中资美元债发行量先升后降，二级市场受风险事件频发影响表现不佳

作者：联合资信评估股份有限公司 主权部

来源：联合资信

摘要

2021年一季度，受通胀预期抬升影响长期美债收益率大幅攀升，而中国各期限国债收益率保持稳定，进而导致中美利差收窄，但中美利差仍处于近年来的相对高位，美元融资成本优势依然较为明显，美元债对于中资发行人的吸引力仍较强。在美元由弱走强背景下，人民币汇率呈现先升后贬态势，对部分潜在中资美元债发行人的发行意愿造成打击。

从一级市场发行情况来看，2021年一季度，中资美元债共发行168期，发行规模共计534.9亿美元。从单月情况看，1月份中资美元债发行数量逐步回暖，发行期数和规模分别上升至79期和278.0亿美元；2月随着春节到来以及3月美国长期国债利率走高，中资美元债发行数量明显萎缩。从发行主体行业分布看，房地产、金融类机构、城投等传统行业的中资美元债发行量环比稳定增长，受报复性消费激增影响零售行业跃升为本季度第二大发行主体。从发行票息来看，受益于美联储继续释放“鸽派”信号，中资美元债发行成本处于历史低位，金融类和城投行业平均票息均创历史低点。从发行方式及发行架构来看，中资美元债发行方式仍以非公开发行的RegS为主，各种发行方式均保持稳定增长，从发行架构看本季度直接发行债券方式增长明显。从发行期限来看，发行期限范围向中长期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比显著上升，短期限占比小幅下降。从债项评级来看，无评级发行债券占比有所回落，高收益债券发行主体集中在房地产企业，投资级债券发行主体行业相对较为分散。从二级市场表现来看，一季度中资美元债风险事件频发，投资者风险偏好回落，导致中资美元债二级市场回报率整体由正转负，高收益债券回报率环比明显下滑。

展望2021年二季度，中美国债利差在二季度或将继续收窄，中资美元债的融资成本优势将有所削弱，人民币兑美元汇率预计二季度会宽幅调整，对潜在发行人的发行意愿造成一定影响。此外，受信用事件频发、美债收益率走高以及“三道红线”限制下，预计二季度房企中资美元债将持续分化，城投美元债受政府预算管理制度影响，发行增量空间有限。

一、 中资美元债发行市场环境

受通胀预期抬升影响长期美债收益率大幅攀升，而中国各期限国债收益率保持稳定，进而导致中美利差收窄，但中美利差仍处于近年来的相对高位，美元融资成本优势依然较为明显，美元债对于中资发行人的吸引力仍较强

从美国货币政策看，疫情暴发后美联储为缓解经济衰退而将联邦基金率两次下降150个bp至0%-0.25%区间，美联储释放空前流动性而造成货币超发。美联储主席鲍威尔更是在2021年3月的议息会议上，继续向市场释放“鸽派”信号，美元作为全球结算货币，其流动性过剩带来全球性的通货膨胀，造成粮食、铜以及石油等大宗商品水涨船高，导致成本推动型通货膨胀压力进一步传导至各行各业，助推市场的通胀预期进一步走高。为继续促进经济复苏以及改善就业环境，美联储对货币政策框架进行调整并推出“平均通胀制度”，允许通胀水平在一段时间内平均增长2%且可适度高于2%，该举措表明美联储对通胀容忍度有所提升，长期美债收益率受通胀预期升高影响而呈现上升趋势。2021年一季度，10年期美债收益率由0.93%上涨至1.75%左右，涨幅超过80个bp，回升至新冠疫情全球暴发之前的水平；另一方面，得益于美联储持续的宽松政策表态，中短期美债收益率上行幅度相对有限，尤其是2021年2月下旬以来，长期美债收益率在上涨同时出现了期限结构陡峭化（长端利率上升同时短端利率下降）趋势，截至3月31日，1年期和5年期美债收益率降至0.07%和0.92%的低位。整体看，美债收益率出现差异化发展，长期美债收益率大幅攀升但中短期收益率保持低位运行。

