债券球 作者：债券球
来源：债券球（ID：bonds-ball）
8月18日，人行、发改委、财政部、银保监、证监会和外汇局发布了《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“《意见》”），市场对这个文件的解读很多是债市统一，笔者对此也比较认可，但需要强调的是这个统一是相对的。《意见》内容很广，笔者仔细阅读以后，觉得有些地方值得关注，当然，在进入正题之前，先说一下笔者眼中的三个监管口径的债券。
目前信用债市场主要由证监会系统的公司债和ABS、协会的产品和发改委的企业债构成，这么多年发展下来，三大监管口径的品种各有长短。
证监系统信用债产品，很大意义上与证券公司的投行比较相似，长处在于自身的专业性和效率，弱点则在于左手没项目、右手没钱，总结下来就是缺资源，中介的特点较为明显。
协会信用债产品的特点与证监会的有些相反。长处在于有钱、也有项目，不足的地方在于专业性和效率可能有进一步提升的空间。值得强调的是，基于协会下属以银行为代表的承销商，长期从事债务类业务，在风险控制方面有一些独有的心得，总体风险控制的也相对比较稳定。
企业债，优点就不说了，相信稍微了解市场的都知道。企业债如果要说有缺点，可能唯一的缺点就是规模有点小。近年来，总体存续规模呈现收缩的态势。想想城投债现状，这也可能是发改委厉害的地方。
还有一个比较有意思的地方，文件中列示三大信用债品种顺序为“企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券”，这是以各个品种出现的先后顺序来排，还是其他，甚至是笔者想多了，各位可以自行品味。
二、相对的统一
其实统一债市的苗头早就已经出现，从去年年末楼部长发言，到今年年初人行工作会议的精神，都在一定程度上预示了债市要进行统一。《意见》的发布，统一更加明显，但是这个统一并非绝对意义上的统一。
绝对以上的统一，笔者的理解是，统一审批、发行、交易、存续期以及相关配套制度。然而，从实际文件来看，这里的统一要求的是市场各项基本制度规则的统一，包括：发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等。这里不包括最重要环节之一：审批。
从文件中体现的，诸如“多层次债券市场体系”、“各方协同配合形成合力”和“企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券”等，基本预示了三大监管口径会继续存续下去。当然，未来是否会做调整，无法确定。
《意见》明确《公司法》和《证券法》是债券市场的基本法律，与《破产法》和《银行法》共同构成信用债市场的上位法。对于公司债、ABS和企业债都好说，这里需要强调的是协会的产品。市场之前都说协会的产品是票据，不是债券，不受《证券法》约束，比如已经取消的“公募公司债累计发行额度不超过净资产40%的限制”。估计以后这种说法彻底行不通了，大家都受《公司法》和《证券法》的约束。
根据《意见》相关内容来看，未来的各类品种趋同主要体现公开和非公开的分类方面。公开发行公司类信用类债券包括：公募公司债、中票、短融、公开发行企业债等。非公开发行公司类信用类债券包括：非公开公司债、PPN、非公开发行企业债等。
五、关于违规行为
第六条规定“禁止出借债券账户以及任何形式的利益输送、内幕交易、规避内控或监管，禁止为他人规避内控或监管提供便利等违法违规行为。”对此，笔者的直接感受在于，相对于股市，债市方面的监管存在进一步提升的空间。相信，未来这些方面的措施会逐步落实到位。
对于“卖者尽责”，这本身是很正常的事情，如果发行人因为自身问题，误导投资者，导致相关问题，发行人自然需要承担责任。这里需要强调的是中介机构。
目前，关于承销商、审计、评级、律师和评估等中介机构的职责的界定依然有些模糊的地方。对于债券来说，实务中承销商基本要对所有的事情负责，将来是否能够实现，比如律师对法律事项负责，审计对财务事项负责，否则，只要有信用事件，承销商都难逃被罚的命运。比较容易找出问题的，比如：尽调不充分和受托管理不到位等，收到一张监管函实在不是什么难事。
希望监管、市场能尽早理清这方面的问题。
七、关于定价机制和信用分层
如果信用能够有相对清晰的分层，定价机制的形成本身也不是很难的事情，相信市场自动会形成较为良好的定价机制。目前的问题在于，如果没有信用评级的参与，信用分层将依据什么进行呢？至于评级的问题和改进，在之前的多篇文章中有所涉及，这里不再赘述。
至于第十八条提到的信用界限，主要是政企分开方面的要求，短期来看，还是非常困难的事情，道理大家都懂，但是在实际情况面前，有时候实在是难舍难分。
对于定价机制中涉及的“自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场利率形成机制”，这种行为的确需要严厉打击，承销商苦此久矣。
二十五条提出“探索规范发展高收益债券产品”，其实笔者理解的高收益债券产品就是垃圾债，而这也是解决民企发债融资可行的方式的之一。但是这与文中提出的“筑牢市场准入”的概念似乎又有所冲突，这个筑牢是控制发行主体信用，还是其他，不太好理解。
笔者以为，一个完善的债券市场是应当允许垃圾债市场的存在，未来也可能是市场的一个重要板块。如果能像第十九条那样，未来引入充分合理的衍生品种，建立股债结合等方面的产品，未来的垃圾债市场还是很值得期待的。
九、关于区域交易平台
第三十条提出“在权责清晰、风险可控的基础上，探索在符合条件且依法合规获得批准的区域交易平台以试点方式发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场，实施严格的投资者适当性管理，从严惩处各种形式的降低投资者准入门槛、突破非公开发行管理等违法违规行为。”大致意思就是条件成熟的时候，推出区域债券市场。
对此，笔者以为目前还不太成熟，最起码从之前各个地方金交所存在的一些乱象来看，要推出试点，还有很长的一段路要走。
这个必然是好事情，如果能吸引足够多的外国投资者参与我国的债券市场，毫无疑问，对国内经济的发展是一个很好的事情，也是人民币国际化的路途中的必要环节之一。
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