公募REITs进入快速发展新阶段，两单保障性租赁住房REITs项目正式上报

5月27日，中国证监会办公厅、国家发展改革委办公厅联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》（证监办发〔2022〕53号，以下简称“证监会53号文”），同一时间两单保障性租赁住房REITs项目正式上报沪深交易所，保障性租赁住房REITs取得重大进展。5月25日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下简称“国务院19号文”），盘活存量资产，促进投资良性循环，基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs”）重要性居首位。结合相关政策、背景和公募REITs市场，对国务院19号文和证监会53号文进行深度解读。

一、如何看当下时点公募REITs备受政策大力支持

1．近期稳增长政策密集出台，上半年要基本实施完成

当前经济下行压力持续加大，面对超预期因素冲击，要努力推动经济回归正常轨道，确保运行在合理区间。5月25日的全国稳住经济大盘电视电话会议指出，当前困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大，各项政策举措上半年基本实施完成，应出尽出，并派出督查组确保政策落实到位。基建作为稳增长的首要抓手，公募REITs可有效盘活基建投资，促进投资的良性循环，挖掘经济增长动能。按照《政府工作报告》和国务院的工作任务和时间要求，各部委、各级政府积极快速响应，政策密集出台。

2. 公募REITs试点以来重大政策和事件：13个重大节点，备受支持，制度逐步完善

表1全面回顾和总结了我国公募REITs试点以来的13次重要进展政策和事件：

（1）上市：3阶段

2021年6月21日，首批9只公募REITs上市；2021年12月14日和12月17日，第二批2只公募REITs上市；2022年4月28日，第三批1只华夏中交高速公路REITs上市，目前累计上市12只。

（2）各层级的政策和会议：10阶段

国家和国务院层面：

2021年3月11日，《十四五规划》明确提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环”，标志着公募REITs上升至国家战略层面；

2022年5月11日，国常会罕见提及支持发行公募REITs，盘活存量资产，是国务院19号文的预告；随后，国务院19号文正式出台，要求盘活存量资产，扩大有效投资，而公募REITs居首要地位，这也是首个国家层面对公募REITs工作安排和要求的文件。证监会53号文是国务院19号文的即时响应。

部委级别方面：

2020年4月24日，证监发[2020]40号发布，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步；

2021年7月2日，发改委958号文对政策进行重大突破，申报地区扩大至全国，基础资产范围扩大至能源基础施大类、停车场、保障性租赁住房等。是目前公募REITs上市发行审核的参考文件；

2022年1月29日，财政部3 号公告对REITs税收问题进行了适当安排，标志着中国REITs税收制度建设正式开启；

2022年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点，进一步促进投融资良性循环》，研究出台扩募机制和推进保障性租赁住房REITs项目试点。随后，交易所发布扩募机制征求意见稿，证监会53号文落地，专项支持发展保障性租赁住房REITs，同时两单项目正式上报交易。

省、地级市方面：据不完全统计，全国几乎所有的省和一二线大城市均直接或间接出台了有关支持和发展公募REITs的政策文件、措施和会议要求，这里不一一列举。

3. 当前公募REITs市场：整体符合预期，但供需错配，今年表现低迷，发行亟需提速

截至2022年5月27日，我国基础设施公募REITs共发行12只，发行规模为458.12亿元，总市值为517.87亿元，全市场平均溢价率为13.04%，产权类（6只）平均溢价率为24.79%，特许经营权类（6只）平均溢价率为5.70%。二级市场收益率（未考虑分红）表现最好的是富国首创水务REITs、建信中关村REITs和博时蛇口产业园REITs，溢价率分别为42.14%、37.91%、30.00%，平安广州交投广河高速公路REITs溢价率为-4.32%，唯一一只二级市场收益率为负的产品。作为今年目前唯一上市的中交高速公路REITs，创下最低认购比例，但二级市场表现不符合预期，目前溢价率仅为0.87%，上市首日溢价率为2.20%，上市以来最高溢价率仅为4.16%，最低溢价率为0.85%。基础资产类型较为集中，其中产业园区REITs有4只、高速公路REITs有4只、仓储物流和污染处理REITs均为2只。主要原始权益人中有2家央企，9家地方国企，1家外商独资企业。目前正在申报审核的REITs有6只，新增1单发电和2单保障性租赁住房项目类型。

