YY评级 作者：rating狗
来源：YY评级（ID：YYRating）
摘要
随着我国经济由高速增长转向为高质量发展阶段，环保行业受到广泛关注，近期“2030年前碳达峰,2060年前实现碳中和”定调国家级绿色发展战略，环保行业的关注度被推向又一个高峰。
水污染治理行业为环保行业的一个子行业，水污染治理行业工程类项目占较高，进入壁垒较高，公共事业属性较强、区域性比较明显。另外，水污染治理行业政策力度也在不断加码，近年来国资频频入主，PPP等重资产模式的流行也加大水污染治理行业的债务压力，导致现金流水平较弱。细分领域方面，污水处理、自来水普及市场建设已趋于饱和，未来重点集中在村镇污水、黑臭水体治理和河道的治理上。
本文从背景、经营情况和财务方面构建环保行业发债主体的分析框架。由于水污染治理项目投资规模大，回款时间长，导致水污染治理行业现金流水平较弱，负债压力持续上升。但是也得益于国资的逐步进入，行业的现金流有所改善，行业的需求也是在逐步的增加，整体的基本面支撑在增加。
最后以碧水源为例进行分析其经营和财务特征。
1.行业概览
环保行业的按治理对象，可分为大气污染治理、固体废物治理、水污染治理、土壤修复及环境监测5类，水污染行业为环保行业的子行业，具有环保工业的很多共性。
1.1环保行业
1.1.1产业链
环保行业的上下游产业链有一定的重叠，需求方同时也是供给方，如钢铁、电力、化工等行业，另外，由于环保行业有很强的公益属性，其需求变化在很大程度上取决于产业政策，因此，政府部门是环保行业重要的需求方。
1.1.2行业特点
环保行业工程类项目占比较高、进入壁垒较高、公共事业属性较强、区域性比较明显。
1.1.3行业趋势
（1）政策持续加码
随着中国成为世界第二大经济体，经济发展的中心从高速增长变成高质量发展，绿色节能也是高质量发展的一项重要标准。政府对于环境保护重视度增加，政策也在不断加码，相关法律法规不断完善，监管趋严。
（2）PPP等重资产模式导致行业现金流短缺，负债加重
由于环保项目公益性较强、资金需求大，回报周期长，很多项目难以推动。2015年后，PPP经营模式由于能进一步放大企业的而投融资能力，解决了环保项目的资金问题，迅速在市场上流行，成为环保领域工程类项目的主流业务模式之一。
值得注意的是，PPP等重资产模式的流行也拉长了项目整体的回款周期，促使企业通过明股实债、基金等金融产品加大杠杆，加剧了行业整体的负债压力，恶化了现金流，存在一定的风险。另外，PPP项目中社会资本方退出路径也是需要考虑的重要问题。
（3）国资入主，行业市场格局重塑
2018年以来，大量国有资本进入环保行业，承担起环保行业投资重任，国企与环保民企由竞争关系变成合作关系，主要有三种原因：
第一为强强联手；
第二为央企迫于转型的需要进入环保领域；
第三为民企纾困需要，例如2018年由于资管新规出台，融资环境收缩，民企遇到资金瓶颈，国资主要充当“救援”角色。随着国资频频出手，环保行业也转向了由国企主导的市场格局。
1.2水污染治理现状
水污染治理开始向纵深方向发展，重点集中在村镇污水、黑臭水体治理和河道的治理上，行业技术将进一步向提高污水处理水质、降低污水处理投资与运营成本、提高处理效率等方向发展，对污水的处理模式逐渐从传统的“收集-处理-达标排放”转变为新兴的“收集-处理-再利用”，曝气生物滤池（BAF）技术、膜技术等开始得到广泛关注和应用。
2. 水污染行业发债主体分析框架
2.1背景
水污染处理所属的环保行业公用事业属性较强，受政策影响较大，行业背景决定了主体融资的难易程度、市场的需求情况等主体经营的关键因素。我们可以从政策关注度、细分行业的生命周期及市场空间来对主体的行业背景进行分析。
从区位来看，水污染治理行业的发债主体主要集中在北京（32.14%），其次是云南省（10.71%），重庆、安徽、江苏和广东紧接其后，分别占比7.14%。从主体性质看，国有企业最多20家（71.43%），其中地方国有企业16家，另外民营企业6家（21.43%）。28家水污染治理公司中共19家为上市公司，整体看水污染治理行业行业资源整合能力较强
2.2经营情况分析