从中国货币政策看，随着中国疫情防控取得阶段性胜利，中国央行率先进行预调和微调引导货币市场利率回归正常水平。2021年一季度，在经历永煤等违约事件冲击后，年初资金面和市场预期均较为宽松，1月，10年期国债收益率在3.1%-3.2%区间震荡；1月末，市场对货币政策收紧的担忧推动利率快速走高，10年期国债收益率突破3.2%；春节前后，美国1.9万亿美元财政刺激政策获通过、海外再通胀交易升温、油价涨幅明显以及疫苗接种进度好于预期等因素，促使美债收益率大幅上行，我国10年期国债也一度冲高至3.28%的季度高点，不过随着节后流动性持续宽松，对政策收紧的担忧情绪缓解，债券收益率缓慢下行。

综合来看，国内债券利率与美国债券利率的利差小幅收窄，2021年一季度，1年期、5年期和10年期中美国债年内平均利差分别达到249.2个、240.5个和186.4个BP，较2020年相应期限平均利差分别收窄15.9个、29.4个和49.3个BP，说明中资美元债券市场融资成本的比较优势小幅下降，但中美利差仍处于近年来的相对高位，美元融资成本优势依然较为明显，美元债对于中资发行人的吸引力仍较强。

图1 中美各期限国债利差率走势

数据来源：Wind，联合资信整理

在美元由弱走强背景下，人民币汇率呈现先升后贬态势，对部分潜在中资美元债发行人的发行意愿造成打击

从人民币汇率走势来看，2021年一季度人民币汇率呈现先升后贬态势。1-2月上旬，在中国经济基本面领先于世界而复苏、央行货币政策保持稳定以及中国资本账户和经常账户双顺差的共同作用下，人民币汇率大幅走高，截至2021年2月10日，美元兑人民币下跌至6.4391，人民币较年初升值1.6%。与此同时，随着全球主要经济体经济复苏，国际投资者避险情绪回落，相应美元的避险属性有所下降，美元币值处于贬值周期。综合来看，当人民币处于升值周期而美元处于贬值周期时，发行美元债将增加中资发行主体人民币资产的价值，而同时能够降低美元负债的成本，人民币升值预期也提高了发行主体的发行意愿，进而推升市场热情，推动中资美元债在2021年1月加速发行。

2月上旬-3月以来，一方面，美国经济向好复苏。随着新冠疫苗的加速接种，截至3月下旬美国百人疫苗接种人数已经达到37.8剂次，约为全球平均接种剂次的6.4倍，疫苗接种速度位于世界前列；此外，美国单日新增确诊病例下降至5.5万人，较1月时的高点回落将近80%。疫情得到有效控制助推美国经济基本面加速修复，2021年2月美国制造业PMI进一步回升至60.8，已经连续9个月高于荣枯线且创2018年8月以来新高，制造业回暖带动美国生产复苏。此外，随着美国各地解除隔离封锁，短期内报复性消费激增，食品价格上涨成为拉动通货膨胀的主要动力，2021年3月美国CPI增幅已经升高至2.6%，远超疫情前水平并创2018年7月以来新高。在疫情得到有效防控以及供需双双复苏的背景下，市场对未来美国经济复苏持乐观态度。但另一方面，其他国家特别是欧洲在需求侧刺激和疫情控制上都难以望其项背。一是欧洲各国面临诸多问题，诸如缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升级并进入部分封锁状态、疫苗接种进展显著落后等；二是部分新兴市场如巴西、印度等疫情近期也再度升级，再加上市场预期美联储货币政策可能提前收紧，进一步暴露出新兴市场经济体的币值脆弱性，截至2021年3月末，土耳其里拉、巴西雷亚尔以及俄罗斯卢布已经就2020年初分别贬值28.7%、29.4%以及18.2%，面临国际投资热钱撤离的风险。在此背景下，美元的避险属性得到提振，尤其是3月以来，美元持续走强，美元指数从不到90的低位一度升高并逼近93，创2020年11月以来新高。美元指数明显走强，使得人民币币值承压，截至3月31日，美元兑人民币汇率回升至6.5713，人民币汇率较年初贬值0.5%。人民币汇率波动加大对部分潜在中资美元债发行人的发行意愿造成打击，这也是2月和3月中资美元债发行减速的原因之一。