我国公募REITs自上市以来，换手率普遍高于国际REITs，经历了价格的大涨大落，主因是资产优质、供需错配和市场盲目炒作。今年以来发行未见提速，靠前发力不明显，7只产品为负收益，仅5只实现了正收益，博时蛇口产业园REITs今年以来实现最高9.40%的收益，华夏越秀高速公路REITs实现最低的-8.76%收益，受疫情影响，市场表现一般。整体市场有所波动但运行平稳，基本符合预期。

二、公募REITs扛大旗，盘活存量资产，促进投资良性循环—国务院19号文逐一解读

1.公募REITs被寄予厚望，是当前盘活存量资产的首要方式

国务院19号文是一份盘活存量资产，扩大有效投资的国家级纲领性文件。主要内容：聚焦重点领域、重点区域和重点企业，提出了公募REITs、PPP、兼并重组等7种存量资产盘活的方式，加大对项目收益率、用地用海等手续、财税金融等政策支持，明确了回收资金的用途和主要投放领域，并坚持市场化法治化原则，严禁新增地方政府隐性债务，防止国有资产流失，在全国范围内选择不少于30个有吸引力、代表性强的重点项目，各地因地制宜开展资产盘活工作，防止“一哄而上”。适时将盘活存量资产、扩大有效投资有关工作开展情况作为国务院大督查的重点督查内容。

整体来看，国务院19号文的相关要求跟公募REITs发行的基本条件都比较吻合，无论是从资产领域、项目条件、回收资金利用，还是本身性质等方面，我们认为，公募REITs被寄予厚望，是当前盘活存量资产的首要方式。国务院19号文列举的其他6种盘活存量资产方式，有的实施难度大，有的手续审批麻烦，有的退出机制不完善，而公募REITs是一种权益型融资工具，非债务类型，不需要主体评级，不需要任何担保措施，只看底层基础资产现金流，能真正做到“投、融、建、管、退”全流程。

2.公募REITs发行要求提速

国务院19号文要求“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市”，这是我国公募REITs试点平稳健康发展的必然要求。根据上交所总经理蔡建春在中国REITs论坛2021年会上的致辞指出，我国基础设施体系规模庞大且具备大量优质资产，存量已达130万亿元。其中，适合作为REITs投资标的的资产规模超过30万亿元。当前REITs试点正处起步阶段，面对十万亿级别的资产规模，市场发展潜力巨大。不仅如此，今年稳增长的节奏明显加快，靠前发力。此前发改委已统计全国各地不下100多单在积极申报和准备，且各地频繁出台支持政策，主要企业和城投公司申报意向积极。

稳增长诉求下政策要靠前发力，叠加供需错配，今年目前仅上市一只REITs产品，并没有加快发行步伐，后续亟需提速，加快审核，尽快落地更多项目上市。我们在4月的报告《公募REITs试点将迎重大进展，保障性租赁住房REITs即将落地》指出，今年我国REITs市值将步入千亿级别

3. 政策突破：可灵活调整运营年限、收益集中度要求

发改委958号文明确要求REITs上市项目：运营时间原则不低于3年，收益持续、分散且稳定盈利，符合市场化原则，不依赖第三方补贴等非经常性收入。此次国务院19号文对这项要求进行了突破，在维护产业链供应链稳定、强化民生保障等特定方面，合法合规、风险可控的前提下，可适当降低运营年限和收益集中度要求，有利于吸引更多优质项目快速发行REITs。

4.进一步强调：建立健全扩募机制

扩募与首发一样，是加大市场供给的重要环节，必须双管齐下。从美国REITs市场来看，扩募是其扩充市场规模的重要手段。扩募是存量资产和新增资产形成循环投资的一大方式。958号文要求原始权益人具有较强扩募能力，可扩募的同类资产规模应不低于上市资产规模的2倍。目前，沪深交易所已经出台了扩募的征求意见稿，预计正式文件很快落地并实行，后续将逐步完善和优化。根据征求意见稿，扩募以新购入基础设施项目为着力点，借鉴上市公司重大资产重组与再融资，按照急用先行的原则，满足上市运作时间12个月以上，可以向不特定对象发售（包括向原持有人配售和公开扩募），也可以定向扩募。