发债主体的业务情况可通过业务类型、业务模式、项目的持续性等进行分析。不同的业务模式决定了业绩的风险性和稳定性，进而影响主体的资质水平。
2.3财务分析
现金流方面，由于水污染治理行业的项目投资金额大，回款周期长，导致应收账款规模和债务规模较大，现金流表现不佳，真实获现能力存疑，现金流方面主要关注经营活动现金流入所占比重、应收账款与营业收入的比例。
近年来水污染治理行业应收账款与营业收入比例中位数分别为49.24%、56.97%及50.01%，企业资金回收率较低，真实获现能力较差，工程垫资属性较大。
资产端需要关注重资产项目有关的长期应收款、在建工程等科目的占比情况，负债端主要关注期限结构及非受限货币资金与债务的比例。
2018年至2020年水污染处理行业负债压力持续加大，有息债务规模和债务总规模持续上升，近3年债务总规模分别为3996.31亿元、4768.17亿元和5354.66亿元，资产负债率中位数分别为59.36%、64.68%、65.15%，现金短债比中位数分别为1.08、0.80、0.79，短期偿债压力较大。另外需注意对外担保规模过大造成的或有风险或者债务藏匿情况。
3. 行业展望
回款状况差是行业的惯例，负债率被动走高；但是随着违约和出清，国资也持续进入，行业随着需求的提升，行业的景气度潜在走高。
从个体角度而言，由于水污染治理行业项目的回款周期较长，投资额较大，个体进入存在一定的资本、技术、以及资质壁垒，也导致民企普遍存在融资困难。政策、现金流和运行模式成为市场关注的重点。近几年政策持续利好，国资大量涌入、PPP等模式的流行，融资困难问题得到缓解，但重资产模式也加大水污染行业的债务压力以及现金流危机。
本文继续以碧水源举例说明这种情况。
公司主营城市光环境解决方案，运营服务、市政工程和净水器业务，结构较为丰富，主要收入来源为污水处理整体解决方案，但收入占比逐年下降。
公司业务模式逐渐由重资产模式向轻资产模式转变，截至2020年末，在建BOT 项目73个，尚需投资261.02亿元，主要为环保整体解决方案业务，光环境项目尚需投资1.31亿元，无拟建工程计划，面临较大的资金压力。截至2020H1，EPC项目在手订单235个，未确认收入110.30亿元。
公司业绩大幅下降。截至2020年末，营业收入和净利润分别为96,18亿元和12亿元，同比下降21.52%和16.61%，主要是污水处理整体解决方案业务和市政工程业务收入的减少，同比减少24.68%和46.92%。
财务层面来看，PPP的恶果有所消融，但是应收款仍持续增加。目前基础造血能力较弱，经营活动现金流流入占比较低，真实获现能力弱。
截至2020年末，经营性现金流经净额为15.45亿元，同比下降53.48%，经营性现金流流入占总流入的比例为仅为36.38%。公司虽已将发展重心由重资产项目转移到轻资产项目上，投资活动现金流缺口在减少，但前期重资产模式的激进扩张导致偿还债务支付的现金在不断增加，2018年到2020年偿还债务支付的现金占筹资活动现金流流出比例分别为82.86%、79.66%、71.85%。
公司现金流不畅，真实获现能力存疑。由于公司前几年的兴建PPP等重资产项目，导致现金流不畅，应收账款持续增加，经营活动产生现金流净额持续波动并处于低位水平，另外应收账账款与营业收入的比值持续增加，近三年及一期分别占比51.76%、56.97%、76.59%和441.60%，真实获现能力较弱。
综合而言，公司所处行业背景较好，业务逐渐由重资产模式向轻资产模式转变，但由于早些年的资金沉淀和压力，近年来业绩大幅下降（挤水分未必是坏事），公司仍面临较大的资金压力和现金流压力，前期的大量的重资产项目导致应收账款和无形资产占比较大，仍有待消化，但是边际改善的曙光已现（详见2019年YY出的报告PPP的双刃：从碧水源的扩张到卖身说起）。
拉伸到行业视角，行业景气度回暖，个体也经历了扩张-收缩的态势，国资介入等变动。但是行业仍是潜在需求旺盛，只是回款能力受限于政府项目（财政及付款节奏）较差，整体仍需要重塑商业模式，走出相对健康的现金流方式。目前寒冬已过，静待复苏到繁荣。
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