通胀放缓，社融超预期，宽信用初步形成—1月宏观经济观察

核心观点：1月制造行业进入传统生产淡季，生产和需求均走低，PMI小幅下行。CPI和PPI均小幅回落，在今年稳增长的主线下，政策发力靠前，国内通胀短期放缓，物价并不会制约宏观经济政策。从目前来看，CPI预计短期温和上涨，PPI因去年基数较高上涨可能性不大，预计会逐渐回落，因而国内通胀并不会对稳增长形成掣肘。社融和信贷数据大幅超预期，迎来新年开门红，总量已经提上，宽信用初步形成，当前处于稳增长和宽信用的保驾护航期，3月是关键时点，重点观察PMI和社融数据，关注基建和地产投资，宽信用效果如何，美联储加息动作走向，届时或将迎来宏观政策和债市的转折点。

（一）PMI小幅下行，生产和需求有所走低，主要受1月季节性影响，但稳增长的预期凸显

1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，前值为50.3%，回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为51.1%，较前值回落1.6个百分点；综合PMI产出指数为51.0%，较前值下降1.2个百分点。

1月PMI受季节性影响，生产和需求走低。1月份，部分制造行业进入传统生产淡季，加之近期市场需求放缓，制造业扩张力度有所减弱。PMI生产指数50.9%，比上月回落0.5个百分点，采购量指数为50.2%，比上月回落0.6个百分点，生产虽小幅放缓但仍连续三个月高于临界点，生产经营活动预期指数为57.5%，较上月大幅增加3.2个百分点，说明稳增长的预期凸显。需求端仍显不足，新订单指数为49.3%，比上月下降0.4个百分点，继续位于收缩区间，制造业市场需求持续偏弱。

价格方面：价格指数回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.4%和50.9%，高于上月8.3和5.4个百分点，重回扩张区间，制造业市场价格总体水平较上月上涨。

库存方面：原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.1%和48.0%，较上月分别回落0.1个百分点和0.5个百分点。生产走低，原材料库存不足；原材料成本大幅增加，采购量减少，产成品库存减少。

进出口方面：出口增加，进口回落。出口仍维持景气，新出口订单指数和进口指数分别为48.4%和47.2%，比上月上升0.3个百分点和回落1个百分点。

非制造业回落，服务业受疫情影响较弱、建筑业景气季节性回落。非制造业商务活动、建筑业、服务业指数为51.1%、55.4%、50.3%，分别较上月回落1.6个百分点、0.9个百分点、1.7个百分点。服务业受国内疫情反复继续影响。建筑业季节性回落，主要受雨雪天气及春节临近工人陆续返乡等因素，施工进度放缓。

（二）PPI同比降至9.1%，CPI同比回落至0.9%，国内通胀短期放缓，对稳增长未形成掣肘

2022年1月，全国居民消费价格CPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点，年价格变动的翘尾影响约为0.5个百分点，新涨价影响约为0.4个百分点，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，CPI环比由上月下降0.3%转为上涨0.4%。

从CPI分项环比来看，食品价格由上月下降0.6%转为上涨1.4%，影响CPI上涨约0.26个百分点，食品项目因去年同期基数较高，环比虽有所上涨，但并未有效拉动CPI同比。食品中，受节日因素影响，鲜果、水产品和鲜菜价格分别上涨7.2%、4.1%和3.1%；冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足，价格下降2.5%。非食品价格由上月下降0.2%转为上涨0.2%，影响CPI上涨约0.18个百分点。非食品中，工业消费品价格由上月下降0.5%转为持平，其中受国际能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨2.2%、2.4%和1.5%。服务价格由上月持平转为上涨0.3%，其中，节前出行有所增加，飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别上涨12.4%、9.8%和5.2%； 

1月PPI同比上涨9.1%，涨幅比上月回落1.2个百分点。其中，生产资料价格上涨11.8%，涨幅回落1.6个百分点；生活资料价格上涨0.8%，涨幅回落1.6个百分点。从PPI环比来看，保供稳价政策有力推进，煤炭、钢材价格继续回落，煤炭开采和洗选业价格下降3.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.9%。受国际原油价格回升影响，国内石油相关行业价格回暖。石油和天然气开采业价格由上月下降6.9%转为上涨2.6%；化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业价格分别下降1.3%和0.1%，降幅比上月分别收窄0.8和3.0个百分点国际有色金属价格上行，带动国内有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%。

在今年稳增长的主线下，政策发力靠前，尤其是基建投资，同时在地产和出口不稳固的情形下，一些刺激政策的加速出台，物价上涨过快，市场一度担心会制约稳增长的实施。从目前来看，CPI预计短期温和上涨，PPI因去年基数较高上涨可能性不大，预计会逐渐回落，因而国内通胀并不会对稳增长形成掣肘。

（三）社融和信贷超预期，实现开门红，宽信用初步形成

2022年1月社会融资规模增量为61,700亿元，前值为23,682亿元，比2021年同期多增9,816亿元，比2020年同期多增1.12万亿元。社融存量增速10.5%，前值10.3%，已连续三个月回升。M2同比9.8%，前值9.0%；M1同比-1.9%，前值3.5%。先看社融的结构：

