冬天法则 | 中南降落伞

作者：观点新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

在马拉松领域，“配速”是非常重要的技巧之一，专业选手往往会控制好每公里所用的时间，通过快与慢的结合，让自己能够稳住比赛的节奏。

“从行业来看，房地产行业的竞争已经从百米冲刺赛跑变成一场马拉松，这个时候更讲究‘配速’，更讲究自我的节奏，这恰恰是长期主义的能力。未来，中南建设的经营观是审慎经营，是长期主义的导向，这是我们总体经营策略的方向。”

这是中南建设董事长陈昱含在中期业绩会上说的一段话，无疑非常适用于许多企业。

从1988年起步于建筑队伍，到如今成为房地产行业名列前茅的企业，中南的发展历程也一如陈昱含所形容的，是一场配速不断变化的马拉松。

2016年之前，中南从建筑起跑到正式踏足房地产，就好像是马拉松前期的蓄力阶段；2016年总部迁至上海之后，中南踏上了疾速狂奔的“兴奋期”，从百亿到千亿用了两年，从一千亿到两千亿也只用了两年。

疫情之后的2020年，在行业收紧与自身调整双重压力下，中南来到了这场长跑的“壁垒期”。

2021年，中南又置身于行业的舆论中心，从评级下调到内购风波，接连的变动让这家企业“恰便似当风秉烛，恰便似水不浮沤。”

这个冬天，中南正在商酌一场平稳的降落。

评级机构给出的理由，统一聚焦到了中南建设合约销售弱化、利润率弱化以及融资渠道的弱化。

曾经一路狂飙的中南，在日益紧缩的政策与销售下行环境中，带来的难题让整个企业无异于迎风点烛。

通过2021年中南建设公布的数据来看，合约销售额增长后力不足，低利润率现状与后续三四线存货的销售释放局限，形成了一系列连锁反应。

2022年1月6日，中南建设发布公告称，2021年1-12月累计合同销售金额1973.7亿元，同比减少11.8%；销售面积1468.6万平方米，同比减少12.9%。而该公司2021年全年销售目标为2500亿元，据此年目标完成率为78.95%。

数据来源：公司公告、观点指数

前期高溢价拿地的遗留问题，也在逐渐呈现。

根据资料显示，2020年中南建设溢价率高于60%的项目就有五个以上，其中2020年6月徐州凤凰山集聚区8号地块溢价率高达138.9%。数据推及2019年，中南建设高溢价率地块无疑都转化成了压力，压在了2021年。

随着土拍市场的政策变化，整体土储毛利率也不可避免有一定程度的增长压力。财报显示，2020年，中南建设房地产业务毛利率为19.14%；2021年上半年房地产业务毛利率为19.06%。

另外，中南此前主要集中在长三角一二线以及三四线城市，自集中供地政策出台以来，中南拿地布局逐渐向三四线城市倾斜，在咸阳、榆林等首次进入的区域拿地，避开集中供地的土储压力。

然而，随之而来的是权益比重下降。数据显示，1-9月中南金额口径权益比为41.3% （-20%），1-9月面积口径权益比为43.5%（-18.8%），拿地权益比明显回落。原本在长三角地区的把控力随之下降，虽然中南不断提到三四线城市的发展潜力，但是未来投资收益的不确定性也随之加大了。

数据显示，第三季度中南新增项目6个，规划建筑面积合计93.4万平方米，新增项目平均地价约4028元/平方米，比上年同期下降约17.0%。存货变现周期也从2019年的0.39增加到2020年的0.70，去化周期大幅拉长给合约销售任务再添难度。

2020年4月，在职业经理人陈凯离开等一系列变动后，陈昱含正式接班。对她来说，如何在新形势下实现中南从高杠杆到高质量的转变，从“黑马”蜕变成“白马”，是上任之后的重中之重。

中南在过去行业红利期实现了规模狂飙，然而高杠杆高负债的快速扩张模式无疑留下了许多后遗症。

伴随着“三道红线”与融资渠道的收紧，紧跟其后的集中供地政策，营收与利润的不平衡逐渐显现。

在此前标普报告中就重点指出，中南建设如今由于信贷和监管收紧导致合同销售下滑，现金流稳定性面临更高风险。标普认为，由于土地储备不足，中南利润和土地补充需求下降，这将推动其杠杆率在未来12-18个月内上升至7倍。与此同时，在当前市场下跌趋势下，中南建设融资渠道的减弱也将带来风险。

无独有偶，穆迪也同样提出了中南建设在二线城市的重大敞口、建筑和房地产开发业务的低盈利能力、适度的利息覆盖率以及信托借款增加等问题。具体而言，中南建设信托贷款的再融资风险有所增加，因为在当前充满挑战的融资和运营条件下，获得该融资渠道比银行融资更不确定。

继“三道红线”之后，《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》的实施，让原本就难以再依靠举债偿债的房企更加紧迫，对销售回款以及现金流的依靠增强，资金链难题可以说是2021年悬在房企头上的“第一把刀”。

行业整体呈现增收不增利的现象，通过数据可见，中南建设也在净利润与净利率上有了收缩。

中报显示，2021年上半年，中南建设实现总营业收入384.8亿元，同比增长29.6%；综合毛利率16.31%，同比下降0.97个百分点；净利率5.27%，同比下降2.71个百分点；归母净利润17.48亿元，同比下降14.72%。

