西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID:xizhengcaifu)
笔者按：
2021年12月3日，“一行两会”对HD集团的风险处置及影响进行了回应，并就房地产行业整体融资环境进行了表态。很多同行问我们如何理解监管层的表态内容，2022年的市场形势到底是什么走向，地产投资业务还能不能做，尤其是我们自己会不会继续操作地方前融业务。我们认为，2022年第一季度迎来美元债的偿债高峰后，房企的洗牌结果将基本定性，市场亦将在2022年中迎来底部，届时地产投资业务将开始复苏，且进入投资安全边际更高的市场稳健期。
一、银行、信托、私募等机构的地产融资业务变化
2016年之前，不论是开发商还是融资机构都还很单纯、融资产品也都还很简单。融资赛道上的参赛选手并不多，银行、信托等传统的持牌金融机构是主力选手，发债融资是主要的融资渠道。银行开发贷、按揭款、抵押类融资、经营性物业贷等是主流的产品，当年的施工单位也都愿意为开发商垫资。遥想当年，银行的开发贷、按揭贷款额度是那么充足，各家银行也是积极地抢着做地产项目。信托机构还是一个全能选手，“地产、城投、通道”“三板斧”业务耍的“贼溜”，只要是开发商需要的，信托似乎都能想办法解决。当年开发商境内外发债融资呈现着“东边不亮、西边亮”的态势，开发商根据境内外融资政策的松紧适时进行境内外融资的“平衡”与“调节”。2010-2013年，国内债券市场融资渠道收紧而境外发债政策相对宽松，美元债则成为房企重要的融资来源；2014-2016年，境内房企债券发行放松，地产美元债发行金额则有所下降。
随着2016年私募基金的兴起，融资市场上多了一种声音。私募机构成为非标融资赛场上最积极也最有“自知之明”的选手，知道自己劣势（即因需要募集而成本高），所以从来不会主动跟信托、银行等低成本的融资机构争夺相对成熟项目诸如开发贷等融资业务机会，自己则主动“承担”起为开发商提供地产前融（特别是土地款）的融资“责任”，因资金使用期限、资金用途等的灵活性，地产私募机构在地产融资圈也赢得了“一席之地”。当年取得私募基金管理人的资格也相对简单，募集、托管、产品备案也都还相对容易，金交所/金交中心、股交所/股交中心等也都还是边缘化的放款渠道。地产私募、信托、银行等机构在地产融资中形成了默契，在“融资接力赛”中各自都不遗余力地“贡献”着一份力量。
伴随着2016年年底中央经济工作会议首次提出 “建立房地产长效调控机制”，境内发债再次受到强监管，与此同时，2017年地产美元债发行则大幅增长。2017年的十九大报告中，习近平主席提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”，从此，全国性的地产监管政策整体偏紧，地方政策根据市场变化有所微调。而当时的调控政策总体来看则在需求端通过限贷、限购、限售等调控居多……调控虽然在继续，但多数地产企业仍然预判未来政策可能会宽松，并采取了更加激进的投融资策略，逐利的资本也仍不遗余力地“支持”着房地产，因此，“欣欣向荣”的房地产背后早已埋下了“隐患”……
2018年《资管新规》出台，压通道、去杠杆、破刚兑……政府逐渐加大房企境外发债的监管力度（2018年6月，发改委称将限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等；2019年7月，发改委发布778号文要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，中长期境外债务增量受到限制）；棚改货币化安置退出；“阜兴事件”之后地产私募机构频繁“爆雷”。同年，万科高喊“活下去”……2019年后信托行业监管“加码”，持续去通道、压降融资性信托规模。一边是地产金融监管政策持续加码，另一边却是开发商仍在继续玩着“三高”（即“高负债、高杠杆、高周转”）的游戏。传统的放款通道（如私募基金、信托等）受阻，由此轮到了金交所/金交中心、股交所/股交中心、保理、融资租赁、小贷等通道“各显神通”，那时候只要有资金总归会有新的投放渠道与出路。
