拾级而上的应收账款ABS，风险如何？

资产支持证券的基础资产应为可以产生独立、可预测的现金流，并且符合法律法规规定、权属明确、可特定化的财产权利或者财产。虽然通过合格标准的严格约定，应收账款可满足上述拟证券化基础资产的要求，但应收账款确权及现金流预测难度大，使得应收账款ABS较一般债权类ABS面临额外的风险。

1、基础资产的真实性及转让行为的合法性、有效性

应收账款ABS确权涉及底层资料较多，且债务人配合度不高，确权难度大。基于应收账款ABS天然的确权难的属性，参与机构需尽可能收集、核查应收账款涉及的基础文件，了解业务实质及会计上企业应收账款的确认方法，结合行业惯例对应收账款的真实性、准确性及完整性进行判断。

关于应收账款转让行为的合法性、有效性，部分应收账款ABS项目中基础资产的转让不会通知债务人，但同时为了保护投资人的利益，会在交易文件中约定在发生权利完善事件后的一定时间内，原始权益人应向债务人发出权利完善通知，将基础资产转让的情况通知债务人。同时，为了保证基础资产的安全，在基础资产交割完成后的一定时间内，原始权益人/发起机构需配合管理人/受托人在中国人民银行征信中心动产融资统一登记系统办理转让登记。此外，需关注基础资产对应基础合同是否有约定限制应收账款转让的情形。

2、现金流的可预测性

对资产池现金流的预测是产品设计和评级的关键。一般而言，应收账款ABS项目很难依据其对应基础合同中的相关条款来确定每笔基础资产的还款金额及还款时间，也无法像供应链ABS项目一样，通过债务人出具付款确认书来对应收账款的付款金额和付款时间进行明确约定。

对于历史数据较充足，分散性较好、同质性较强的资产，一般可根据历史还款表现来预测资产池未来的现金流回款情况。有些医药类企业会根据客户资信情况及历史回款情况，对客户评定一个授信期，然后再确定一个1~3个月的宽限期，从而得出应收账款的最迟清收日即预期到期日。同时，合格标准约定应收账款最迟清收日要不晚于证券预期到期日前的应收账款回收计算日，因此，可将此作为该类资产池现金流预测的重要依据。

对于历史数据不充足、集中度高的工程类应收账款，虽然工程合同中一般会约定应收账款在确权之后较短的时间内支付，但就行业惯例而言，一般不会按合同约定严格执行。因此当根据工程合同的付款节点进行现金流预测时，会有所偏差。且对于部分工程类应收账款，因债务人为城投企业，发包项目为基础设施工程，工程付款涉及政府审批，该类资产回款时间不确定性更大，需重点关注。总体来看，应收账款的回款不确定性较大，应收账款ABS现金流预测难度大，在进行产品设计或信用评级时，应予以充分考虑。

当基础资产为多项财产权利或者财产构成的资产组合时，债务人信用质量和资产池集中度一起成为定量衡量资产池整体风险的两个重要维度。

1、债务人信用质量

对于债务人信用质量的判断主要通过确定影子评级来实现。根据入池资产特性及所涉及业务历史数据情况，影子评级的确定一般有如下两种思路。其一，对于历史数据较充足，分散性较好、同质性较强的资产，可根据历史数据，测算出该类应收账款的逾期率、违约率等指标，然后在综合考虑发起机构的授信政策、应收账款管理政策及所处行业情况后，谨慎确定该类资产影子评级。其二，对于历史数据充足性或入池资产分散性欠佳的资产池，在充分考虑应收账款资产特性的前提下，我们采用逐笔确定影子评级的方法对债务人信用质量进行衡量。

当采用第一种方法时，除了关注发起机构自身历史数据情况及授信、应收账款管理等政策以外，需对发起机构入池资产所涉及业务的行业进行分析，评估行业发展状况及行业政策对发起机构业务经营的影响，考量发起机构的产业链地位及行业地位，从而判断对债务人应收账款偿付的影响。譬如，医改政策对医药企业影响较大。近年来，新医改政策密集推出并逐步向纵深推进，医药行业竞争加剧，行业集中度提高，药品降价成为趋势，企业利润空间缩窄，医药行业上下游地位关系改变或将改变应收账款的偿付惯例。且医药企业与下游客户商业合作前景的改变亦会影响客户偿付存量应收账款的积极性。

当采用逐笔确定影子评级的方法对债务人信用质量进行评价时，由于应收方（即应收账款转出方/原始权益人）一般无法协调债务人提供尽调和基础资料的便利，因此，较对公信贷ABS（CLO）等同类ABS项目的影子评级确认方法有所不同。对于债务人多为公立医院的医药类应收账款ABS，鉴于公立医院的事业单位属性，在确定债务人影子级别时，我们会在综合考虑公立医院所属地方政府行政层级、地方政府财政实力、医院资质等级及运营情况等因素后，谨慎确定公立医院的影子级别。工程类应收账款ABS中，当发包方为大型房企等企业集团下属子公司时，我们会借鉴母子公司评级方法的逻辑，在考虑其母公司主体评级的基础上谨慎确定债务人的影子评级。

