YY评级 作者：rating狗
来源：YY评级（ID：YYRating）
由于发债规模小、企业资质弱，汽车销售行业在资本市场中并不起眼。该行业处于汽车产业链末端，集中度很低，购销两头的话语权都弱，盈利空间逼仄，即使是龙头广汇亦面临压力测试，此前庞大已经阵亡。
虽然生存现状堪忧，但展望未来，仍有积极因素在，按照国外市场经验，行业盈利空间仍有较大抬升潜力，尤其是在汽车后市场领域，当前已经以10%左右的收入占比撬动了40%左右的毛利。但同时，以传统4S店为主要业态的发债企业也将面临快修连锁、电商平台等多元化渠道的挑战，短期内即使是龙头也难以靠规模优势建立起足够的壁垒以及自身体抗力。
总体来说，债券市场对汽车销售企业并不友好，企业资质也着实易变，但从其经营业态入手，汽车销售企业也有价值挖掘优势。当然由于高杠杆属性，很需要企业资金平衡，本文聚焦于企业相关运营因素的解剖，至于行业未来的发展，可能仍需要市场对于泡沫的消化吸收后重塑。
一、汽车销售行业基本属性及现状
1.1 汽车销售行业基本属性
汽车销售行业处于汽车产业链末端，为联系汽车厂商与消费者之间的纽带，也最先感受到市场的波动。除整车及零部件销售外，汽车经销还可衍生出汽车保养、汽车金融、汽车租赁、二手车交易等关联业务。
目前，汽车销售行业经营模式由过去单一的4S店销售体系，逐步转变为4S店为主, 汽车交易市场、汽车超市和汽车电商等多种销售方式并存的格局。不过发债汽车销售企业经营业态仍以传统汽车生产商授权的4S店为主。
1.2 汽车销售行业发展历程
2005年以前，我国汽车销售行业整体呈现出“散、乱、杂”的格局，有形市场、4S店、二三级经销商、无资质汽车销售点等多种业态并存。2005年，为了促进行业规范化运作，《汽车品牌销售管理办法》开始实施，规定汽车经销商应当在汽车供应商授权的范围内从事汽车销售、售后服务、配件供应等活动，不得从事非授权品牌的经营。该规定结束了行业无序时代，但也打破了产业链地位的均衡，使得下游经销商完全依附于上游整车制造企业的授权许可。
为了改善经销商的弱势地位同时也为了打破垄断、保护消费者利益，2017年，商务部颁布了《汽车销售管理新办法》，同时废止了2005年版本的《办法》，打破了汽车销售品牌授权单一体制，实行授权与非授权并行，经销商可销售非授权产品，也可以同时经营多个品牌产品、为多个品牌汽车提供售后服务，汽车超市、汽车卖场、汽车电商等多种经营业态再次出现。客观上《新办法》有助于打破汽车销售行业对于上游汽车厂商的过度依赖，提升行业的独立性及话语权。但该政策也使得市场上未获得授权的竞争者增多，传统4S店既是脱离了授权制度的限制也是脱离了保护，要直接面临来自自由市场的更为激烈的竞争。
1.3 企业生存现状
1）集中度低，龙头不强
目前汽车经销行业企业众多、普遍规模小、集中度低，即使是行业龙头，市场占有率也不高。2019年百强经销集团共销售车辆849.8万台，占全国乘用车总销量的41.1%，前十强经销商（按销量排名）售出399.8万辆，占全国乘用车销量的19.3%。
具体到企业，2019年，连续多年蝉联第一的广汇汽车销量为122.5万辆，市占率也仅为4.75%。中升集团、上海汽车工业销售集团分别排名第二、第三，销量分别为52.7万辆、42.2万辆，市占率分别为2.04%、1.12%。销量超过10万辆的经销商合计21家。营收方面，19年有广汇集团、中升集团两家跨入千亿，超过100亿元的经销商合计有42家。
2）议价能力弱，盈利空间逼仄
虽然新办法打破了授权单一体制，但汽车厂商仍然通过供货、返利等方式控制了销售渠道，且会去4S店购车的人往往也是冲着官方授权以及汽车使用周期内的全方位服务体验去的，因此品牌授权仍是4S店的主要销售形式。当前汽车经销商对于购销两头的议价能力都较弱，厂商通常在制定指导零售价时给予经销商 4~6%的购销差价空间。由于行业竞争激烈，经销商往往将大部分购销差价让利给客户以争夺客源，利润空间进一步被压缩，因此销售利润非常依赖于厂商后期提供的销售返点，甚至出现为了获得返利超负荷拿车、价格倒挂的情况。
3）库存压力长期超过荣枯线
经销商库存预警指数是库存滞留资金/流通资金，以50%为荣枯线，2015年以来我国经销商库存预警指数平均值为57.0%，长期位于荣枯线以上，意味着库存压力长期较大。2020年2月，受疫情影响，汽车销路不畅，4S店库存积压，库存预警指数达到81.2的%的历史高点，随后随着疫情缓解，汽车销量恢复，库存指数有所回落。至2021年2月，即传统淡季，库存预警指数落至52.2%，已经低于往年2月份的预警指数，短期进入相对安全区间。
