为睿资产 作者：为睿房地产金融部
编者按：
2018年，霍金走了，金大侠走了，斯坦．李走了，李咏走了……；2018年，做P2P的平台善林金融、唐小僧、聚财猫暴雷了，老板涉刑都进去了……；2018年，做不良资产的华融赖小民被抓了，东融资产暴雷了，东方成安总裁失联了……；2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）落地了，国家开始大力去杠杆了（11月份社会融资规模增量为1.52万亿元，比上年同期少3948亿元），传统金融机构的好日子到头了？……总之，2018年……戊戌年，年份不好!
近日，零一资产创始人肖博总因感叹今年不良资产行业发展多乱、艰辛与不易，深夜失眠，于是带着对行业深深的爱，一气呵成地写了一篇行业观察文章《“风口”还是“坑” 2018不良资产行业风雨飘摇 2019我们又该何去何从？》。文章盘点了包括华融赖小民涉嫌严重违法乱纪、东融集团暴雷、东方成安总裁失联等在内的2018年六大行业风雨飘摇事件，在哀其不幸，怒其不争的同时，也为行业的健康发展指明了方向。肖总认为，行业乱象与暴雷事件的发生主要是因为从业者对行业和法律缺乏敬畏之心，不能理性、有效地识别行业中哪些是“风口”，哪些是“坑”。作者部分赞同肖总的观点，但认为那些行业风险事件的产生并非全是因为缺乏敬畏心，做不良资产投资，闭环运营比内心敬畏更重要！而所谓闭环运营，通俗理解就是有进有出，能进能出，常进常出，良性循环。
一、不良资产行业属于“三拼”行业，对从业者的综合素养要求极高
1．拼专业。就作者观察的行业从业者，大致有四类专业背景出身：一是金融专业背景，主要代表是银行、信托、资管里面从事风控和投资管理的人员；二是法律专业背景，主要代表是律所律师、银行资产保全部、法务部工作人员；三是财税专业背景，主要代表是会计师事务所审计师、税务师事务所税务师，资产评估机构资产评估师等；四是其他专业背景，如社会清收机构人员、对不良资产行业感兴趣的原从事实体行业的人员（如房地产开发与工程建设）等。做不良资产投资，以上四类专业背景出身的从业者均有各自的优势和不足，单一知识背景，很难统筹整个不良资产投资、处置和退出的全流程，必须相互配合，优势互补。
2．拼智慧。不良资产投资行业是典型的靠智慧赢取财富的行业。作者认为，做不良资产投资，拼智慧主要体现在以下四个方面：一是拼进退的智慧，即在作出投资决策之前，对什么区域该进，什么区域该退，什么类型底层资产该进，什么类型资产该退，什么时间节点该进，什么时间节点该退，要运筹帷幄，心中有数；二是拼谈判的智慧，做不良资产投资，谈判无处不在，与债权人谈判，与债务人谈判，与GP谈判，与LP谈判，谈判结果直接决定商务条款，进而影响投资收益，足见其重要性；三是拼交易结构设计的智慧，好的交易结构，不仅能解决合规性，降低交易成本，控制交易风险，还能在谈判陷入僵局时，巧妙地化解交易双方分歧，从而推动达成交易；四是拼风险识别与风险防范的智慧，不良资产投资属于高风险的另类投资，“坑”和“陷阱”比标准化投资要多，要求投资人具有超常的风险识别能力，而且对投资人运用专业和智慧防范风险的能力要求极高。
3．拼资金。无资金，不投资，不良资产投资行业是一个典型的资金依赖型的行业，“拼资金”具体主要体现在以下四个方面：一是拼资金来源，总体而言，投资不良资产的资金可分为机构资金和个人资金，机构资金对项目本身和管理人的要求较高，而个人资金则比较灵活，投资人的个人偏好等主观性因素对投资决策的影响较大；二是拼资金成本，资金成本直接决定投资收益，通常而言，机构资金成本较之于个人资金而言，成本具有绝对优势，但资金到位对各方面的要求都非常高；三是拼资金周期，传统金融机构资金由于投资人对收益要求较低，对资金安全性要求较高，往往会做结构化的金融产品设计，对资金的退出顺序与退出周期均有明确安排，以保险机构的险资为例，其资金周期具有明显优势；四是拼资金到位时间，机构要做出投资决策，往往具有复杂的决策流程和程序，央企和国企更是如此，而相比机构资金而言，个人资金投资逻辑简单直接，收益和安全性是其主要考虑因素，决策的灵活性和资金到位速度具有明显优势。