在量化测算过程中，组合资产信用风险分析以信用级别与累计违约率的对应关系为基础，综合考虑资产剩余期限，债务人集中度及债务人所处行业和地区集中度后确定每笔资产的累计违约率。但对于应收账款项目而言，上述以信用级别为基础确定的每笔资产累计违约率已被低估，之所以被低估，主要考虑到如下因素：其一，影子评级或公开评级主要反映的还是债务人在信贷市场或资本市场的违约风险水平，债务人应付账款的未及时归还并不会影响其主体信用评级；其二，由于应收账款债权人和债务人在产业链上的行业地位不同，应收账款债务人对其不同债权人的应收账款偿付及时程度差别可能很大。譬如，流动性紧张的房企在偿付其债务时，会优先偿付其公开市场债券和银行贷款，然后是信托贷款及融资租赁等非标融资，而应付账款等经营性负债由于房企对建筑商的强势地位，则会排在最后。鉴于此，在确定应收账款类资产的累计违约率时，需考虑应收账款债权人和债务人所在行业的行业特征，应收账款债权人和债务人的相对行业地位及债权人和债务人的历史合作情况。据此，对上述确定的累计违约率进行适当调整，以更充分反映应收账款的违约风险。

2、资产池集中度风险

资产池集中度是影响资产池整体质量的另一个重要因素。具备一定的分散度是降低资产组合非系统性风险的必要前提，资产池越分散，资产池发生较大比例违约的概率就越小。集中度风险主要包括三个维度单户集中度、地区集中度及行业集中度。

就单户集中度而言，医药类应收账款ABS由于商品价格低，债务人单户分散性往往较好；工程类ABS由于单个工程标的额大和发起机构客户集中度本就偏高，因此债务人集中度往往较高且占比分布很不均匀，此时很有可能某一户或少数几户债务人表现欠佳就会对整个资产池产生较大的负面影响。

由于应收账款ABS发行方多为大型央国企或民营行业龙头企业，具备一定业务规模，所以其客户区域分布具备一定的分散性。对于地区集中度风险，需重点关注入池资产占比较高地区经济发展情况，对债务人为公立医院或城投企业的，还需重点关注地区财税情况，地方政府的支持意愿和能力等。

对于应收账款ABS项目而言，受发起机构业务类型的影响，一般而言，应收账款债务人的行业单一或集中度高，譬如，医药类应收账款ABS的应收账款债务人多为公立医院，工程类应收账款ABS的债务人多为房地产企业和城投公司及其下属公司。对于应收账款ABS面临的行业集中度风险，需重点关注发起机构、债务人所处行业竞争情况、行业政策、行业风险、行业前景及其对行业结算周期的影响。

同时，我们在定量分析时，会从多个角度对集中度风险进行加压测试。在组合资产信用风险分析模型中，在确定债务人的影子级别后，对于单户、行业及地区方面集中度高的资产，我们会将其违约率进一步放大。在上限范围内，集中度越高，放大力度越大，相当于根据集中度情况对债务人违约率进行加压。在关键债务人违约压力测试中，我们针对债务人集中度进行额外测试，该测试设置多个违约情景，考虑占比高的一个或几个债务人违约时，优先级证券能否不受损失。资产池债务人集中度越高，越容易因这项测试而无法通过压力测试。

1、混同风险

混同风险是指资产池回收款与资产证券化相关参与机构其他资金混同在一起，当相关参与机构发生信用危机或破产清算时，难以准确界定或区分其资金的来源及所有者，有可能导致特殊目的载体财产损失而引发的风险。这其中，最重要也是最不确定的是来自于资产服务机构（一般由原始权益人担任）的资金混同风险。混同风险源于，虽然理论上来讲，在基础资产真实、合法且转让行为有效的情况下，ABS可以实现真实出售、破产隔离。但国内资产证券化实践中，债务人将应还款金额先划入资产服务机构账户，然后再由资产服务机构以一定频率转付至SPV账户。因此，在转付至SPV账户之前，资产池回收款或与资产服务机构其他资金混同。衡量ABS项目混同风险主要有两个维度，其一，回收款转付频率；其二，主体经营和信用水平的稳定性。应收账款ABS项目资产池回收款归集转付频率一般为3个月或6个月，存在一定的混同风险。若资金较长时间停留在初始权益人（一般为发起机构下属子公司或项目公司），则受初始权益人持续运营能力和信用水平的影响，面临的混同风险会更大。

为了较好地缓释资金混同风险，在兼顾行业实践和发起机构信用水平稳定性的前提下，在不变更债务人还款账户直接至SPV账户时，应尽量提高归集转付频率，基础资产转让后和循环购买后及时在中国人民银行征信中心动产融资统一登记平台办理与基础资产相关的应收账款转让登记手续，以保证SPV财产和资金的安全性。同时，需设置相关触发事件，约定当资产服务机构和差额支付承诺人主体信用等级降低，丧失清偿能力时，提高回收款归集转付频率，及时向债务人发送债务转让通知，通知其将还款账户变更为SPV账户。同时，受托人/计划管理人及其他中介服务机构应持续关注发起机构及差额支付承诺人重大涉诉情况及发起机构主营业务重大不利变化情况，在不利情况发生而又相关触发事件未发生时，及时督促发起机构发送债务转让通知，敦促债务人变更还款账户。必要时，受托人/计划管理人/主承销商应及时组织召开持有人大会，替换资产服务机构。此外，对于资金较长时间停留在发起机构下属子公司或项目公司的项目，发起机构应承诺对项目公司以必要的运营支持。

