评级的艺术 作者：susu
来源：评级的艺术（ID:Rating-Utopia)
城投和地产是上轮信用扩张的主力，自然也会是这轮信用收缩的灾区。
如张五常所说，中国经济发展模式的关键是地方政府的行为演变。在地方政府“经营企业”的过程中，国有企业是金融体系支持的重点。有利的一面是促进了我国工业化的迅速发展；不利的一面是带来僵尸企业和产能过剩。在地方政府“经营城市”的过程中，城投和地产是金融体系支持的重点。有利的一面是促进了我国城市化的迅速发展；不利的一面是带来政府债务累积和基础设施结构性过剩。
地方政府行为演变背后是考核机制的调整。政治锦标赛下，GDP作为KPI是地方政府行为的基础逻辑。目标一定的前提下，改变的只是实现手段。包干制下，地方政府发展经济的动力在增值税。增值税是流转税，只要企业开工，即使不盈利，也能实现。由此，地方政府大力扶持当地的企业发展，乡镇企业正是在这个时候遍地开花。此时的企业，多比强更重要。因此企业重规模、轻盈利；政府重数量、轻质量。最终的副作用就是区域内重复建设、产能过剩和企业亏损。分税制下，地方政府发展经济的动力在以房地产相关产业为主的营业税及卖地带来的营业外收入。由此，地方政府大力扶持房地产行业发展、倚靠城投融资大力发展基础设施。城投和地产就成为此轮信用扩张的主力。
涨是跌的原因，收缩是扩张的结果。每一轮扩张，最终迎来的都是随后的收缩。由此，每一轮扩张的主力，大概率都会成为后续收缩的灾区。
在我国“中央货币财政体系”下，信用呈现“核心-边缘”化的涟漪式分布。由此，信用扩张逻辑体现为由内而外，先央企，次地方优质国企，再地方竞争型国企和优质民企，最后是中低资质民企，不“大水漫灌”很难惠及普通民企；但信用收缩的逻辑则相反，由外向内，先弱资质民企，次地方竞争型国企和优质民企，再优质国企，最后是央企。这就是为什么本轮信用收紧，首当其冲的是民企地产企业。信用再扩张，依然遵循由内而外的扩散逻辑，从央企开始，到地方竞争型国企和优质民企，只不过可能就此止步。
政策紧起来，容易，因为层层加码；政策松起来，很难，因为主体预期。政策的制定不等于执行，执行不等于见效。政策出了，不代表一定会如预期执行，执行了也不一定会达到预期效果。这就是为什么地产的政策底一直难以传导到市场底。毕竟政策背后涉及的都是一个个有独立利益考虑的组织和活生生的人。如果一声令下，所有不满意的地方能通过政策制定一次解决，就不会有社会学、政治学，甚至管理学。
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原标题： 为什么是城投和地产？