二、传统风险转移式不良资产处置模式极度非标，看“天”吃饭，难以形成闭环
之所以说不良资产投资极度非标，主要体现在如下三个方面：
1．不良资产的属地化特征明显。这些属地化因素主要有：一是受制于不良资产所在地的经济发展指标，因为这会直接影响不良资产的处置变现速度。一般而言，GDP发展指数较高、人口基数比较大的地方，资产处置变现速度相对较快，反之，则资产难以变现或者变现速度慢；二是受制于当地政府的产业引导政策，例如债务人企业属于新能源企业，在当地属于政府引导政策扶持的行业，只是因为暂时性流动性困难，则这种债权投资价值相对较高，反之，如果债务人企业属于“三高两低”行业，则相对应的债权投资价值则相对较低；三是受制于当地司法环境，司法处置退出是风险转移式不良资产处置模式下的主要退出通道，如果不了解、不熟悉不良资产所在地的司法大环境，不良资产投资的不确定性就会大大增加。
2．不良资产处置周期很大程度上取决于“三法”。如前述，司法环境的差异性是不良资产投资属地化特征的最重要体现之一，传统风险转移式处置方式对司法处置的依赖度比较高，具体表现形式就是对“三法”即法律、法院与法官的依赖程度较高。毫不夸张地说，以司法处置作为唯一的退出方式，处置周期很大程度上只能依靠法院的法官们能严格依据法律，公正高效地审理执结案件，抵押物得以顺利拍卖变现，投资方获益退出。然而，抛开公告、拍卖房屋腾退、第三人异议等客观因素不论，在法院案多人少的大环境下，很难完全杜绝执行法官在选择性办案方面的主观随意性。
3．传统风险转移式处置模式只不断转移风险，并不提升资产自身价值。在传统风险转移式不良资产处置模式下，不良债权处置清收的风险从银行转移到资管，再从资管转移到社会资本，社会资本之间还可能再次发生转移。在这个不断转移风险的链条上，对应的抵押物资产本身的价值，并没有因为债权的转移而得到任何价值提升。作为肩负打通司法处置最后一公里重任的律师，往往不愿意在这过程中深度绑定自己利益，做风险代理已是大部分处置律师所能够承受的极限，绝大部分处置律师不愿意和资方一起直接参与不良资产投资，真正和投资方绑定利益。作者认为，在传统风险转移式的处置模式下，投资人利益（投资收益）对处置团队依赖度极高与处置团队与投资人利益（投资收益）深度绑定的意愿极低之间的矛盾是传统风险转移式处置模式不能真正形成闭环运营的主要原因。
三、价值提升式不良资产处置模式如何闭环运营？资管能力是核心！
价值提升式不良资产处置模式是指通过综合运用债务重组、债转股、资产并购、股权收购、司法拍卖等多种方式，以实现帮助债权人实现债权清收，帮助债务人脱困，盘活困境企业，提升资产价值，帮助投资人低价收购“三赢”目标的不良资产处置模式。相比传统风险转移式的不良资产处置模式，价值提升式的不良资产处置模式更像是一项系统工程，项目环节和参与主体更多，围绕项目的管理运营能力是核心。
（一）需要的四种能力
1．产业能力。作者认为，产业能力是一切重组业务的逻辑起点，欲重组一个行业领域的公司，必须要熟悉该领域的产业上下游。以困境房地产企业的重组为例，什么主体适合牵头做烂尾楼项目重组？答案一定是实力更强的房地产企业，因为没有企业比房地产企业更了解房地产开发的上下游产业链，由实力更强的房地产企业牵头重组可以少走很多弯路，少踩很多“坑”。
2．融资能力。困境企业重组需要大体量资金，但产业背景出身的传统企业由于自由资金实力有限，融资渠道单一，并不足以单独应对大体量项目重组。因此，寻求有融资能力的合作伙伴一起合作就显得格外重要。同样以困境房地产企业的重组为例，若实力房地产开发商能找到地产私募基金一起合作，分工负责，重组成功概率将会大大提升。随着房地产市场存量地产重新配置时代的到来，围绕盘活存量不动产，房地产集团与房地产私募基金深度产融结合的趋势已经日趋明显，例如远洋集团（前身为远洋地产）与远洋资本、光大控股、光大嘉宝与光大安石、碧桂园集团与帕拉丁地产基金等。
3．资管能力。作者这里所说的资管能力主要是指在项目层面而非基金层面的运营管理能力，通俗理解，通过债务重组，低价获取优质项目只是起点，但项目要产生收益，项目运营是关键。做困境地产项目重组，要善于寻求各种类型物业的运营合作伙伴，如长租公寓管理运营商、共享办公空间管理运营商、连锁酒店管理运营商、工业园区管理运营商等。
