可以度量企业偿债资金对所需偿还债务的覆盖程度。经营风险方面，通常情况下，面临的宏观和区域风险越低、行业风险越低、企业基础素质越好、企业管理能力越强、企业情况越好、未来发展能力越好的企业，其经营风险越低。财务风险方面，通常情况下，资产质量较高、资本结构稳健、盈利能力较强、现金流量充足且稳定，偿债能力较强的企业，其财务风险越低。
从历史违约情况来看，建筑施工企业的违约既有行业景气度下行、宏观政策变化等非企业可控的外部原因，也有企业经营管理和财务管控等方面的内部问题。本文从联合资信对建筑施工企业所使用的信用评级方法出发，选取了宏观风险、行业风险作为违约建筑施工企业的外部原因进行分析，同时选取企业基础素质、企业管理、经营及周转、债务杠杆和偿债能力等维度作为违约建筑施工企业的内部原因展开论述。
（一）外部原因分析
1. 经济增速放缓，固定资产投资增速持续下降，给建筑施工行业增长造成压力
建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关。经济增速的下行给建工行业增长造成压力。2012年以来，中国经济告别两位数增幅，从高速增长期进入中高速增长期。中国进入新的经济发展阶段，经济增长动力发生转变，投资对GDP增速贡献度呈现下降趋势。固定资产投资增速近十年来呈现持续下降态势。
受固定资产投资下行压力影响，2015年以来建筑业总产值增速低位波动，建筑业增加值增速整体呈现下滑趋势。在行业整体收缩的状态下，建筑施工企业竞争进一步加剧，利润总额增速降幅明显。
2. 宏观降杠杆，外部融资环境趋紧对本就高负债的建筑施工企业资金链形成冲击
建筑施工企业违约事件集中发生在2018年及之后，正值国内宏观降杠杆政策集中出台时期。2015年12月，中央经济工作会议中将“去杠杆”作为全年工作的五大任务之一；2016到2017年，去杠杆政策深入推行，企业去杠杆被认定为经济工作的“重中之重”。2018年，“资管新规”等政策推出，社融-名义GDP增速差维持低位，实体企业融资成本上升压力加大，企业流动性出现收缩。在此背景下，投资人风险容忍度有所下降，对民营企业投资意愿下降。
从降杠杆政策效果来看，2015年开始我国非金融企业杠杆率持续下降。由此产生的企业资金链问题率先在民营企业中爆发。
3. 产业链地位较低，马太效应显现，分化导致尾部企业信用风险增加
建筑施工行业准入门槛低，行业内企业众多，激烈的竞争导致“垫资拼规模”现象非常普遍，建筑施工企业资金链因此承压。建筑施工行业整体处于下行周期，行业竞争格局发生变化。央企及地方国有企业在竞争中的规模、技术优势和地方政府背书带来的融资便利优势更加突出。在需求端（固定资产投资）和资金端共同影响下，建筑业集中度加速提升，资质较弱的建筑施工企业被加速出清。
从需求端看，根据公开发债企业新签合同数据，不同所有制企业新签订单增速分化加剧，国有企业新签合同额持续高速增长，民企新签合同额则有所下滑。2020年，国有企业及民企新签合同额增速均值分别为13.14%和-18.60%，同比分别下降3.43个百分点和21.27个百分点。2020年，建筑施工企业新签合同额CR5由2019年的30.38%上升至2020年的32.00%，集中度进一步提升。
从资金端看，除了前文所提的宏观流动性影响，建筑施工行业内部垫资情况同样有所分化。通过对比发现，中央国有企业产业链议价优势非常明显，（应收账款+应收票据+长期应收款）/（应付账款+应付票据）中位数近五年维持在0.9倍以下，民营企业则持续大于1.2倍，民营企业议价能力相对弱，并有进一步弱化趋势。