图2  2020年以来新兴经济体汇率波动情况（左图）及人民币汇率走势情况

资料来源：Wind，联合资信整理

2021年“三条红线”政策正式实施，配合“两个限制”和金融机构地产贷款集中度管理，政策端对房地产融资限制持续加大

由于中资美元债的发行主体主要以房地产企业为主，“房住不炒”一直是近年来我国地产行业的主基调，在此基础上各地也纷纷因城施策，抑制房价过快上涨。对房企的管控也逐步加强，2020年8月，央行、住建部在重点房地产企业座谈会上提出了“三条红线”以加强对房企的资金监测和融资管理。随着2021年政策的正式推行，房企融资方面受到了很大限制。继“三道红线”后，2020年年末房地产行业又遭遇“两个上限”，房地产企业融资进一步收紧。2020年12月31日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。要求建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，并为银行金融机构设置了房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。2021年2月，自然资源部发文要求在22个城市对住宅用地“两集中”政策，分别为：（1）集中发布出让公告，原则上发布出让公告全年不得超过3次；（2）集中组织出让活动。目前为止，已有10个城市公布了首批供地计划，包括杭州、广州、长春、天津、苏州、南京、北京、长沙、无锡与重庆。集中供地一方面使得房企面对大量集中的土地出让需要更丰厚的资金基础，另一方也使得集中于少数城市发展的房企易受到较大影响。不难看出，政策端对房地产融资限制持续加大，进而对房企中资美元债的发行造成一定影响。

二、中资美元债一级市场发行情况分析

虽然长期美债收益率上涨以及美元走强对中资美元债发行规模造成一定影响，但1月发行数量受此影响较小，进而带动了一季度的发行热度

2021年一季度，中资美元债一级市场共发行168期，同比增长5.7%，发行规模达到534.9亿美元，同比小幅下降5.5%。虽然长期美债收益率上涨以及美元走强对中资美元债发行规模造成一定影响，但1月发行数量受此影响较小，进而带动了一季度的发行热度。从单月情况看，1月份中资美元债发行数量逐步回暖，发行期数和规模分别上升至79期和278.0亿美元。这主要是因为新冠疫情下拜登政府继续坚持宽松的货币政策，美国金融机构流动性充裕，相应海外融资成本较低，尤其是房企可以借此置换过去的高息融资，有利于缓解房企在“三道红线”下的政策压力。2月随着春节到来以及3月美国长期国债利率走高，中资美元债发行数量明显萎缩，发行期数分别下降至37期和52期，发行规模也骤降至130.7亿美元和126.2亿美元。

图3 中资美元债发行情况

资料来源：Bloomberg，联合资信整理

房地产、金融类机构、城投等传统行业的中资美元债发行量环比稳定增长，受报复性消费激增影响零售行业跃升为本季度第二大发行主体

从发行主体行业分布看，2021年一季度，房地产、金融类机构（包括银行、人寿保险、商业金融机构以及金融服务机构）、城投等传统行业的中资美元债发行量环比稳定增长，受报复性消费激增影响零售行业跃升为本季度第二大发行主体。

具体来看，2021年房企境外债面临较高到期潮，叠加美元贬值、全球流动性进一步宽松以及年初机构额度宽松等多重因素影响，房企国内融资环境收紧强化房企境外融资刚需，房企依旧为本季度的第一大发行主体，共发行56期，发行规模为184.6亿美元，占总发行规模的34.5%。2021年首月房企“三道红线”融资新规与银行金融机构的集中度管理均处于过渡期，金融监管更趋严格，境内融资环境承压，房企预期未来融资将更加紧张，因此1月“抢跑”美元债市。在房地产融资政策收紧以及华夏幸福违约的影响下，2月和3月房地产行业美元债发行量有所回落，虽然整个一季度发行规模环比增长4.9个百分点，但同比大幅下降12.3个百分点。

受到全球主要经济体经济稳步复苏以及居民报复性消费增长的双重影响，零售行业境外融资需求激增，零售行业跃升为本季度第二大发行主体，共发行6期，发行规模为57.0亿美元，占总发行规模的10.7%，环比和同比分别增长1.9和8.1个百分点。

