债券球 作者：债券球
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笔者在《不要轻言城投转型》一文中，分析了城投转型之路的可行性，总结下来，城投转型基本很难行得通。近来，社会上城投转型声音又陆续响起，笔者在之前文章的基础上，结合市场上最新的一些情况，进行简要分析，供各位参考。
关于城投转型的观点，不管之前，还是现在，描述愿景的更多，但是关于实操及其可能带来的一些后遗症，并没有特别实质性的分析。有兴趣的朋友可以参考《城投那些事》的部分内容。
这么多年发展下来，城投和政府的关系愈发纠缠不清，基本呈现的局面就是“你中有我，我中有你”，然而随着政企分开的呼声越来越高，社会上也强烈呼吁城投进行充分的市场化转型，理清政府和城投关系。简单来说：政府，做好你的股东；城投，围绕基建，独立运营，自主决策。面上看起来，这的确不错，实务中是否可行，且看如下分析。
投资端，也就是城投的业务端，其核心是基建。基建项目的委托方一般为地方政府或者相关部门，信用能力相对较强，如果市场化运作，很难不引来强大的竞争对手。那么城投潜在的竞争对手会有哪些呢？国企方面，比如：中国建筑、中国中铁、中国交建等；民企方面，比如：中南、南通三建、中天发展等。在地方政府基建项目普遍需要进行招投标的大背景下，城投公司有底气和国企巨无霸竞争吗，能够和风格狂野的民企扳一扳手腕吗？答案显而易见。这种情况下，城投公司若想获取项目，除非在招标的时候量身定做，然而，已经和政府彻底撇清关系的城投公司，政府的动力和义务必然会减弱很多。如此这般，彻底市场化的城投公司，业务方面大概是很难持续的。
一般的城投公司，会通过各种手段保障融资端的持续性和稳定性，以保障公司资金的正常运转。然而传统意义上的融资渠道，不管是银行、非标，还是债券，无不是冲着城投公司背后站着的政府。如果城投彻底市场化，失去政府隐性信用支持、失去业务的持续支撑，敢问还有哪些金融机构胆大到继续对城投公司予以支持呢？
城投本身的定位是投融资平台，彻底市场化发展主业，面临的可能是投资、融资功能的丧失，估计最终很难逃脱被市场淘汰的结局。
因时制宜、因地制宜，从来都是比较理想的一种处事方式。作为城投公司来说，要想因时制宜、因地制宜的进行产业化，除非所进入的行业在当地具备天然的垄断优势。然而，即使是具备天然垄断优势的行业，比如当地具有丰富的煤炭、石油、天然气或者港口、码头等资源，目前大部分都物有其主，同时，其他大部分行业，对于城投公司来说，不确定性太高，风险也有点大。
俗话说，隔行如隔山，任何一个陌生的行业，无论对于个人，还是企业，都需要很长时间的熟悉过程。在这个过程中必不可少的一环就是运作这个行业的企业，这也意味着需要投入大量的财力，一旦最终结果不太理想，所投入的一切就将付之东流。在极其讲究稳健运作的国企，尤其是城投公司来说，这种可能的结果是否能够承担呢？不要忘了，陌生本身就意味着很大的风险。
任何一个成功的产业，必然意味着企业拥有一帮优秀的行业人才。在当今这个非常市场化的年代，人才作为行业的核心资源，其市场价值凸显的非常明显。按照目前城投的运作模式，能够为专业化人才提供具备市场竞争力的薪酬和待遇吗？从实务来看，大概是非常困难的。虽然作为国有企业职工应该讲究情怀，但是讲究情怀的时候，也不能忘记养家活口，一旦薪酬待遇跟不上，难保不会出现人才流失的现象。
市场化的行业，意味着激励的竞争，为保证在竞争中获胜，效率是其中非常重要的一环。然而，国企虽然在不断改革，增活力、提效率也是一直不变的目标，但是实务过程中，国企的绝对效率相对于民企还是要低一些。这并不是说国企不好，只是国企在决策过程中，需要考虑的因素远多于民企，民企往往老板说一声就可以全面执行下去，而国企往往需要反复开会、反复讨论，尤其是自己本身就不太熟悉的事情。最终，在这些必要的过程中，随着时间将一点一点的流失，效率也会随之下滑。因此，产业化运作的城投，能否保障效率，也是面临的一大难题。
如上这些，都将成为城投公司向产业化进军过程中的绊脚石，而这些还建立在城投主业不变、政府支持不变的基础上。一旦同时进行市场化发展主业，城投就可能会面临更加困难的局面，比如融资问题。
最近几年，提倡城投公司进入资本市场的声音，此起彼伏。有提倡IPO的，有提倡收购的，当然也有提倡借壳上市的。
（一）IPO和借壳上市
