评级的艺术 作者：susu
来源：评级的艺术（ID：Rating-Utopia）
今天我们围绕以下几个问题继续讨论：为什么之前会出现“绑定政府信用”的投资策略？为什么现在这种策略难以为继？在这种背景下，融资平台还有希望获得“纳入预算”的政府支持吗？
一、为什么会出现“绑定政府信用”的投资策略
这源于我国“政府与市场”以及政府内部“中央与地方”的关系。
信用评级中存在“重国企、轻民企”的信仰。在《评级“信仰”的底层逻辑》里，我们提到，核心点在于政府在我国经济发展中具有重要作用，而以融资平台为主的国企，能获得不同程度的政府支持。
“债务纳入预算”是国企能获得的最强有力的政府支持。融资平台债务中纳入政府预算的比例，一度是评级公司衡量其地位的重要因素。这个比例越高，说明该企业的地位越重要。
为什么“企业”的债务能纳入“政府”预算？答案很简单，因为这个债就是企业替政府借的。地方政府大量的基础设施建设需要钱，单靠税收无法满足缺口，又没有独立印钞权，也没法在资本市场自行融资，只能依靠融资平台及其他国企代为融资。
为了让企业更好地履行借道融资的职能，地方政府一般会将手头掌握的国有资源注入以示支持。注入的资产五花八门，土地、道路、水务、公交、医院及学校等，都曾经被划入企业以做大资产方便融资。
按照市场化经营主体来评价，这些企业的经营及财务实力都比较差。一方面，公益性资产的盈利及变现能力本来就很弱；另一方面，作为融资目的注入的资产，很多权属关系尚未理清，可能还分属于不同的政府部门监管，企业对这些资产的控制力极其有限。
这些企业获得资本市场青睐，与其经营及财务实力无关，核心还是背后的政府信用输送。专业投资机构，不可能不明白，靠这些几乎没有变现价值的资产，是无法保障债务的按期兑付的。那为什么还敢放款？因为地球人都知道，还钱靠的不是这些资产的经营及变现能力，而是企业背后的地方政府。
这强化了资本市场的“政府—国企”信仰。这类企业一般都能获得很高的信用评级，也在资本市场上大量融资，为当地的基础设施建设及经济发展作出了重大贡献。
二、为什么现在“绑定政府信用”的投资策略难以为继？
融资平台的市场化运作使得中央政府承担了“黑洞”式的隐形债务。
融资平台作为资本市场独立法人，除了替政府融资，也发展了一些市场化的业务。而替政府公益性项目融资和市场化运营带来的债务无法准确分离。让企业自己明确有多少债务是因为承担政府职能带来的，有多少是因为发展自己市场化的业务带来的？坦白说，很多企业的管理是没有这么精细化的。再者，即使企业分得清，资本市场上可能出现发债企业市场化部分业务带来的债务违约，公益性业务仍然安全的情况吗？
这种模式将风险都聚集在了中央政府，对金融系统的稳定性带来了很大压力。融资平台靠的是地方政府信用输送，而在我国特殊的“中央—地方”关系下，不可能出现违约甚至破产的地方政府，最终债务压力均传导至中央财政。因此，我们所谓的“纳入政府预算”，虽然看起来是纳入地方政府的预算，实质上，最终要纳入的是中央政府的财政预算。
因此在这种体制下，中央政府是唯一承担风险的主体。金融机构、地方政府和融资平台，共同设计与“政府信用绑定”的固定收益类产品，三方都可获利，而风险分担却无法有效实现。为什么城投公司很多机构敢闭著眼睛买，就源于这种对中央政府的信用绑定。任何一笔城投公司的债违约，都或将引发连锁反应。而对系统性风险的忌惮，会使得中央政府要作为“最终救助人”来维护整个体系的稳定。
在这种情况下，中央政府怎么可能坐以待毙？所以我们看到上收地方财权，加强对地方政府及融资平台的财务约束，加强对金融机构的监管，打破刚兑等一系列举措出台。监管的核心主要是理清各方责任：切断融资平台与地方政府的信用联系；政府建设资金缺口，由省级地方政府及交通、土储等部门发债解决。中央想实现的目标是：存量债务该是谁的谁还；以后的债务谁用谁借，谁借谁还；金融机构投资的项目，该违约的违约，不要再寄希望于政府救助实现刚兑。
三、在这种背景下，融资平台还有希望获得“纳入预算”的政府支持吗？
融资平台纳入预算的债务清偿后，还有希望获得“纳入预算”的政府支持吗？有！除了政府及其部门自行发的债纳入预算外，PPP模式下的财政支出，是中央政府目前放开的唯一可纳入财政预算的口子。而按照财政部的界定，融资平台如果脱离了与地方政府的信用关联，就可以以社会资本的身份参与PPP。但这对于融资平台是救命稻草还是夺命连环call？
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