（二）内部原因分析
2016年以来，债券公开市场共有10家建筑施工企业发生违约。针对上述违约事件发生原因，我们从经营管理和财务指标变化两大方面进行归纳。
1.经营管理
通过梳理可以发现，违约的建筑施工企业在经营管理方面主要存在三类问题：一是实控人非正常变更及同一实控人下属企业经营状况改变带来的投资人信任风险；二是无序多元化扩张；三是分、子公司管控风险。
（1）当实际控制人发生变化，尤其涉及到企业性质的变化时，企业的融资能力、可获得外部支持力度、项目获取能力等方面往往发生改变。不可否认的是，国有企业受益于其较为稳健的经营风格以及政府机构的信用背书，在金融机构认可度及产业链地位方面更具优势。因此企业性质的突然变更，必定会对其融资能力产生重大影响。同一实控人下的关联企业经营、财务状况发生改变对体系内企业外部融资产生的连锁反应同样值得关注。
2020年4月，成龙建设集团有限公司（以下简称“成龙建设”）违约前，其实控人将公司70%股权以1万元的价格转让给一家自身实力较弱的国务院下属四级子公司，试图从民营企业变身国有企业，违约前夕，再度变回原实控人。首先，此次股权交易对价的公允性让我们对公司实控人是否实质性变更产生怀疑；其次，试图化身国企，一定程度反映了其希望通过国有企业的身份来帮助其获得融资以及其他外部支持以摆脱困境。除股权变更导致的所有者权益变化外，还需警惕同一实控人下企业信用风险对公司造成的连带影响。南京建工产业集团有限公司（以下简称“南京建工”）与丰盛控股有限公司（以下简称“丰盛控股”）属同一实控人控制下企业。受做空机构对丰盛控股的沽空事件影响，当地金融机构将同一控制下的南京建工列入风险名单，一定程度上导致南京建工融资环境受到负面影响。
（2）无序多元化扩张。近年来，不少建筑施工企业为寻求规模扩张，多元化发展现象蔓延。部分建筑施工企业开始涉足房地产等行业相关领域，或是进入与之前业务毫不相关的业务领域。盲目进入不擅长领域对企业资金供给和跨行业管理能力提出更高要求，在此情况下如果投资回报未能达到预期或外部融资环境发生变化，企业资金链极易发生断裂。
原本以消防产品与工程为主业的天广中茂股份有限公司（以下简称“天广中茂”）于2015年购买广州中茂园林建设工程有限公司（以下简称“中茂园林”）和电白中茂生物科技有限公司（以下简称“中茂生物”）100%股权，跨界园林和食用菌行业。中茂园林因工程建设占用大量资金，使运营资金本就不充裕的天广中茂面临流动性风险；而中茂生物所在的食用菌行业竞争亦十分激烈。此后，因中茂园林和中茂生物盈利不达预期，对天广中茂利益造成损害，其经营活动现金净流量也由正转负并呈现大幅流出态势。可见，公司如果盲目选择与原有业务不具备协同效应的行业进行多元化扩张，一旦这些业务的经营不及预期，公司债务和财务成本不断攀升，会导致公司深陷泥潭。
（3）分、子公司管控风险。建筑施工企业一般会根据项目情况，在当地成立子公司或分公司，并采取项目经理负责制。上述模式要求企业对分、子公司具有较强的管理能力和控制力。若企业总部对各地分、子公司控制力不强，项目进度、资金回笼和使用情况难以做到有效监控，分、子公司出现的各类风险直接传导至公司，势必会成为公司持续经营的隐患。
中科建设开发总公司（以下建设“中科建设”）旗下子公司超过400家，但是部分子公司与中科建设为挂靠关系。挂靠子公司依托中科建设的国企身份，以中科建设名义进行融资。中科建设重整期间，旗下近八成子公司的印章不能收回，表明中科建设对大部分子公司实际掌控能力很弱。中国城市建设控股集团有限公司（以下简称“中城建”）违约之前，其合并报表中少数股东权益占比较高，公司本部对于盈利贡献较大的子公司的控制力较弱。这两个案例说明，由于母子公司为独立的法人主体，一旦公司本部对分子公司的控制力不强，无法掌控其经营和财务情况，对其整体偿债能力产生一定负面影响。