金融机构美元债方面，本季度金融机构美元债共发行61期，同比和环比大幅增长27.1%和96.8%；发行规模合计134.5亿美元，同比减少14.2%但环比增长15.9%；发行规模占总发行规模的比重为25.2%，同比和环比分别减少2.6个和0.2个百分点。本季度金融机构美元债出现多笔创新性业务，如中行香港分行发行首笔中资金融机构公募转型债券，该笔债券募集资金将用于支持合格气候转型项目；同时中行香港分行也首次发行了5亿美元、3年期玉兰债券，是上海清算所和欧洲清算银行于去年12月8日宣布推出“玉兰债”业务后的首单交易。

城投美元债方面，由于大多数投资级城投发行人境外融资成本明显低于境内，本季度城投美元债发行持续回升。2021年一季度，城投美元债共发行28期，同比和环比分别增长3.7%和55.6%；发行规模合计53.5亿美元，同比和环比分别增长3.9%和32.3%；发行规模占总发行规模的比重为10.0%，环比降低1.3个百分点但同比增长2.9个百分点。

图4  2021Q1中资美元债发行主体行业分布（左图）及近年城投美元债发行趋势

资料来源：Bloomberg，联合资信整理

受益于美联储继续释放“鸽派”信号，中资美元债发行成本处于历史低位，金融类和城投行业平均票息均创历史低点

2021年一季度，受益于美联储继续释放“鸽派”信号，并坚持实施宽松的货币政策，中资美元债融资成本小幅下降，平均发行票息为4.1%，环比和同比分别下降0.2个和1.8个BP，创有数据统计以来的最低发行成本纪录。

从发行票息分布来看，2021年一季度，发行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的发行规模占比分别为26.0%、38.2%、15.8%、5.8%和10.0%，其中零息债券占比4.4%。具体来看，本季度中资美元债发行成本以中低票息为主，发行票息在0~4%之间的债券规模占比高达68.5%；环比和同比分别增加1.3和17.2个百分点；本季度，发行期限趋于分散，其中发行票息在2~4%之间仍是中资美元债的高发区间，占总发行规模的38.2%，但环比和同比分别降低7.0个和10.1个百分点；另外发行票息在0~2%之间的低票息区间呈现明显上升趋势，占总发行规模的26.0%，环比和同比分别大幅增加11.3个和24.8个百分点。发行票息在8%以上的高票息占总发行规模的10.0%，环比增长1.1个百分点但同比降低15.7个百分点；零息债券规模占比较上季度小幅下降3.0个百分点，但同比大幅上升3.7个百分点；其他票息区间债券发行规模均较上季度有不同程度的下降。

分行业来看，房地产依旧是发债成本最高的行业，本季度平均发行票息为7.4%，环比大幅上涨90.8个BP，但同比大幅下降64.0个BP；在发行利率处于8%及以上高利率区间的22期债券中，房地产行业债券有20期，其中国瑞置业的发行票息高达14.3%，鑫苑置业有限公司、广州市方圆房地产发展有限公司、上坤地产以及华南城等12家地产企业发行票息也在10%以上。金融类和城投行业的平均发行利率呈现下降趋势，其中金融类美元债本季度平均发行票息为1.9%，环比和同比分别大幅下滑82.4个和148.6个BP；城投美元债本季度平均发行票息为3.4%，环比和同比分别下滑54.4个和152.8个BP。

从票息类型来看，一季度中资美元债票息类型保持稳定，主要有固定票息、浮动票息、拨款以及零息四种类型，其中大部分中资美元债仍以固定利率发行为主。具体来看，固定利率债券发行规模达到506.5亿美元，占总规模的94.7%，环比和同比分别大幅上涨17.9个和17.4个百分点；浮动利率债券发行规模为0.3亿美元，占总规模的0.1%，环比和同比分别下降1.9个和9.6个百分点。