数据来源：公司公告、观点指数整理

此时中南服务的上市以及报表利润率的优异表现，或许被引为中南建设在增收方面的积极举措。

招股书显示，2018-2020年，中南服务商业营收增长率为25.1%，净利润增长率则高达92.9%，净利率快速提升至7.7%。

但不可忽视的是，中南服务的高增长还是极大依靠于中南建设支持。根据招股书，2018年、2019年、2020年及截至2021年5月31日止五个月，中南服务为中南集团及其合资企业或联营公司所开发物业提供物业管理服务的所得收入分别约为2.81亿元、3.42亿元、4.99亿元及2.67亿元，分别占同期物业管理服务所得收入的98.9%、98.6%、99%及96%。

非业主增值服务一项，中南集团贡献收入占比分别为99.7%、99.3%、100.0%及97.1%；社区增值服务板块则由母公司分别承担了99.7%、99.0%、100.0%及99.8%的收入。

中南服务的优秀盈利能力一定程度上缓解了中南建设在房地产销售方面的压力，但从长期来看，资本对物业股的热情也许会减弱，中南在优化资金结构方面要走的路还很长。

保持营收与利润的稳健与融资渠道的安全，无疑成为了中南的头等大事。

债务方面，截止到2021年中期半年报，中南建设剔除预收账款的资产负债率为 77.42%，净负债率95.72%，现金短债比1.03倍，三条红线踩中一条，为黄档企业。

票据层面，4月中南建设发行了2022年6月18日到期的高级无抵押定息票据，票面利率为10.875%；6月再次发行1.5亿美元高级无抵押票据，票面利率达12.00%。而2021年上半年，中南建设毛利率仅为16.31%，净利率则为5.27%。

数据来源：公司公告

数据显示，截至目前，中南建设及控股子公司对外担保余额为582.16亿元，占公司最近一期经审计归属上市公司股东的股东权益的202.83%。

过高的对外担保，也是不容忽略的债务因素。2021年仅下半年，中南建设就对外发布了20余次担保公告。实际上，从2020年开始中南建设对外担保频率就一直保持在高位，业内也对此有所关注。

正如标普所提到的，如今行业整体融资环境收紧，最直接的影响就是融资渠道缩减。数据显示，中南建设2021年第三季度债务减少约63亿人民币，这一降幅相当于公司在截至2021年6月30日债务的8%左右。在整体规模与销售压力下，这一降债速度还需更大的提升。

除此之外，中南建设第三季度末现金余额也下降了40亿元，降幅为15%，这也给偿债增添了压力。

如何在资金链压力下平衡盈利，中南正在努力调节着砝码。

2021年的冬天，行业气温似乎一直在下降，地产高杠杆高利润时代过去。支撑着中南到如今地位的逻辑，已经抵不住眼前风雪。

自2016年开始引入职业经理人之后，中南建设“去家族化”进程逐渐推进，涉及各个岗位的专业人才在四年时间内将中南充分提速，在规模上实现了飞跃。

然而，经历了四年磨合，如何更好地将以往经验与转型需求结合，如何将体量庞大的巨舰调整航向，也是值得关注的进程。

“高增长的逻辑确实是不存在了，对于我们来说，放下速度一定会换来质量的提升。”陈昱含如此强调。

整个中南集团转变为“双轮战略”情况下，地产部分的高占比，让中南盈利压力也不容小觑。

“没有合理的发展观，没有面向存量要红利的经营态度，没有卓越的运营观和优秀的产品观，没有穿越周期的永续经营能力，没有上下同欲的组织合力，公司是没有办法越过山丘的。”陈昱含在业绩会上，这样强调中南思路的变化。

对于新形势，陈昱含提出，房企要打一场“防三高”的持久战。这里的“三高”指：行业高血压（流动性）、高血糖（去杠杆及规模）、高血脂（盈利能力），她强调中南正在建立一整套覆盖投融管退的精益管理方法和工具，确保流动性安全；坚定去杠杆，加速实现三线全绿；勤练内功，通过轮动布局、合理下沉、规避热点等方式确保货地比等。

这三大举措，很恰如其分的直指中南如今亟待解决的问题。

数据显示，中南2021年累计拿地金额同比连续6月为负，累计金额口径投销比降至 21%，9月无新增土储，拿地力度自7月起开始降低。

从城市能级上看，上半年中南建设一二线城市销售金额占比为36%，较2020年下降7个百分点；2018年以来，中南建设一二线城市销售金额占比总体呈下降趋势，由2018年的48%逐步下降至目前36%。

数据来源：公司公告

中南在这方面也没有落下，2021年对相关区域公司进行了合并及调整。其中，将原成渝区域公司与云贵区域公司合并成立新的西南区域公司；原广佛区域公司与粤西区域公司合并，成立新的两广区域公司；原深莞惠区域公司调整为总部直属城市更新事业部。

关于本次区域合并及调整，中南表示，确保每个区域都有2-3个核心城市，搭配4-5个不参与集中供地的三四线城市，以便强势区域在集中供地大背景下具备自主调节投资纵深和轮动的能力。

除了内在的守业，中南也没有放弃增长的思路：强调地产开发的效率价值；加快探索第二增长曲线，整合中南置地和建筑的各自业务优势，在代建和EPC领域加快探索和拓展；存量时代，推动中南服务在基础服务、增值服务和城市服务方面的能力提升。

2021年，中南亦积极参与了轻资产模式探索，参与数字化营销，更加主动参与到城市基建和代建。据了解，中南西郑区域公司已成功签约代建项目6个，项目总货值约68亿元，代建收入约3亿元，预计能实现净利润额约1.3亿元。

2022年开年最新消息显示，中南建设旗下中南置地迎来人员架构调整，原中南置地副总裁、西郑区域总裁韩杰升任中南置地总裁，而陈昱含将不再兼任中南置地总裁。人们也都在瞩目，新的变动能否为中南带来新的呼吸。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“观点”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题： 冬天法则 | 中南降落伞