2019年12月，人民银行、发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，首次在境内债券市场明确指出“发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组”。2020年7月，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（简称《置换业务通知》），推动置换业务落地。截至2020年末，全市场仅有3只置换债券，相比于现金要约收购，债券置换发展相对缓慢。

（一）《置换业务指引》

继2020年7月，沪深交易所发布《置换业务通知》后，时隔2年，交易商协会首次发布债券置换业务指引，对债券置换流程、信息披露和违规处罚作出详细要求。

1、参与主体

债券置换业务的参与方包括债券发行人、相关专业机构（本文简称“置换业务管理人”或“管理人”）、全体债券持有人、登记托管机构。其中，置换业务管理人为发行人指定的专业机构，包括主承销商及其他专业机构。管理人职责包括协助企业披露置换要约文件，收集要约回执、计算配售数额、核对并统计要约结果，办理相关债务融资工具的锁定、解除锁定、登记及注销等手续等。企业开展置换业务应向置换标的全体持有人发出置换要约，持有人可以其持有的全部或部分置换标的份额参与置换。登记托管机构，需根据发行人、管理人或持有人的申请办理置换标的锁定、解锁、注销等事宜。

2、置换标的

置换标的为发行人存续未到期债券，相应债券的持有人可参与债券置换业务。但置换标的处于被冻结或被质押等受限状态的，持有人不得就相应份额接受置换要约。

3、置换流程

《置换业务指引》对业务操作流程做出了相对详细的规定，包括信息披露时间点、提交材料等。其中，置换要约期原则上不得少于 5 个工作日，且不得超过 10 个工作日。置换公告中应至少包括置换标的及拟发行债务融资工具的基本信息、置换背景、置换时间安排及操作流程、配售机制、要约的发送方式、持有人申报方式、联系人信息及对置换标的是否具有其他主动负债管理计划等。这里需要注意，置换公告仅为市场知悉目的，不构成置换要约本身。具体置换要约文件包括募集说明书或定向发行协议、法律意见书等发行文件以及要约回执。《置换业务指引》明确要求披露置换标的是否具有其他主动负债管理计划，或主要考虑相关计划将影响持有人原有利益和置换决定。例如，置换标的存在提前打折回购的可能，则持有人会在提前回购和延期兑付方面作决定。

《置换业务指引》还明确，“企业发行债务融资工具用于置换的，应通过交易商协会认可的渠道同步向投资人和置换标的全体持有人披露置换要约文件。”本文认为，这里发行的新债券是面向所有置换标的持有人以及市场其他投资者，部分新债券用于置换，而其他部分则为同步额外发行，即表示市场投资者认可置换债券的基本要素而选择投资。具体操作细节指引，需以后续政策为准。

4、进行债券风险处置的特别注册

《置换业务指引》还明确，“企业因债务融资工具风险处置需要，拟通过置换业务进行债务重组的，可申请按照定向协议发行方式在交易商协会进行特别注册。交易商协会对注册发行文件的形式完备性进行核对。”即当发行人出现流动性困难，存续债券偿付存在极大不确性的情况时，可以通过债券置换进行债务重组，缓解兑付压力。同时，《置换业务指引》规定“特别注册按照定向发行注册流程开展核对工作，可豁免提交注册会议评议，充分尊重发行人与投资人双方协议约定。”即遵照市场化风险处置原则，即持有人同意债券置换后，新债券的发行注册程序可简化，仅对注册文件做形式审查，以提高处置效率。交易商协会对形式完备的出具《接受注册通知书》，特别注册有效期为3个月。企业应在注册有效期内一次置换完毕，未置换的注册额度自动作废，注册有效期相对较短。根据2020年4月发布的《非金融企业债务融资工具注册发行规则（2020版）》，形式审查在收到注册文件的1个工作日内完成，要件不齐备的，注册发行部门可建议企业或相关中介机构补充、修改注册文件。而注册会议每周开一次，注册专家意见分为“接受注册”、“有条件接受注册”、“推迟接受注册”三种。

需要注意的是，债券置换并非均用来债务风险处置，对于非困境企业，债券置换可以是主动调整债务结构的工具。《置换业务指引》未明确非困境企业进行置换业务时，是否可以简化注册流程。但可以确定的是，债券置换是相对市场化的风险处置方式，是发行人和投资人在各自利益基础上达成协商一致。

（二）《同意征集指引》

同意征集，在境外市场中与债券置换、现金收购要约同为常见的负债主动管理工具，是集体行动机制的一种，与持有人会议存在一定相似性。此次，交易商协会在明确债券置换业务操作细节的同时，引入同意征集制度，可以在一定程度上提高置换成功率，平衡发行人和持有人利益，同时，增加发行人主动管理负债的工具。