图5 中资美元债近年发行票息分布（左图）及主要行业平均加权票息对比

资料来源：Bloomberg，联合资信整理

中资美元债发行方式仍以非公开发行的RegS为主，各种发行方式均保持稳定增长，从发行架构看本季度直接发行债券方式增长明显

从发行方式来看，RegS以发行成本低、流程快的优势仍然是中资美元债发行方式首选，各种发行方式均保持稳定增长。具体来看，本季度以非公开发行的RegS的债券规模达到429.3亿美元（152期），占本季度总规模的80.3%，环比和环比分别下降0.4和14.0个百分点；6期中资美元债选择144A方式发行，发行规模占总规模的9.5%，环比小幅下降0.3个百分点，同比上涨6.5个百分点；4期中资美元债选择SEC公开发行方式，发行规模为50.0亿美元，占总规模的9.4%，环比和同比分别增长1.2个和7.6个百分点。

从发行架构看，2020年二季度，担保发行和直接发行仍是中资美元债最主要的两种发行方式。具体来看，担保发行债券合计达到331.6亿美元，约占总规模的62.0%，环比上升3.7个百分点，同比大幅下滑10.5个百分点；直接发行债券共52期，发行金额达到203.0亿美元，占总规模比为38.0%，环比和同比分别上升4.3个和15.7个百分点；本季度没有以维好架构以及担保+维好双重架构增信的中资美元债，表明市场对于维好架构的增信作用越来越不认可。

图6 中资美元债发行方式（左图）及发行架构分布（发行规模占比，%）

注：内、中、外圈分别代表2020Q1、2020Q4和2021Q1数据

资料来源：Bloomberg

发行期限范围向中长期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比显著上升，短期限占比小幅下降

从发行期限来看，本季度中资美元债发行期限范围向中长期集中，其中3~5年期的债券发行规模占比显著上升。具体来看，2021年一季度，3~5年期的中资美元债发行规模占比最高，为42.9%，环比和同比分别上升了19.6个和10.7个百分点；其次为5~10年期，本季度规模占比为21.2%，环比和同比分别上涨了0.1个和1.3个百分点；1~3年期中资美元债发行规模占比为17.9%，环比减少了8.9个百分点，但同比增长了0.6个百分点；10年期以上长期债券发行规模占比为7.8%，环比增长了4.4个百分点，但同比小幅减少了3.8个百分点；0~1年期中资美元债本季度规模占比为9.3%，环比减少了2.4个百分点，但同比小幅增长了1.4个百分点。

图7 中资美元债发行期限分布（发行规模占比，%）

资料来源：Bloomberg

无评级发行债券占比有所回落，高收益债券发行主体集中在房地产企业，投资级债券发行主体行业相对较为分散

从评级状况来看，2021年一季度共有65期中资美元债无评级发行，占全部发行期数的42.3%，环比减少了1.6个百分点，同比增长了1.4个百分点；无评级债券发行规模占总发行规模的19.7%，环比减少了4.7个百分点，同比增长了1.6个百分点。整体来看，无评级发行债券期数和规模有所回落。

在有评级的中资美元债中，2021年一季度投资级别中资美元债发行期数合计61期，占全部发行期数的36.3%，环比和同比分别上升了6.7个和3.6个百分点；投资级债券发行规模合计占总发行规模的57.5%，环比和同比分别大幅上升了10.6个和11.8个百分点，本季度投资级发行债券期数和规模均显著增长。此外，投机级别中资美元债发行期数和规模均明显下降，BBB-级以下高收益债券发行期数合计36期，发行规模占总发行规模的22.8%，环比和同比分别大幅下降了5.9个和13.4个百分点。

从行业分布来看，高收益债券发行主体集中在房地产企业，其中有32期高收益债券全部来自于房地产企业，主要集中在BB-级别（除去未予评级），发行金额占高收益债券发行总规模的16.2%；投资级债券发行主体行业相对较为分散，其中金融类中资美元债本季度合计发行39期，发行规模占总规模的13.5%。