二、汽车销售行业发债情况梳理
2.1 汽车销售行业发债主体梳理
汽车销售行业在债券市场中存在感较弱，当前发债的汽车销售企业共8家，其中国机汽车为央企，广汽商贸为国企，其他企业皆为民企。资质等级以低等级为主，国机汽车、广汽商贸YY等级分别为4、5，永达集团、武汉正通、润华集团YY评级为7。行业龙头广汇集团及其子公司皆发债，但规模不大，YY评级为8。发债规模最大的富兴集团评级亦为8。
业务方面，国机汽车主营进口车批发贸易，零售规模较小。其他发债主体以4S店零售为主，其中广汽物贸主要销售广汽自主和合资品牌，永达集团、武汉正通以宝马、奥迪、奔驰等豪华车品牌销售为主，富兴集团仅有5家4S店，授权品牌仅一汽大众、北京现代两家，广汇集团、润华集团则品牌布局较全面。从销售区域来看，润华集团、永达集团为区域性经销商，分别主要布局在山东、华东区域，其他经销商（除仅5家店的富兴集团）则布局分散。截至2019年末，第一大经销商广汇集团4S店数量达782家，上海永达、武汉正通4S店数量也超过100家，而国机汽车以批发为主、零售为辅，4S店数量相对较少。
2.2 汽车销售行业发行与到期分布
经历2015年、2016年两年大规模融资，自2017年以来，汽车销售行业净融资额持续为负，或与近些年来汽车销售增速放缓，汽车销售企业减缓拓展4S店的步伐，从而资金需求减弱所致。2020年，行业债券发行额与到期额均大幅减少，仅发行46.7亿元（其中34亿元都是由广汇集团及其子公司发行），到期70.7亿元，净融资规模为-24.0亿元。总体来说，债券市场对于汽车销售行业并不友好。
三、汽车销售行业展望
3.1 龙头集中度有望提升
虽然目前汽车销售行业仍呈现“大群体、小个体”的状态，但近些年来的集中度提升是显著的，尤其是前十名经销商的集中度由2016年的13.5%提升至2019年的19.3%。
未来随着收入水平的持续分化，预计汽车消费理念也会继续分化，一部分人仍然更看重性价比，意味着未经汽车厂商授权的汽车卖场以及线上平台仍会蓬勃兴起，而另一部分人群将更加注重服务质量和汽车使用周期内的全方位服务体验，品牌授权的4S店购买需求仍在。相对来说，大型4S店经销商在融资能力、布局网点、售后服务体系等方面竞争能力更强，将逐渐发挥出规模化、集约化效应，而中小型4S店经销商将面临更大的淘汰压力。
另外，上游整车行业也面临洗牌，优胜劣汰进程加速，而经销商的业务与授权品牌是高度捆绑的，整车行业的集中度提升将会带动下游销售行业集中度提升，尤其是授权品牌单一、品牌红利弱的经销商面临更高的出局风险。
3.2 营运能力重要性凸显
1）存货周转
由于处于弱势地位，汽车销售行业惯例是在发货前支付全款（厂商金融占比不高），部分品牌需要在下订单时预付 5~10%的保证金，因此营运资金需求量大，营运能力及资金链的管理对于经销商来说至关重要。
从汽车经销公司的资产构成来看，若不考虑其他业务，则主要有货币资金、存货、对上游厂商的预付款、厂商返利款等形成的其他应收款，4S店铺、运输工具等固定资产，土地使用权形成的无形资产。若4S店主要为租赁店，则资产流动性很强，非流动资产少，而若自持店较多，则固定资产、无形资产乃至在建工程等慢周转的资产占比会更高。由于整车零售下游主要是个人，因此形成应收账款、应收票据很少，仅有刷卡未到账形成很少量应收账款。另一方面，随着汽车经销商拓展融资租赁业务，也会形成融资租赁款，通常一年内到期的部分计入一年内到期的非流动资产，一年以上的部分计入长期应收款。另外，若历史收购行为较多，账上也可能累积大规模商誉，如广汇集团账上商誉达188.8亿元，占总资产的比例达13.7%。
我们从存货周转、预付款周转两方面来考虑经销商的周转能力。在计算周转速度时营业收入采用整车销售收入。
预付账款周转率方面，6家发债经销商企业平均预付账款周转率呈现下降趋势，从2016年的25.1下降至2019年的16.7，即平均周转时间从半个月左右延长至22天左右。永达集团的预付账款周转率最高，2019年为31.5，预付账款周转较慢的企业有润华、广汇、武汉正通。