4．退出能力。作者认为，在价值提升式资产处置模式下，退出的关键在于交易结构设计是否能形成闭环，具体则体现在退出端合作伙伴以及合作方式的选择。以烂尾楼项目的盘活为例，当债务重组完成，资产拿到预售许可证后，作为项目管理方，应如何选择资产销售端合作伙伴才能确保快速去化。
（二）需要的四个要素
1．投资方向明确。就当下债权包畸高的行情而言，现在似乎并不是理想的投资时机。加之行业负面招致的在私募基金层面更加严厉的监管政策，不良资产投资机构应结合自身产业背景与资金实力，珍惜口袋里现有的钱，有针对性地进行投资。不要急于做出超出自己专业和资金实力范围之外的投资决策。作者建议，自有资金体量在1亿以内的投资人，可以考虑在熟悉的地域范围内做一些相对标准化的不良资产投资业务，如房抵贷不良转单以及资产处置业务，前提是当地有接地气、且愿意共同出资、绑定风险的不良资产管理团队；自有资金在1亿以上的投资人，则可以考虑与实力房地产企业共同出资设立公司，通过结构化的方式，在监管允许的杠杆范围内，主要以债务重组+承债式股权收购的方式，参与单个困境地产项目盘活重组，前提是交易结构能形成闭环。
2．资金项目匹配。作为项目管理方，什么来源的资金适合匹配什么类型的项目，必须要心中有数。无论是东融资产、还是东方成安，之所以出现风险事件，一个重要的原因就是将短周期资金匹配到长（不确定）周期的项目上，用经营p2p平台的思路去管理不良资产项目，在退出通道上，未能形成闭环。
3．交易结构合理。作者一再强调的闭环，虽起始于底层资产，但很大程度上却取决于交易结构设计。以作者正在做的一个非金融不良债权为例，由于债权买卖双方对债权的价格始终存在较大分歧，暂不能达成债权转让协议，作者创造性地提出“债权转让融资+2年排他处置+2年强制回购（母公司上市公司担保）+后续优先处置”的模式，既解决了债权人不愿意卖断债权而又急需解决流动性的问题，又解决了投资人对处置债权并无完全把握而又不愿意承担处置风险问题，从交易结构上，基本做到了闭环运营。
4．退出通道明确。在价值提升式的不良资产处置模式下，以烂尾楼盘活项目为例，在决定投资前，至少需要设计3条明确的退出通道：首先，资产必须去泡沫，且在体现资产真实价值的前提下，价格空间必须巨大，足以覆盖等待资产升值的周期性资金成本；其次，如果能够债务重组成功，资产达到可售状态，必须能够快速去化回款；最后，如果出现债务重组失败或者进入破产重组程序，至少能在司法拍卖环节确保投资本金不受损失，且能争取竞拍资产的主动性（主要体现在以物抵债环节）。
四、结语
在不良资产行业，作为上海金融信息行业协会不良资产专委会的发起人、秘书长，我走访过多家行业内的公司，既有做线下不良资产业务的，也有做不良资产+互联网创业的，亲眼见证了他们的兴衰与繁荣，扮演着行业观察者的角色；作为中国行为法学会培训合作中心的客座教授、金牌讲师，秉持理论与实践相结合，以专业指导行业发展的理念，我走遍祖国大江南北，培训学员不下千人，扮演着行业布道者和教育者的角色；作为为睿资产的创始人、董事长，带领为睿资产从零到一，经历了从传统不良资产处置服务商到特殊机会资产投资项目管理人的发展过程，扮演着行业参与者的角色；作为律师，从项目尽调、评估，到交易结构设计，再到推进司法处置退出，我曾亲自参与统筹，又扮演着行业服务者的角色。与行业息息相关的四种角色决定了我的行业态度与行业情感，作者希望用这些方式为支持行业的健康发展贡献绵薄之力。
作者坚持认为，不良资产投资本质上是一种另类投资，是法律与金融的完美结合。而我们对待金融的正确认知，恰如黄奇帆市长在作者高金EMBA毕业典礼上讲话所指出的：金融本质上就是具有中介性质的现代服务业，既不是阳春白雪，也不是妖魔鬼怪，更没有那么神秘。每一位金融从业者，都需要用知识去创造价值，用劳动去赢得客户，用调查分析去规避风险。
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