图8 中资美元债债项级别分布

注：内、中、外圈分别代表2020Q1、2020Q4和2021Q1数据（按发行规模统计）

资料来源：Bloomberg

三、中资美元债二级市场表现

一季度中资美元债风险事件频发，投资者风险偏好回落，推动中资美元债二级市场回报率整体由正转负，高收益债券回报率环比明显下滑

2021年一季度，中资美元债风险事件频发，华夏幸福的违约以及奥园、禹州的风险事件导致中资美元债地产板块受到较大冲击，弱资质主体利率普遍上升。尤其是3月31日华融资产管理公司未能如期披露财务报告，造成华融美元债一度下跌至55-65美元，而华融是拥有220亿美元存量债券的发行主体，期债券波动直接影响金融板块美元债券的安全性。在整个中资美元债市场调整环境下，TMT板块也未能幸免，腾讯、阿里美元债券同样出现显著下跌，进而其他几大主要板块也相应调整。中资美元债风险事件增多加剧投资者恐慌情绪，一季度中资美元债回报率走跌。

具体来看，Markit iBoxx中资美元债指数总回报率由正转负，为-0.7%，环比降低了1.5个百分点，但同比仍上升了1.3个百分点，主要是2020年同期受新冠疫情影响较大所致。其中，高收益中资美元债一季度回报率也由正转负并大幅下跌至-0.6%，环比降低了2.6个百分点，同比上升了6.6个百分点；投资级中资美元债本季度回报率继续保持负收益，为-0.7%，环比和同比分别小幅下降1.1和1.4个百分点。

图9  2021Q1中资美元债回报率走势

资料来源：Bloomberg

在通胀压力走高压力下长期美债收益率高企，带动中资美元债融资成本升高，再加上房地产企业融资难度提高，导致中资美元债各行业收益率下降。具体来看，由于美债收益率的快速上行使得市场风险偏好下降，资金开始从新兴债券市场净流出，地产美元债以高收益债为主，受风险偏好下降和资金净流出影响而出现较大波动，同时地产调控政策持续加码，融资整体收紧，尤其信用事件冲击下风险偏好下降，使得投资者对地产板块信用风险担忧加剧。一季度房地产中资美元债的回报率由正转负，为-1.1%，环比下降3.4个百分点，同比增长5.3个百分点，其中房地产行业内高收益债券回报率环比降低4.1个百分点，同比增长6.7个百分点，至-1.5%。金融机构一季度回报率由正转负，为-0.5%，环比下降2.0个百分点，同比增长2.9个百分点，其中金融机构行业内高收益债券回报率环比降低3.2个百分点，同比增长6.0个百分点，至-0.9%；非金融机构一季度回报率继续保持在负值，为-1.1%，环比和同比分别下降0.7和1.1个百分点；其中非金融机构行业内高收益债券回报率为1.8%，非金融机构投资级债券总回报指数回落至-1.3%，是造成非金融机构总回报率下跌的主要原因。

表1 中资美元债分行业回报率（%）

资料来源：Bloomberg

四、2020年下半年中资美元债市场展望

中美国债利差在二季度或将继续收窄，中资美元债的融资成本优势将遭到进一步削弱，但仍将保持一定吸引力；人民币兑美元汇率预计二季度会宽幅调整，对潜在发行人的发行意愿造成一定影响

从美国来看，一方面，考虑到美国政府继续扩大财政对经济的救助力度，预计二季度美国财政部将继续延续缩短放长的债务结构调整思路。此外，美国政府会逐步通过价值2万亿美元的基建计划，财政赤字缺口压力仍然较大，未来中长期限美债发行规模可能会进一步扩大。另一方面，4月初美联储议息会议继续释放“鸽派”信号，重申要看到经济复苏和就业出现实际的进展才会开始缩减QE规模。美联储并未因近期美债利率快速上行而加大购债规模进行干预，如果美联储短期内维持当前的购债计划，其对市场需求端超预期的扰动相对较低。如果后续美国疫情得到进一步的好转、美债供给超预期调整、就业数据和通胀数据有明显起色后美联储货币政策表态出现微调，美债实际利率可能会接棒通胀预期，成为助推美债利上行的主要力量。因此，二季度长期美债收益率有望进一步走高。从国内来看，预计二季度政府货币政策操作将主要通过结构性宽松的方式，定向支持制造业、中小微企业等实体经济的薄弱环节，整体依旧会保持稳定，中国国债收益率相对稳定。基于以上因素，预计中美国债利差在二季度或将继续收窄，中资美元债的融资成本优势将遭到进一步削弱，但仍将保持一定吸引力。