对于IPO和借壳上市来说，城投公司都会面临一个很显性的问题，就是如何解决巧妇难为无米之炊的问题。以基建为主，以公共服务业务为辅的城投公司，是否拥有合格的资产进行IPO或者借壳上市？基建方面，了解的人都知道，这类业务和资产基本不可能达到上市公司的标准；公共服务类业务，比如：水务、公共交通和园林绿化等，普遍面临盈利能力偏弱、单体城投区域市场偏小和关联交易等方面的问题，体量和合规性方面都存在很大的瑕疵，能够嫁接到上市公司的可能性自然也就非常低。
假设能够成功收购，资本市场的高流动性、高溢价率、高知名度等等，都可以给城投公司带来很多闪亮的LOGO，同时也可能会带来一些实际的好处，比如拥有上市公司后，评级可能提升，融资渠道得到丰富，融资成本下行等，但是这些是否能够覆盖承担的成本，从长线来看，还是很值得探讨。
收购可能面临的大多问题，比如：财力、人力和效率等方面的问题，在第二节中已经做了比较详细的叙述，这里就不再赘述。与此同时，资本市场本身对于上市公司的要求非常高，进一步加大了对城投公司的要求，话说，上市公司哪个老板不是鬼精、鬼精的，如果上市公司运作良好，谁会没事把公司卖掉呢？在这种情况下，城投是否能够成功运作，个人对此比较怀疑。好在，目前已经有一部分城投公司收购了上市公司，从笔者的实务接触来看，最起码已经看到一些不太理想的情况。
之前看到一些吹嘘城投转型，通过参与资本市场，实现资本溢价的论调，实在是贻笑大方。但凡对股权市场有一定认识和敬畏，都不会如此胡说八道，城投参与就能赚钱，难不成城投公司隐藏了无数的巴菲特？笔者真的担心参与资本市场的城投公司，最后连底裤都输没了。
债转股，顾名思义，就是债权转为股权。为什么要把债权转为股权呢？我觉得这个主要是基于城投公司的一厢情愿，降低自身的杠杆率和负债率，当然这是名义上的。虽然有城投公司进行了债转股，但是基本上还是不可避免的每年付息和到期回购股权，从本质来讲这还是负债。从金融机构角度来讲，城投公司本身就是债务投资的标的客户，金融机构的资金是有成本的，比如银行，不管是储户的资金，还是理财的资金，都要按时支付利息、到期还本，单纯做城投公司股东很难维持自身的业务模式的，各位看官可曾看到城投公司分红？说到这，不得不提另外一种模式，就是民间资本进入城投，其实为什么这种模式也很难操作，因为这和债转股的本质是一样的，即使做，最后也是明股实债，严格按照会计准则就是负债，当然最终的报表要看会所的节操了。
当然永续债也存在类似的问题，学过张志凤老师的CPA会计教程的应该都知道，只要不可避免的存在现金流出，那么就应当记为负债。如果城投可以自主决定是否支付现金，最终成为权益工具，敢问有几家投资机构敢买城投的永续债。
2018年12月提出新基建的概念，即5G、人工智能、人工互联网、物联网等，随后关于城投进军新基建的消息扑面而来，越来越火。然而习惯了钢筋水泥混凝土的城投公司来说，高大上的新基建大概是很难理解的，想在投资端占据主导地位估计很难。在新基建面前，城投公司更可能会成为单纯的一个融资平台，而不是投资平台。对于将来城投在新基建领域能有多大建树，其实很难说，毕竟很多都是未知数，最终取决于社会发展水平、市场发展水平和技术发展水平等。
新基建近来也没什么人提了，这应该已经说了一定的问题。
支持这种观点，大概主要认为城投公司完成了基建的使命，城投拥有相应的资产，完全从城投自身的特色，进行自主运营相关资产。从简单的逻辑上来看，的确还行。但是，从另外一个维度来看，或许就不会这么认为了。
对于同样具备一定公益性和收益性的资产，比如：水、电、煤和公共交通等，稍微了解一点相关行业的，有几家城投能够运作的很好，实现良好收益的，大概及其罕见吧？
城投作为城市运营商，运营基础资产，实现市场化收益，从城投运营资产的过往，同时结合我国特有的社会环境，笔者认为基本是行不通的。
从实际情况来看，对于大多数城投来说，转型其实是很难的或者说是不可能的。目前，能够具备一定条件的，基本都是东部沿海地区省级平台和少部分发达城市的城投公司，至于中西部地区，也是极少数省级平台和成都、武汉等省会的部分省会城投公司。对于大多数城投公司来说，目前更应该跟紧地方政府的步伐，做好投融资工作，同时为将来把自己打造成为优秀的公共服务平台做好准备。
转型，从某种意义上来说，跟创业有点类似，创业成功的比率有多高，相信大家都应该很清楚。
最后，提醒投资者、承销商，对于经常呼唤转型或者多元化的企业，不管是不是城投，要多留个心眼，小心入坑。
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原标题： 不要轻言城投转型20210506