5.政策补充：首次明确公募REITs涉及的国有资产转让，豁免国资进场交易将成趋势

此次国务院19号文明确提出，“国有企业发行基础设施REITs涉及国有产权非公开协议转让的，按规定报同级国有资产监督管理机构批准”。公募REITs涉及国资交易比较复杂，主要是两个环节，一是前期的资产，内部重组等；二是当前公募基金+ABS的框架结构决定。此前公募REITs的文件中，并没有对此进行明确提出和要求，更多是实际探索，主要是要符合《企业国有资产交易监督管理办法》（简称“32号文”）相关规定，且不同法规对其要求有所冲突与矛盾。目前上市的产品，主要以政府批复报告备案，或政府会议纪要等形式，采取非公开协议转让或者豁免国资进场交易程序，大大减少了发行的障碍。2022年5月16日，国务院国资委发布《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》，对32号文进行了补充和优化。

事实上，如果国资进行上市场内交易，本身流程复杂，时间长，涉及问题多，与公募REITs本身的初衷有所背离。因而，无论是从发行人的积极性，还是本身的项目要求，公募REITs涉及的国有资产转让，在合法合规的前提下，建议采取非公开协议转让，豁免国资进场交易程序。

6.国家层面提出REITs立法，择机出台

国务院19号文提出“研究推进REITs相关立法工作”。今年证监会在2022年度立法工作计划中指出，需要抓紧研究、择机出台《不动产投资信托基金办法》。当前公募基金+ABS的结构比较符合现行的法律法规，但考虑到结构还是略显复杂，涉及相关利益主体较多，还是要进一步简化，这就需要专门的法律法规出台，避免冲突和矛盾。根据上交所，依托《证券法》推动专门立法，系统构建符合REITs特点的制度安排。建议通过制定不动产资产支持证券管理条例或REITs管理办法等方式，健全完善REITs规则体系，夯实REITs市场高质量发展法律基础。

7.政策明确和补充：回收资金的使用，是盘活资产的重要环节

回收资金的合理使用一是用于新建的成熟项目，最好是相同类型或其他符合REITs上市的基建类资产；二是尽量以资本金方式注入项目，发挥投资的杠杆作用。这是盘活存量资产，促进投资良性循环的重要环节，充分发挥对扩大投资的撬动作用。目前上市的REITs回收资金均用于了主营业务相关项目的投资建设。958号文规定“90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金）应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目。将回收资金以资本金注入等方式投入新项目建设，确保新项目符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求。” 除了主要用于新项目建设，国务院19号文首次明确了“回收资金可以按照规定，用于本项目职工安置、税费缴纳、债务偿还等支出。也明确了回收资金优先支持综合交通和物流枢纽、大型清洁能源基地、环境基础设施、“一老一小”等重点领域项目，重点支持“十四五”规划102项重大工程，优先投入在建项目或符合相关规划和生态环保要求、前期工作成熟的项目。”

8.重申：发行基础设施REITs的要求，有所加码

国务院19号文强调“所有拟发行基础设施REITs的项目均应符合国家重大战略、发展规划、产业政策、投资管理法规等相关要求，保障项目质量，防范市场风险。”事实上，958号文已经明确了REITs上市，对各类申报项目，没有名额限制、地域区别，只要符合条件、质量过硬即可申报推荐。做到项目“愿入尽入、应入尽入”，不得以任何理由拒绝项目入库。但整体来说，试点阶段我国公募REITs发行条件严格，坚持高质量，坚持标准、宁缺毋滥，认真把关申报项目质量，成熟一个、申报一个，这有利于REITs市场的平稳健康发展。

9. 落实落细税收政策，任重道远

国务院19号文要求“落实落细支持基础设施REITs有关税收政策。” 因特定的产品结构，REITs产品从诞生之初，就伴随着多重税收问题。回顾国外发达市场REITs的发展历程，REITs市场的每一次快速发展无不与税收优惠政策的改革有关。今年年初的财政部3号公告最核心的内容是在资产重组阶段减免所得税和发行阶段转让股权时可递延所得税，大大减轻税务，提高发行人积极性。REITs上市一般分为上市前的资产组合或重组、发行设立、运营分配和退出四个阶段，3号公告仅针对企业所得税进行了相关政策明确，其他税种仍应按现行政策处理，不涉及运营和退出阶段增值税、土增税的政策优惠。REITs的税收制度建设任重道远。