2. 财务风险
本文以9家可获取财务数据的违约建筑施工企业为样本，选取企业首次违约之前3年的7个财务指标，从经营及周转、债务杠杆和偿债能力三个维度分析其违约前相关财务指标趋势；同时，对比136家同时期建筑施工发债企业，以找出企业违约之前，相关指标在同行业中所处位置，试图找出建筑施工企业违约前的财务特征。本文涉及企业财务数据均来自其公开发布的审计报告，数据分析基于财务数据真实可靠基础之上。
（1）经营及周转维度
本文选取了营业利润率、（应收账款+存货）/流动资产和销售商品接受劳务收到的现金/营业收入三个指标反映企业的经营及周转情况。整体来看，大部分建筑施工企业在违约前均出现了盈利能力下降、占款程度加剧、回款质量不佳中的一个或多个现象。
①盈利能力。本文选取了营业利润率反映企业的盈利能力，2013年以来，建筑施工行业整体营业利润率水平呈下降趋势，这也反映了建筑施工行业竞争加剧，利润空间不断被挤压的事实。9家违约建筑施工企业中，有3家在违约之前出现了营业利润率的下降，有3家出现了营业利润率明显低于行业中位数水平的情况。
②占款情况。本文选取了（应收账款+存货）/流动资产反映企业施工业务的占款情况。由于建筑施工行业在产业链中地位相对弱势，企业具有垫资运营的特点。2013－2017年，建筑施工行业（应收账款+存货）/流动资产均维持在58%左右，2018年以来有所下降，一方面系企业加大下游业主欠款回收力度，另一方面系部分企业将PPP项目形成的款项计入“长期应收款”所致。在该趋势背景下，样本企业中有7家企业的（应收账款+存货）/流动资产指标值在违约之前不断攀升，其中有5家远高于同行业中位数。
③现金收入比。本文用销售商品接受劳务收到的现金/营业收入反映企业的业务回款质量。2013年以来，建筑施工企业的现金收入比呈现小幅上升的趋势。9家违约企业中，有5家违约前3年现金收入比均有所下降或远低于行业中位数。
（2）债务杠杆维度
本文选取了全部债务资本化比率和营业收入/全部债务两个指标反映企业的债务杠杆情况。整体来看，部分建筑施工企业在违约前均出现了债务水平高于行业同类企业的情况，主要系下游客户回款进度滞后、项目周期变长导致垫资周期变长所致；而大部分违约企业在违约前其营业收入对有息债务的覆盖能力大幅下降，系企业将资金投入到短期内无法产生收益的投资性业务中所致。
①债务负担。本文选取了全部债务资本化比率反映企业的债务负担。由于建筑施工项目通常涉及的建造成本高，资金需求量大，而在激烈的市场竞争中，建筑施工企业通常需要在施工的各个环节垫付资金，而工程款一般回款较慢，导致建筑施工企业全部债务资本化率普遍较高。2013年以来，建筑施工企业的全部债务资本化比率中位数均在50%以上。其中，民营建筑施工企业由于融资能力和资金统筹能力的问题，通常债务水平较中央国有企业更低。9家违约企业中，除中城投集团第六工程局有限公司（以下简称“中城投第六工程局”）外，其余都是民营企业，有4家民营企业的全部债务资本化比率明显远高于民营建筑施工企业的中位数，而中城投第六工程局的该指标也高于全行业中位数。