信贷开门红，带动表内融资大幅增加：1月社融口径的新增人民币贷款4.2万亿，同比多增3,818亿，主要与企业融资改善有关，是当期社融的主要拉动项。

表外融资压减放缓：委托贷款增加428亿元，同比多增337亿元；信托贷款减少680亿元，同比少减162亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4,731亿元，同比少增171亿元。委托贷款、信托贷款、票据融资比同期压降有所缓和。

直接融资增加支持社融回升：企业债券净融资5,799亿元，同比多1,882亿元；政府债券净融资6,026亿元，同比多3,589亿元；非金融企业境内股票融资1,439亿元，同比多448亿元。在三重压力下，财政政策发力靠前，适度开展。

M2增加、 M1回落，差值扩大：1月末，广义货币(M2)余额243.10万亿元，同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点。狭义货币(M1)余额61.39万亿元，同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%。流通中货币(M0)余额10.62万亿元，同比增长18.5%。M2-M1剪刀差再度走阔，表明资金活性不足、活跃度低。

1月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天逆回购操作，中标利率分别为2.85%（前值为2.95%）、2.10%（前值为2.20%），中期借贷便利（MLF）操作和7天逆回购操作利率均下降10BP，意味着全面降息正式落地。

1月18日，央行副行长刘国强出席国务院新闻办新闻发布会，罕见直白表态把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方，释放明确宽松的货币政策，发力靠前。

1月20日，LPR下调。1年期LPR报3.70%，前值为3.80%，跟随MLF下调10BP；5年期以上品种报4.60%，前值为4.65%，仅下调5BP。

此次全面降息并不意外但来的较快时间点靠前。面对经济的三重压力，2022年稳增长的背景下，在去年12月降息降准后，市场对今年降息已经有预期。降息来得快，时间靠前。根据路透社相关调查，仅有三成左右的人认为会在1月降息，今年春节来得早，市场普遍预期降息在春节后，央行此次降息也是充分体现了政策发力靠前。另外，随着美国就业数据恢复，通胀高企，美联储议息会议显示绝大多数人赞成今年3月开始加息3次，可以说美国3月加息几乎是事实，央行在3月之前货币政策操作空间大。但需注意，货币政策以我为主，降息主因在稳增长，宽货币+宽信用，提振信心，引导预期。

1年期LPR跟随下调10BP，5年期LPR下调5BP，也属正常。2019年改革后，LPR改为按MLF利率加点形成的方式报价，由MLF到LPR的传导机制已基本成型。LPR的下调尤其是5年期LPR与地产贷款利率、中长期贷款利率挂钩，将会直接降低实体的融资成本，直指宽信用。比较关心的是5年期LPR下调幅度，一是常规操作。先从历次LPR调整来看，同步下调为4次，其中有3次是5年期LPR下调幅度是1年期LPR下调幅度的一半，仅有2019年11月1次同步下调。二是房地产风险未出清，必须稳妥推进，走一步看一步，并不急于释放过于宽松的信用，后续5年期LPR还有继续下降的空间。

本次降息有助于降成本、稳增长、稳信用，但真正的宽货币到宽信用尚需时日。后续宽信用需更多组合拳，财政政策需更加靠前发力，专项债发行把握“早准快”，寻找优质项目，主动作为，落地更多实物工作量，由于去年四季度大部分专项债发行的实物成果会延续到一季度，预计一季度的数据不会太差。城投方面，严格遏制新增隐性债务，妥善化解存量债务的背景下，将很难放松。地产政策方面，预售资金监管边际放松，房企收并购加速，预计迎来好转，但仍需注意市场和银行等机构对风险房企的偏好，政策和实物传导的不畅。

宏观经济设计方面：1月6日，国务院印发了《要素市场化配置综合改革试点总体方案》，要求加强资源环境市场制度建设，健全要素市场治理，进一步发挥要素协同配置效应。本月出台了一系列稳增长的政策和措施：国务院分别印发了《关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》、《关于促进内外贸一体化发展的意见》，对我国外贸进一步发展提出要求；发改委联合相关部门分别印发了《关于做好近期促进消费工作的通知》、《促进绿色消费实施方案》，对促进消费和绿色消费的措施进行了明确。1月，国务院分别印发了多份“十四五”发展规划：《“十四五”数字经济发展规划》、《“十四五”公共服务规划》、《“十四五”市场监管现代化规划》、《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》。

债券市场制度建设方面：1月7日，银保监会下发《金融租赁公司项目公司管理办法》，对金融租赁公司、境内专业子公司开展融资租赁业务进行了业务、范围、结构等方面要求和规范。1月14日，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，定义与范围，杠杆、久期等方面对重要货币基金进行了要求。1月14日，人民银行、银保监会发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》，一是明确承兑和贴现资质要求；二是加强风险防控；三是缩短最长付款期限；四是强化信息披露管理；五是加强监督管理。1月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天逆回购操作，操作利率均下降10BP，意味着全面降息正式落地。1月20日，住建部召开年度系统工作会议，要求一是加强房地产市场调控；二是推进住房供给侧结构性改革；三是实施城市更新行动；四是实施乡村建设行动；五是落实碳达峰碳中和目标任务；六是推动建筑业转型升级等。1月26日，财政部发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，对我国基础设施REITs试点明确了相应部分税收政策，在资产重组和发行阶段，减免和转让时递延所得税，这标志着中国REITs税收制度建设正式开启，意义重大，公募REITs进入快速发展阶段。