另外，国务院19号文还强调了“推动基础设施REITs基金管理人与运营管理机构健全运营机制，更好发挥原始权益人在项目运营管理中的专业作用，保障基金存续期间项目持续稳定运营。”压实多方机构职责，切实提高运营管理水平，保障基础设施稳健运营，切实保障公共利益，防范化解潜在风险。

三、保障性租赁住房REITs迎来重大突破—证监会53号文逐一解读

1.保障性租赁住房主要政策回顾

“保障性租赁住房”一词提出较晚，此前更多是廉租房、公租房、保障性安居工程等概念。2020年10月党的十九届五中全会首次提出保障性租赁住房，随后保障性租赁住房备受政策支持。

2021年6月，国务院办公厅印发了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号，以下简称“国务院22号文”），这是保障性租赁住房的首个国家层面文件， 对租金、户型、改造模式等进行了统一要求，明确五个方面的土地支持政策。

发改委958号文将人口净流入的大城市保障性租赁住房纳入REITs的基础资产范围，标志着保障性租赁住房可以发行公募REITs。

2021年底的中央经济工作会议和政治局会议，把保障性租赁住房更是列为房地产政策支持首位，是今年稳增长的重要抓手。

住建部指出，“十四五”期间将扩大保障性租赁住房供给，40个重点城市初步计划新增650万套（间）。

今年以来，保障性租赁住房再迎政策利好。继保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理后，2月25日，银保监会和住建部联合印发《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》，进一步加强对保障性租赁住房建设运营的金融支持。

此次的证监会53号文，是首个支持保障性租赁住房发行REITs的文件，同时2单保障性租赁住房REITs项目正式上报到沪深交易所，政策和试点项目均获得重大进展。

2. 认识四大意义，高度重视、精心组织、稳妥推进、确保取得实效

以人口净流入的大城市，发展保障性租赁住房，保障性租赁住房发行基础设施REITs具有重要意义：一是有利于盘活存量资产，回收资金用于新的保障性租赁住房项目建设，促进形成投融资良性循环；二是有利于更好吸引社会资本参与，拓宽保障性租赁住房建设资金来源；三是有利于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度，推动实现全体人民住有所居；四是有利于防范化解重大风险，保持房地产市场平稳健康发展。文件要求：要高度重视、精心组织，稳妥推进保障性租赁住房发行基础设施REITs各项工作，确保取得实效。

证监会53号文要求：各监管审核机构要加强沟通协作。各省级发展改革委要加强政策宣传解读，协调落实申报条件，推动加快回收资金投入的新项目开工建设进度，尽快形成实物工作量，确保保障性租赁住房REITs行稳致远。

3.底线是“房住不炒”，反映现阶段地产REITs推出难度

证监会53号文指出，“保障性租赁住房发行基础设施REITs要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不得变相规避房地产调控要求”，这是对底线的再次强调。文件要求“发起人（原始权益人）应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商品住宅和商业地产开发业务，不得为房地产开发项目变相融资”，这明确了保障性租赁住房REITs的资金不得违规流入地产相关项目，要做到有效的隔离。保障性租赁住房本质上属于政策性住房，与商业地产和商品房住宅不可混为一谈，但鉴于当前现状，很多企业往往不能有效分割，某些金融机构也对其融资存在一刀切的情况。

进一步讨论，从监管层的态度来看，商业地产REITs短期内不会推出。中长期来看，无论是从REITs的起源，还是市场需求，资产契合等多方面考虑，商业地产肯定是要纳入到REITs试点范围的。今年全国两会多位人大代表就建议尽快将商业地产纳入到公募REITs试点，足见市场和社会的需求是很强的。但鉴于当前房企资产负债率高，地产行业风险未出清，如证监会53号文担忧的保障性租赁住房资金无法有效分割，当前房企住宅和商业资产亦无法有效隔离，无有效机制可保证REITs上市后的融资资金不用于住宅投资或者偿还债务，还需要一段时间进行探索和完善相关机制。