1、参与主体

同意征集涉及发行人、全体持有人、存续期管理机构及其他相关中介机构。根据《同意征集指引》，同意征集是指债务融资工具发行人针对可能影响持有人权利的重要事项，主动征集持有人意见，持有人以递交同意回执的方式形成集体意思表示，表达是否同意发行人提出的同意征集事项的机制。其中，可能影响持有人权力的重要事项，包括但不限于以下方面：（1）变更债务融资工具发行文件中与本息偿付相关的发行条款，包括本金或利息金额、计算方式、支付时间、信用增进协议及安排；（2）新增或变更发行文件中的选择权条款、投资人保护机制或投资人保护条款；（3）解聘、变更受托管理人或变更涉及持有人权利义务的受托管理协议条款；（4）发行人拟转移债务融资工具清偿义务；（5）发行人拟变更其他发行文件中可能会严重影响持有人收取债务融资工具本息的约定。上述事项均在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（2020版）》（简称《会议规程》）中特别议案范围内。

2、同意征集流程

《置换业务指引》对同意征集操作作出详细规定，主要包括关键时点、披露信息要求及表决生效标准。第一，债券发行人有同意征集撤回权，但征集方案到达持有人后，发行人不可撤销，与《合同法》中关于要约的规定一致。同意征集生效后，持有人是否有撤销权，需在同意征集方案中约定。第二，持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额 90%（最低标准）的持有人同意发行人的征集方案，本次同意征集方可生效。这与银行间市场持有人会议对特别议案的议案生效最低标准保持一致。同时，《置换业务指引》明确，在同意征集截止日前，单独或合计持有 10%以上本期债务融资工具余额的持有人，书面反对发行人采用同意征集机制就本次事项征集持有人意见的，本次同意征集终结。这里需要注意，总表决权数额在计算时包括截止日前提交回执（表示同意）、未提交同意回执（即表示不同意）、同意回执不规范或表明弃权的情形，即总表决权数额为未偿债券的全体持有人。根据上述计算标准，或不利于提高持有人参与积极性。例如，债券A有10个债券持有人，每个人所持债券面额占比10%，发行人发起同意征集，需至少9个持有人同意方可生效。在截止日前，2名持有人书面提出反对，同意征集提前终结。而当上述2名持有人为消极态度时，直至表决截至日终才表明弃权。虽然，同意征集结果都是未通过，但消极参与者将降低征集效率。相比于境外的同意费及提早同意费的制度安排，是从发行人角度出发，鼓励持有人积极参与同意征集，而《同意征集指引》主要从投资者保护角度出发，设置提前终止机制。

3、与持有人会议的异同

从《同意征集指引》看，同意征集与持有人会议存在一定相同点，主要体现在表决机制相同。二者都是面向全体持有人，需同意比例达到相关标准，才能实施审议事项，是集体行动机制的一种，旨在保护持有人利益，同时满足发行人对存续期债券的管理需求。另外，通过的议案将对所有债券持有人生效，包括弃权或不同意的债券持有人。

不同点方面：第一，方案发起人不同。债券发行人、持有人或主承销商、提供信用增进服务的机构在满足特定条件时均可就约定情形召集持有人会议，对相关议案进行审议表决。而同意征集是由发行人主动发起的，更强调发行人对负债的主动管理。从目的看，同意征集属于持有人会议的一种。第二，审议对象属性不同。同意征集对象属于要约，即一方当事人以缔结合同为目的向对方当事人所作的意思表示，受要约人在接到要约作出承诺（意思表示为同意，这里是指提交有效同意回执）后，要约即可生效。要约需要满足一定的构成要件，包括内容具体、表明经受要约人承诺后要约人即受该意思表示约束。所以，同意征集，需要在征集公告中明确多个征集事项。而持有人会议本质是为实现持有人意思表示一致的平台，会议审议结果旨在持有人达成一致意见，除非议案为发行人提请或特殊条款约定，否则议案通过不代表持有人与发行人达成意见统一，议案对发行人并无强制执行要求。第三，对表决生效的特别规定。在交易商协会《投资人保护条款示范文本（2019年版）》中，对交叉保护条款、事先约束条款和事先承诺条款项下持有人会议生效标准作了明确的表述指引，债券发行文件中需约定保护机制启动后，会议参会人数比例未达标准或议案表决通过比例未达生效标准时，该次持有人会议议案是否生效。而同意征集，从规定看，暂时未对特殊情况作出其他指引。因为从境外市场看，同意征集制度灵活性更高，当同意征集未达生效标准时，发行人拥有延期、修订同意内容或者撤销的权利。第四，议案同意方式不同。在部分境外案例中，会约定发出同意的持有人须同意整个建议修订及豁免，不可选择性就若干方面的建议修订或建议豁免发出同意。而持有人会议，可以选择性同意部分议案。