其实进入2018年以后，开发商的融资需求已不仅仅局限在土地款融资、开发贷、抵押类融资。为了维系“三高”的游戏，开发商希望资金机构能给自己提供360度无死角、一条龙、无缝衔接的融资服务。土地保证金资金池、土地款融资粉墨登场；土地款融资由开发贷置换后，还可以物色融资机构提供与开发贷并存的增量融资，或者可以接受二押的资金，如果能找到给开发商自有资金出资部分提供夹层融资的合作机构就更加完美；在建工程出来后抵押在建工程、现房出来后抵押现房，房子卖完了购房尾款融资直接可以跟上；地下车位打折抵押；电梯、管道、商铺、租金、应收账款也全部都可以包装成融资产品……2018年后的地产融资产品格外丰富，除了传统的发债、资本市场资产证券化产品、金融机构开发贷、抵押类贷款产品外，明股实债、优先股投资（特别是2020年之后）、真股+浮动投资、资产收益权、股权收益权、优先劣后设计等让人眼花缭乱。此时，外资机构和地产企业的合作也不单纯是境外直接认购美元债产品，有的对冲基金还可以依托于地产企业信用，通过境外私募债的方式与开发商合作。
2020年初，为应对疫情，部分城市出台了临时性的纾困政策。2020年初到2020年5月似乎也成了开发商与融资机构最后的狂欢。随着深圳等热点城市房价大幅上涨，2020年5月政策转向收紧，地产监管“重锤”频频出击，“三道红线”、银行贷款两集中管理制度……2021年22城集中供地及“补丁”政策，穿透核查拍地资金来源、二手房指导价、预售资金监管……此时，大家都感受到新的一轮的监管不再是仅着力于“需求端”对以往政策的修修补补，而是在“房住不炒”、“三稳”的政策总基调下，通过拍地、融资、销售，供需两端全方位360度无死角调控配合，从城市主体责任、金融、土地等方面不断细化落实“房地产调控长效机制”。
2020年-2021年“爆雷”的大中型房企两只手加上两只脚都已经数不过来。当下开发商的融资需求（特别是民营开发商）已经不再是融资拿地，而是融资“续命”。比如希望银行开发贷额度能尽快轮到自己，希望按揭贷款尽快发下来，希望其他“爆雷”的开发商不要再“误伤”自己，希望融资市场的资金机构和购房人能对自己有信心，希望能有机构接手自己持有的商业、公寓、写字楼等重资产，希望能有资金对自己持股的合作开发类项目提供融资……希望回到2016年，认真领会“房住不炒”的真正含义，一切重头再来；也希望这特殊的“寒冬”早日过去……
二、房企违约事件的影响
之前不少地产同行朋友跟我们交流，提及我们怎么看待这次的地产信用风波？这次的风波究竟缘何而来？对此，总结来说，本轮的地产信用风波其实是地产企业自身过分扩张的负债（内因）和房地产行业供需调控（外因）政策综合作用的结果。我们经常开玩笑说，不论是开发商还是融资机构，最致命的还是“态度”的问题，也即对监管政策没有足够的敬畏之心。早在2016年中央就提出了“房住不炒”，之后但凡有重要会议也都会喊话“房住不炒”，但是大家始终没有提起高度重视。事实上，当时大部分的民营开发商和融资机构都在“赌政策”，预判未来政策仍可能宽松，于是采取了更加激进的投融资策略。2018年万科高喊“活下去”的时候，多少人觉得他们矫情，最后验证下来矫情的却是我们自己。当初“高负债、高杠杆、高周转”的“三高”游戏能玩下去的大前提是政策是宽松的，大家对房地产都是抱有积极的心态和信心。然而，今非昔比，原来的“老套路”在当前的监管模式下早已玩不下去。目前开发商也已然到了还债的高峰期（特别是2022 年第一季度民营房企发行的美元债将进入偿债高峰，预计将有182亿美元到期三个季度则是依次下降，压力递减），2022年特别是民营房企仍面临大考。另外，近两年的地产调控政策持续加码，开发商输血（融资性现金流）、造血（经营性现金流）两头受压，开发商资金回流渠道受阻加剧了信用风险的爆发……