4.回收资金用途要求更加严格，要出台监管细则确保落实到位

文件强调了保障性租赁住房REITs回收资金用途的严格闭环管理机制，确保净回收资金优先用于新的保障性租赁住房项目建设，或用于其他基础设施补短板重点领域；同时压实机构主体责任，要求发起人的控股股东、实际控制人不得挪用回收资金；沪深证券交易所要制定有关业务监管细则，确保上述要求落到实处。政策文件明显对保障性租赁住房REITs回收资金的要求更加严格，这也是上文第3点提到的，基于保租房的特殊地位，要确保资金的有效隔离，不得违规流入地产

5.两单保障性租赁住房REITs项目上报：原始权益人均为AAA城投公司

两单保障性租赁住房REITs项目的正式上报，标志着保障性租赁住房REITs试点开启。截至目前，交易所并未上传和更新项目的基金合同和招募说明书等文件，项目具体信息不详。

深圳市作为一线人口净流入大城市，政策支持力度大，资产优质，租赁需求旺盛。深圳人才安居集团有限公司是深圳市城投公司，最新主体评级AAA，总资产规模约为1,554亿元，统筹负责深圳市人才安居住房的投资建设和运营管理，具有政策性和功能性属性，地位突出。这次上报的REITs项目在此前已有媒体报道，不再赘述。

二线的厦门市能在保障性租赁住房REITs项目中拔得头筹，或与其超高的房价和巨大的租赁需求有关。根据中国房价行情网数据，厦门在2月二手房挂牌均价为50,851元/平方米，在全国城市中，仅次于上海、北京和深圳位居第四，而一线城市广州的同期挂牌均价是45,763元/平方米，厦门比广州高了约5,000元/平方米。

厦门安居集团有限公司是厦门市城投公司，最新主体评级AAA，总资产规模为189亿元，其REITs项目此前并没有太多信息。作为厦门市唯一市属专营保障性住房及公共租赁住房相关业务的国有企业，主要从事保障性住房及公共租赁住房的融资、建设和运营管理工作。据相关媒体报道，本次选取了两个保障性租赁住房明星项目，申报保障性租赁住房REITs。截至2022年3月末，安居集团共承建18个保障性住房项目，总建筑面积约369万平方米，为打造厦门住房保障“新蓝本”作出了重要贡献。

关于保障性租赁住房带动的投资空间、可REITs的规模、发展难点等详见中证鹏元报告《公募REITs试点将迎重大进展，保障性租赁住房REITs即将落地》。

四、公募REITs进入快速发展新阶段

国务院19号文是首个国家层面支持公募REITs的文件，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市，对扩募机制、回收资金用途、税收等工作进行了安排，公募REITs被寄予厚望，是当前盘活存量资产的首要方式，有利于促进投资的良性循环。

证监会53号文是国务院19号文的快速落实，是首个公募REITs对基础资产专项领域—保障性租赁住房的特别支持。两单保障性租赁住房REITs项目的正式上报，也意味着备受关注的保障性租赁住房REITs试点正式开启，后续预计有更多项目落地。

在稳增长的背景下，政策持续加码，靠前发力，专项领域REITs试点迎来重大进展，供需明显错配，我们认为，我国基础设施公募REITs将进入快速发展的新阶段，发行上市提速，各项制度和机制逐渐完善，发行人和投资者逐步认可，各级监管机构加大项目储备和审核，公募REITs市场实现平稳健康发展。

后续关注几个方面：

一是首批9只公募REITs在6月21日即将上市满一年，机构投资者限售期12个月，解禁的总份额为21.93亿份，按照5月27日的最新市值，预计解禁的总规模为113.50亿元，占目前总市值的22%。届时二级市场流动规模增加，做市商做好流动性安排，警惕价格的波动和炒作情绪；

二是关注扩募细则的正式实施和首批9个扩募项目能否落地；三是关注发行节奏的加快，政策的加码，分红收益和上市增值收益的综合考量；四是关注上市新资产类型项目，如保障性租赁住房、发电等类型；五是关注今年大规模的留抵退税，对公募REITs价格的影响

展望中长期，我国公募REITs市场必将行稳致远。在合法合规、风险可控的前提下，公募REITs试点范围继续拓宽；税收制度持续改革；完善治理机制，提升运营效率；申购规则的改革，适当提高个人和网下投资者的配置比例；适时研究推动公募REITs指数制定以及其指数ETF产品开发；择机出台专项立法。