根据《同意征集指引》，同意征集和持有人会议触发情形存在重叠的可能。发行人可以在发行文件中约定，征集事项触发持有人会议召开情形的，发行人主动实施同意征集后，召集人可以暂缓召集持有人会议；实施同意征集形成征集结果（包括发行人与持有人形成一致意见或未形成一致意见）后，召集人针对相同事项可以不再召集持有人会议。由此，也可以看出，同意征集此时和持有人会议的效果相同。

（三）交易所债券置换业务

对比沪深交易所发布的《置换业务通知》，与银行间市场的差异并不大，均需在起始日前披露置换具体事项，包括置换目的、标的债券、要约对象、置换比例、要约期限、置换债券已获注册或确认情况、置换债券基本要素、标的债券持有人申报方式、申报撤销条件、超额认购后的配售安排、置换后标的债券注销安排、置换债券的上市/转让安排等相关信息。可以看出，置换债券在置换开始之前就已经确定了基本要素。例如，2020年9月泛海控股曾寻求债券置换缓解兑付压力，拟当期兑付 “15 泛海MTN001” 10%本金，剩余本金置换为2 年期或1+1 年期（附回售权）的新债券，票面利率调整上调60BP至7.5%。上述债券未实现置换，于2020年9月兑付摘牌，随后泛海控股于2021年6月实质性违约。

从全市场既有的置换案例看，置换比例均为1:1，无额外发行。发行人在置换要约开始前，已对新债券完成注册，限定发行规模上限，且发行人已确定新债券的发行期限、发行利率、增信措施等基本要素。

（四）债券置换、债券展期与借新还旧的选择

2020年以来的新冠肺炎疫情加大了债券市场的兑付风险，各监管机构针对存量债券到期进行调整，例如，发改委允许发行企业债偿还因疫情带来的债务，或偿还2020年、2021年到期的存量企业债。证监会也表示，支持生产经营正常的企业，通过借新还旧来缓解疫情防控期间到期的公司债。但由于风险管控，政策或仅限在借新还旧和疫情相关方面，且对发行人或募投项目有一定要求。目前，债券展期、借新还旧是境内发行人调整债务结构的主要方式。

债券置换和展期，均面向原债券持有人，偿付压力延后，借新还旧则面向全市场投资者。债券展期、债券置换与借新还旧有不同的适用背景、操作流程和结果。整体看，仅仅是短期流动性出现问题，造成短期偿债压力增加的企业，适合借新还旧，尤其是市场利率走低的时期。而债券展期或债券置换适合外部融资空间有限、需进行负债结构调整的企业，其中无内、外部融资空间，经营情况欠佳，债务规模较大，短偿债能力无法明显改善的困境企业[1]可能会出现困境置换或展期，即展期或置换条款对持有人利益带来实质性削弱。

《置换业务指引》发布后，债券置换和债券展期的主要区别在于：第一，债券置换，存在额外发行的可能，即与借新还旧相结合，可以调整债务期限结构的同时获取一定流动性。对于困境企业来说，额外发行的空间较小。第二，决策机制的差异。债券置换更加市场化，债券展期主要根据持有人会议机制。但若债券置换同步进行同意征集，则差异较小。第三，债券基本要素的差异。从目前的已有的案例看，展期企业多为陷入流动性危机，展期一般维持票面利率，个别增加投资者选择权和支付频率，或增加增信措施。债券置换，对于非困境企业，在境外案例中多会上调票面利率，并给予部分现金支付。在境内，对于困境企业来说，债券置换或与债券展期差异较小。

二、境外市场债券置换和同意征集

境外市场债券置换与同意征集，分别称为交换要约和同意征求，置换标的债券称为旧票据，置换债券称为交换新票据，本节将使用境外市场常见名称。具体相关资料可参考《到期兑付过时了？从中资美元债看如何进行债务置换》，这里仅介绍主要制度差异。与境内对债券置换相比，境外市场中的交换要约和同意征求制度相对成熟，可以参与的方式更加灵活。

（一）交换标的债券更多元化

旧票据可以是单个未偿还债券，也可以是多个有相同要素的票据，例如，不同年份发行、但具有相同到期年份和利率的同为优先票据系列存量票据。还可以对多只不同要素的票据同时发行不同的新票据进行交换要约，例如，2022年2月，正荣地产对存续美元票据和人民币票据同时发起交换要约和同意征求。

（二）新票据可包括额外新票据

新票据与旧票据相对应，是根据交换要约备忘录向已有效提交旧票据并获接纳的合格持有人交付的对价之一（简称“交换新票据”）。交换要约中，可以面向合格持有人根据交换要约的条款发行和出售“额外新票据”，并将与“交换新票据”构成单一系列，拥有相同的债券基本要素，合并为“新票据”，即最后在交易所看到的新发行债券信息。额外新票据通常用来支持同步进行的收购要约、对现有债务进行再融资、或用于日常经营。