当前市场对于地产行业恐慌情绪仍在发酵，但整体来看仅有民营房企受到较大影响，国央企类房企的市场认可度整体而言并未受到很大影响。由于房地产贡献20%的GDP、40%的财政收入、在社融存量占比约20%，并构成约60%的家庭资产。部分房企的信用风险事件，对员工、买房人、上下游50多个行业、境内外投资人及合作方、融资机构造成了很恶劣的影响，当然也“误伤”了其他开发商甚至是地方政府。
2021年9月中旬后，在“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”的政策调控基调下，目前政策底已出现，针对刚需的按揭贷款放款有所加速，11月、12月国央企及部分优质民企公开市场发债有所回暖，房地产ABS审核在11月也有所加快。地产行业整体已经迎来流动性的注入，明年一季度或将重新打通开发商现金流循环。伴随着部分安全边际明显不足的房企逐渐出清，大概到2022-2023年，行业信用基本面或将逐渐获得修复。
三、房企和地产投资机构的现状及业务策略调整
尽管对政策宽松的预期已越来越强烈，但大部分房企都认为政策逐步放松到真正落地再传导到市场，重塑和提振市场信心还有一个很漫长的周期和过程（保守估计至少3-6个月）。大部分房企目前都将回款作为当务之急，亦表示未来也不会大规模拿地，即使拿地也开始更加谨慎地关注项目的利润率，在合作开发的选择方面尽量减少摩擦成本，或者项目准入方面提高城市准入标准。房企已开始向“管理”要效益，包括现金流管理、交付管理、舆情管理，以促进和上下游、合作伙伴、客户等的共生关系。有的开发商业务方面则转向以融资代建为主，暂停重资产业务，重点处置一些商业、办公楼、酒店等资产，包括转让或者抵押融资都能接受。相比之下，一些地方性房企由于长期深耕于地方，长期秉承稳健的投资策略，在这波地产寒冬中，尚有喘息余地。有的地方性房企也仍在积极上马新项目，并表示处于新政传导的风口，慢有慢的好，可以考虑得更周全，能把工作做得更扎实。
当下的地产投资机构则有的在忙于应付“踩雷”，或防止“踩雷”而在强化风控；有的已表示要转型，逃离地产，物色产业投资、不良资产行业的投资机会，或顺应政策走向，探索二级市场、北交所“专精特新”的投资机会；有的投资机构则处于迷茫状态，表示还要再持续观望观望；也有一些外资机构则表示，不敢抄底，现在抄底也是抄在腰部……
四、未来地产金融监管政策及地产融资业务走向
为缓解房企流动性危机，近期政府相关部门出台了多项维稳政策，包括加快按揭发放和放宽信贷要求，支持部分房企发行债券等，但相关政策的落地情况还需进一步观察。市场普遍认为，未来的政策调控仍将以“房住不炒”为总基调，以“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”为主要政策方向，房企将逐步进入“稳健发展”阶段。
在地产融资方面，在吸取这次的教训后，未来国央企、有实业板块支撑的地产企业、深耕地方的本土龙头房企将成为资金机构重点考虑的合作对象。除了交易对手的选择外，投资业务策略调整也变得越来越重要。比如对于项目的选择，提高准入城市要求，聚焦以居住属性为主的城市，利润率方面不能光看投资测算报告上的利润等表面数字，以后更要实地踩盘，了解市场、融资环境、销售环境、竞品情况等等；再比如在投资人的选择上，物色具有抗风险能力的机构型投资人，通过搭建股权或优先股投资架构等进行项目投资或许是以后更加常规的投资方式。后续的地产投资中，资金机构的投后管理将不再流于形式，扎实落实投后管理也将成为共识。
“寒冬”终会过去，扛过“风暴”，一起迎接新起点。
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