从人民币汇率来看，一方面，人民币自身币值有走强压力，预计中国2021年二季度出口形势总体预期比较乐观，加上国际资本继续流入内地资本市场，外汇管理部门将继续采取措施鼓励跨境资金双向均衡流动，预计人民币对美元汇率将在合理均衡水平上保持升值态势。但另一方面，由于美联储的货币政策空间有限，美元指数随着全球基本面调整而加剧人民币汇率的双向波动，预计2021年二季度美国经济反弹动能较非美发达国家更强，因此美元存在上涨可能，进而导致人民币汇率被动贬值。综合来看，在人民币在升、贬值压力共存的作用之下，人民币兑美元汇率预计二季度会宽幅调整，对潜在发行人的发行意愿造成一定影响。

受信用事件频发、美债收益率走高以及“三道红线”限制下，预计二季度房企中资美元债将持续分化，城投美元债受政府预算管理制度影响发行增量空间有限

对于房地产板块而言，目前我国房地产企业在外发行中资美元债成本较高，再加上2021年以来，多个地产中资美元债出现大幅折价以及信用事件，叠加长期美债收益率走高以及房企“三条红线”融资难度增大等因素影响，预计二季度房地产对净增量的贡献可能难有较大突破。预计二季度房企融资将持续分化，财务表现良好的房企将获得更高的有息债增速，企业发展或将提速，融资成本和结构或将得到持续的优化和改善；债务状况较差或者杠杆较高的房企，融资量增长受限。未来在防风险的背景下，预计房企债券融资难度将不断升级，2021年在扩大适用融资新规的影响下，更多房企主动“降负”，预计全年融资规模将保持低位，对其海外发行意愿造成一定打击。

对于城投板块而言，2021年随着货币和财政政策向常态化收敛，政府债券与企业债券发行增量都将下降，企业中长期贷款增量大概率将低于2020年水平，政府债务融资规模将有所降低。此外，4月13日中国政府网发布《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。在此背景下，城投公司的海外发债意愿可能会有所降低，预计二季度城投中资美元债发行量增长空间有限。对于金融板块而言，华融未能在3月31日的最后期限前发布2020年的财务报告，这导致其股票和结构性产品在香港停牌。出现潜在重组可能性的报道后，市场对该公司财务健康状况的担忧被推向高潮。债券持有人对其前景感到恐慌，导致华融以美元计价的债券遭到抛售。受“华融事件”影响，其他三家资产管理公司受到波及，此外华融美元债价格大幅下跌已经影响投资级美元债曲线及投资级企业的发行融资。

2021年中资美元债到期压力较大，尤其是在信用市场抱团、风险偏好较低的情况下，加重了依赖自有资金回笼进行债务偿付的房企负担

截至一季度末数据统计，2021年中资美元债到期规模达到1,079.5亿美元，其中二季度、三季度、四季度分别到期292.4亿美元、365.4亿美元以及419.9亿美元。到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均将超过150亿美元，存在一定的集中兑付压力。由于房地产企业海外债务偿付主要依托于借新还旧，对于资质状况不高、业绩下滑比较明显且流动性本身比较紧张的房企，二季度到期债务偿付压力有所增大。中资美元债近期受部分信用事件影响波动较大，也带动投资级资产管理公司、国企板块以及高收益的地产板块跟随波动。在此背景下，中资企业经营压力和流动性压力有所抬升，对于自身资质较差、竞争实力较弱的企业的偿债能力或将有所削弱，特别是部分房地产企业。

整体来看，预计二季度中资美元债各板块如金融、城投和地产内部的信用分化将更加加剧，投资者可能更加回归基本面分析，这当中资质较为稳健或存在边际改善空间的主体后续利差可能有进一步收窄空间，而自身资质相对较弱的主体利差可能存在走扩风险。此外，在信用市场抱团、风险偏好较低的情况下，“三道红线”加重了依赖自有资金回笼进行债务偿付的房企负担。

图10 中资美元债到期分布

数据来源：Bloomberg，联合资信整理

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