（三）交换要约限定性条件更多元

第一，通常，交换要约会明确接纳金额，可以是最低金额，也可以是最高金额，约定最高限额的同时多会明确按持有人申报金额占比接纳。第二，若同时发行额外新票据，通常额外新票据的发行成功是交换要约生效的条件之一。第三，同意征求并非必须与交换要约同步进行，若交换要约同步进行同意征求，则通常，同意征求生效是交换要约生效的条件之一，一般需要大多数持有人同意，即需至少过半数持有人同意。同意征求也可单独使用，以对存续其他债券（简称“同意票据”）条款进行同步修订，通常此类债券剩余期限较长。例如，正荣地产2022年2月18日提请对2023年之后到期的多只债券进行同意征求，要求豁免相关违约事项和修改部分限制性条款。4月28日，中梁控股对2只2022年到期的优先票据发起交换要约和同意征求，同时对2023年到期的优先票据发起同意征求。修订同意票据契约的违约事件条款，以避免因交换票据项下出现违约情况或发生违约事件而触发有关同意票据的任何违约情况或违约事件，并修订无力偿债违约事件，使之与根据交换要约及同意征求将发行的额外新票据的条款一致。

此外，若结算日前，约定性条款未达成或未获发行人豁免，发行人可终止或撤回交换要约及同意征求，也可延长期限直至条件达成或豁免。

（四）交换对价更多元

交换对价除新票据外，一般还有部分现金和应计利息。其中，现金对价并非必须，但可以提高交换成功率。若同步进行同意征求，则提交同意回执且未同意交换要约的持有人，可以获得同意费用作为补充，此为非必须对价条件，但可以提高同意征求通过率。此外，部分同意征求会设定“提早同意费”，即在同意征求截止日之前（可约定具体日期）交回同意回执的持有人，在同意费之外可再获得部分现金作为提早同意费。当交换票据为多只不同要素的系列时，可分类对交换对价进行约定。

（五）新票据利率和规模的分类确定的

新票据利率和规模的确定，因是否同步发行额外新票据而有所差异。若无同步发行额外新票据，则新票据的利率可于交换要约公告中确认，与境内规定相似。若有同步发行额外新票据，在交换要约开始后将尽快确认交换新票据最低票面利率，以供持有人参考；于交换要约截止日，确定交换新票据最终利率（或与额外发行新票据时确定），以及对额外发行新票据进行定价，通常交换新票据和额外新票据的票面利率一致。注意，额外新票据的发行存在失败的可能。从案例看，非困境交换要约，新票据的利率将有所提升。

（六）相关事项的披露更加完善

在交换要约开始前的公告中，将披露交换要约背景、旧票据基本情况、交换代价、交换要约生效条件、交换票据利率和规模确定方式。同步进行同意征求和发行额外新票据的，还将披露同意费用、同意生效条件、新票据发行必要性及资金用途、上市地点、信用评级等。此外，首次公告时还会披露此次交换要约、同意征求及新票据发行的大致时间表，并在后续进行时披露具体时间表。当交换要约截止后，将发布新票据基本要素，包括新票据的规模、期限、利率、募集资金用途、抵质押、违约事件、选择权等条款。

（七）明确困境债务重组将下调主体级别，并持续动态追踪

在境外市场，三大评级机构对困境债务重组有明确定义，即重组条款对持有人原有权益造成削弱，同时，债务重组是为了避免企业违约或破产。若被认定为困境债务重组，则面临主体和相关债项的下调。例如，2020年3月2日，穆迪将亿达中国公司家族评级(CFR)从Caa1下调至Caa2。需要注意，在完成交换要约后，评级机构会重新评估供公司状况。例如，2022年4月，力高集团（01622.HK)对存续美元债发起交换要约，惠誉认定为不良债务交换(DDE)，将公司长期外币发行人违约评级(IDR)从C下调至RD(限制性违约)。在完成交换邀约后，惠誉重新评估了公司状况，交换要约后资本结构得到改善，但2023年的偿债压力依然很大，故将违约评级从RD分别上调至CCC-。再例如，富力地产（02777.HK）通过境外全资子公司完成对2022年1月到期美元债进行交换要约和同意征求，惠誉重新评估了该公司的状况，将发行人违约评级从RD上调至CC。

整体来看，境内市场债券置换处于试探期，相比于提前购回业务和展期，债券置换的接受度有待提高。不过，随着相关制度的完善，同意征集制度的推出，债券置换业务或加快发展，但需要配套制度同步完善，风险管理意识改变。