存货周转率方面，除了国机汽车的周转速率远远落后，仅3左右外，其他5家企业存货周转率差异不大，皆在7-10区间。除国机汽车外5家企业平均存货周转率为7.92，即平均周转一次时间为1个半月时间。
以预付账款、存货合计周转时间即购销完整周期来看（不考虑应收账款），永达集团周转时间最短，2019年为51.1天，广汽商贸、武汉正通19年周转时间也在80天内，而国机汽车周转时间达162.8天，2017年以来周转显著减慢。6家企业平均周转时间约3个月，若剔除国机汽车，周转时间约2个半月。
2）资本结构匹配
汽车销售企业的债务结构呈现出高度短期化特征，7家发债汽车销售企业中除富兴集团外，其他企业的短期债务占比皆在70%以上，平均占比达到75.7%。短期化的融资安排部分是企业资质较弱、长期融资能力差所致，但更主要的是这与其资产期限结构是匹配的。汽车销售企业最重要的资产构成为营运资本，包括货币资金以及汽车购销中形成的预付款、存货，流动性较强，上节计算出预收+存货的合计周转时间在2.5个月-3个月左右，因此理想的融资结构是用短期债务为这些营运资本融资。且汽车销售利润空间本来就窄，用短债替换长债节省财务成本也是必要的。
从债务压力角度，我们可以通过（货币资金+预付款+存货）对短债的覆盖能力来看短期偿债压力是否可承受。预付款对象主要是上游大型车企，信用资质较好，而存货主要是汽车整车，汽车整车满足标准化、价格公开透明、单品价值高、易于审计的特点，因此资产质量也较实，且变现速度也很快。
几家发债企业中，除富兴集团（货币资金+预付款+存货）/短期债务高达4左右外（富兴集团汽车销售业务仅展比44.7%，还有房地产等业务，可比性较差），其他企业的（货币资金+预付款+存货）/短期债务基本在0-2范围，其中广汽商贸、永大集团、润华集团、广汇汽车皆保持在1左右，说明债务期限结构与资产期限结构较匹配。而截至20年9月末国机汽车该指标达到2.02，短期安全系数较高，而武汉正通该指标下滑至0.43，缺口达51.36亿元，意味着其存在以短债滚续为固定资产、融资租赁款等长期限资产融资的情况，短期偿债压力较大。
3.3 盈利重心逐渐向汽车后市场倾斜
据中汽协的数据，在国外成熟汽车市场利润额中，配件占39%，制造商占21%，零售占7%，服务占33%，汽车流通过程的利润增值逐渐由制造环节向汽车后环节转移是普遍规律。而目前国内汽车利润绝大部分仍被制造商攫取，服务占比还有很大提升空间，未来汽车保养、维修等后市场将成为拉动经销商盈利的新引擎，如何黏住车主的后续需求将愈来愈重要。目前汽车后市场业务占经销商收入比重较低，但增长迅速，且毛利率相对较高。以国机汽车为例，2019年汽车批发及贸易、汽车零售板块收入分别下滑了8.17%、1.13%，但汽车后服务板块收入却增长了26.82%。
2019年，六家汽车经销商企业整车销售毛利率在2%-5%之间，武汉正通的最高，也仅4.6%，豪华车品牌经销商与中高低端全线代理的经销商毛利率差距不大。但在汽车后市场板块，毛利率则显著拉开差距，永达投资、武汉正通、润华集团三家豪车销量占比高的企业的汽车后市场服务毛利率皆达到50%左右，毛利贡献也已经达到50%以上，而广汽商贸、国机企业后市场板块毛利率未超过20%。
6家发债企业平均来看，汽车后市场以约10%的收入占比贡献了约40%的毛利。且近些年来，无论是收入占比还是毛利占比，都呈现稳步提升的态势。
不过另一方面，传统4S店的汽车后服务业务也面临较大的竞争压力。2015-2016 年实施的《关于促进汽车维修业转型升级、提升服务质量的指导意见》、《汽车维修技术信息公开实施管理办法》及《机动车维修管理规定》等新政不仅打破了4S店对汽修市场的垄断，而且要求生产厂商公开维修技术，维修部件流通渠道也逐渐放开，独立的汽修连锁店、线上线下结合的维修平台快速崛起，传统以4S店为主导的汽车后市场格局面临巨大挑战。相对来说，豪华品牌客户对4S店汽车售后服务粘性更强，因此永达集团、武汉正通这样的豪车经销商面临的竞争压力相对较小，而中低端品牌车主更加注重性价比，更可能选择街边汽修店或快修连锁。
综合而言，行业的话洗牌还在继续，但是汽车后市场等空间可能衍生型业务给一些经营能力较好的在存量市场脱颖而出，目前债券视角因为高杠杆的特性，抓手不足，核心仍是防风险，配置意义不大。
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原标题： YY|汽车销售行业企业生存现状与未来展望