②收入对有息债务的覆盖能力。本文用营业收入/全部债务来衡量企业收入对有息债务的覆盖能力。2013年以来，建筑施工行业的营业收入/全部债务指标整体呈现下降趋势，这可能与近年来部分企业投资长周期项目导致垫资规模加大及周期加长有关。9家违约企业中，有6家企业在违约前3年均出现了营业收入/全部债务指标下降且远低于行业中位数的情况。通过细分可以发现，民营企业的该指标表现显著低于中央国有企业，原因可能系民营企业一方面垫资压力较国有企业更大，一方面投资风格相对激进，如南京建工大量对外拆借资金且无法及时收回。
（3）偿债维度
本文选取了现金短债比（现金类资产/短期债务）和筹资活动净现金流两个指标来反映企业的偿债能力。整体来看，现金短债比最直接反映了企业短期偿债能力，所有的建筑施工违约企业的该指标在违约前1~3年均远远低于行业中位数，并且绝大部分企业呈现逐年下降的趋势；77.78%违约企业在违约前3年筹资活动净现金流均有所下降。需重点关注现金短债比逐年下降并偏离行业中位数、筹资能力大幅下降等偿债指标弱化的企业。
①短期偿债能力。本文选取现金短债比（现金类资产/短期债务）来判断企业的短期偿债能力。2013年以来，建筑施工行业的现金短债比呈现小幅下降的趋势。9家违约企业中，8家在违约前3年现金短期债务的变动趋势与行业趋势一致，但该指标明显低于行业中位数，只有1家企业（五洋建设）有所上升，但仍然是低于行业中位数的。
②筹资活动净现金流。一般来说，当一家企业筹资活动净现金流逐渐减少甚至由正转负，或融资成本明显高于同行业可比公司时，敏感的金融机构（尤其是对企业情况熟悉的当地银行机构）会有所警惕，并采取积极的措施以降低其风险，而该行为很有可能会传导至更多的债权人。对于严重依赖于短债滚存的建筑施工企业，融资渠道脆弱，受到冲击的可能性更大。9家违约企业中，有7家均在违约前3年出现了筹资活动净现金流下降的现象，其中3家大幅下降，安徽外经甚至从大幅净流入转为大额净流出，且这三家企业违约前3年，整个行业中呈现筹资性活动现金净流出的企业并不占多数。
三、违约企业共性问题汇总及建筑施工企业信用风险展望
综合来看，导致企业发生信用风险的因素可以总结为外部环境（宏观和行业）的恶化和企业自身经营及财务管理方面的问题。外部环境的恶化引发一系列内部问题的加速暴露，行业整体景气度的下行导致行业内企业收入和利润增速出现下滑及行业分化加剧，而宏观杠杆调控背景下的一系列调控政策进一步加剧了末端企业的资金链断裂风险。从企业自身状况分析，债务过重、财务弹性较弱的企业抗风险能力往往较弱。债务高企情况下，一旦企业未对资金进行有效利用，叠加公司管理及周转等方面的问题，极易引起企业资金链紧张，导致偿债指标弱化，进而引发信用风险。通过对违约企业共性特点具体分析发现，除债务和偿债指标表现弱化之外，建筑施工企业在违约前往往会出现盈利能力下降、占款程度加剧，运营效率降低、回款质量不佳中的一个或多个现象。此外，企业实际控制人的变更，尤其涉及到企业性质变化，对企业经营稳定性影响较大。民营企业往往处于融资链条的末端，更容易受到宏观流动性边际变化的冲击。当然，部分企业财务造假带来的表面繁荣同样需要在风险鉴别中给予重视。
展望未来，面对经济下行压力，国家宏观调控政策早已摒弃“大水漫灌”式的投资和货币刺激，而是着眼于提高经济增长质量。建筑施工两大主要下游行业（房地产和基础设施领域）受到的影响非常显著，监管对于房地产行业风险出清的目标明确，对于政府债务管控力度不减。2020年以来，房地产企业信用风险逐渐暴露，对建筑施工企业的现金流形成很大压力，这种产业链信用风险传导对行业内尾部企业带来的信用影响尤其值得关注。
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