2、循环购买风险

由于应收账款期限普遍较短，因此很多应收账款ABS项目设置有循环购买结构。在循环期内可能出现受托人长期无法找到合格资产进行循环购买，闲置资金过多或沉淀时间过长；同时，在循环期内，若循环购买债务人集中度提升或信用水平下降可能会导致基础资产整体信用质量发生波动。因此，需重点关注合格标准中对债务人信用质量及集中度方面的约定，以保证后续入池资产的同质性和稳定性。

在基于初始资产池或模拟资产池进行评级时，我们会考察原始权益人/发起机构应收账款涉及类型业务的开展情况，从而判断后续能否有足够同质资产可用于循环购买。循环购买不足是否对优先级证券兑付造成不利影响，与初始折价比例及循环购买折价比例有关；当初始折价比例较低、应收账款规模的放大有赖于后续循环购买较大的折价比例时，循环购买的不充足会影响优先级证券兑付。

对于债务人集中度及信用质量问题，在定量分析中，我们会基于这两个维度，对证券进行敏感性分析。对于债务人集中度问题，我们会根据发起机构业务开展情况、存续客户规模、结构及合格标准中关于债务人集中度的限制性约定，在保持资产池整体信用水平不变的情况下，对债务人集中度加压测试。比如说，医药类应收账款ABS的债务人分散性往往较好，债务人户数可达数百户，在发起机构业务规模及客户结构稳定的前提下，后续循环购买后资产池集中度预计不会发生很大改变，我们可假设初始资产池债务人户数下降20%做敏感性分析。工程类ABS由于单个工程标的额大和发起机构客户集中度本就偏高，因此债务人集中度往往较高且占比分布很不均匀，此时很有可能某一户或少数几户债务人表现欠佳就会对整个资产池产生较大的负面影响。工程类应收账款ABS中关于债务人集中的约定也较为宽松，在满足上交所和深交所关于分散度的“至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%”之外，或会额外约定单一债务人应收账款余额占比不超过15%。对于该类项目的集中度敏感性分析，在维持资产池整体信用水平不变的前提下，大致可按合格标准的限制约定进行加压测试。

对于信用水平下降问题，由于医药类应收账款ABS一般会在合格标准中约定债务人全部为二级以上医院且会约定三甲医院或三级医院最低占比，同时考虑到医院资质等级和其信用水平的高度相关性，我们根据医院等级与影子评级的映射关系，对资产池信用水平加压处理。对于工程类应收账款ABS，合格标准一般不会有对债务人信用水平的明确约定，因此，对于循环购买后债务人信用水平下降的风险，笔者建议需要综合考虑发起机构应收账款管理制度、历史坏账水平，客户结构及信用资质等因素后，决定对初始资产池影子评级是否下调及下调的幅度。最后，我们会同时考虑资产池集中度上升和债务人信用水平下降的风险，对初始资产池进行组合敏感性分析，结合现金流压力测试的结果决定定量分析可达到的债项级别上限。

3、应收账款非信用折损风险

应收账款ABS项目，一般会在合格标准中约定，入池资产已满足基础合同等相关协议项下约定的付款条件且债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。且一般会设置不合格资产赎回机制，当发现不符合资产保证的资产时，原始权益人/发起机构将对该等资产进行赎回。此外，部分应收账款ABS项目涉及以票据结算的情形，如对票据进行贴现亦会造成应收账款的折损。

4、流动性风险

应收账款为无利息收入债权资产，但应收账款ABS在证券存续期间需支付交易税费及优先级证券利息，因此该类产品需采用超额抵押的方式发行。在初始发行及后续每次循环购买时，需根据预计的应收账款期限、综合发行成本确定合适的超额抵押比例或折价购买比例。当折价比例确定过高时，对发起机构来说，会造成资产的浪费；当折价比例确定的偏低时，有可能导致基础资产预计期限内回款不足，无法满足票据期间税费及利息的支出，从而发生流动性风险。

应收账款ABS项目涉及的参与机构一般包括发起机构/原始权益人/资产服务机构及其下属公司（初始债权人）、SPV管理人/受托人、监管银行、托管银行、差额支付承诺人/流动性支持机构等。其中，如前文所述资产服务机构对资金混同风险影响最大，另外，由于应收账款现金流回款的相对不确定性，大多数应收账款ABS项目设置有发起机构或其母公司的差额支付或流动性支持机制，因此需判断该等增信安排的效力，持续关注发起机构及增信方业务经营情况、盈利能力及偿债能力变化情况。在发起机构提供增信的应收账款ABS项目中，需同时根据应收账款质量判断主体风险，由于增信方与债务人往往处于同一行业上下游，因此资产池风险与主体信用风险高度正相关。