债市投研笔记 作者：债市小白菜
来源：债市投研笔记（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念：2021年，债券市场跌宕起伏，波动剧烈：城投有兰州、柳州等区域利差大幅走高；煤炭由于永煤事件遭抛售，历经半年信用修复后又遭哄抢；地产相继违约，哀嚎遍野……高收益债无疑是2021年信用债市场鲜明的标签之一，那么是机会还是风险呢？
第二篇：《浅谈“高收益债”之2——浅谈“违约债”估值》（已链接），以前瞎扯着玩儿的，姑且放在这个系列，后续应该会再撸个《浅谈“高收益债”估值》作个续篇。
——凯哥：高收益债最好的时候，就是现在
——凯哥：等配齐了，就没机会了
——凯哥：有人愿意买有人愿意卖
诚然，随着中国债券市场打破刚兑，高收益债的市场这些年来持续扩容，为高收益债玩家提供了一片沃土。2014年，首支公募债“11超日债”发生实质性违约，正式拉开违约帷幕；2016年供给侧改革，过剩产能景气度下行，推升高收益债规模；2018年民企违约潮，市场转而偏向国企债；2019年包商银行引发的信用分层；2020年华晨、永煤的违约，国企信仰被击地粉碎；2021年，地产调控之下，民营房企一片哀嚎，要么已经踏入ICU，要么就是在踏入ICU的路上……这是多种因素共同的结果，一方面，近年来债券市场迎来强监管，严管信评机构、严禁结构化发行、压降地方隐性债务等等；另一方面，企业融资环境趋紧，低信用资质区域和企业融资渠道大幅收窄……
嗅到市场机会的敏锐投资者开始悄然布局。去年下半年，小白菜的不少“韭菜”胖友们携资金来私戳问怎么干高收益债？能干哪些（主要地产）？各家卖方也开始涉猎相关报告。高涨的热情不禁让小白菜感叹：
什么是高收益债？
有时候跟同业小伙伴聊天，聊到各机构“口味”的问题，经常出现很尬的场景：对于风险偏好非常之低的机构，5%-6%也许就会遭到一番瞠目结舌：这都敢碰？对于风险偏好比较高的，7%-8%可能也就觉得这才哪到哪（心里甚至嫌弃值拉满，这也好意思拿出来说？）……
反观国内，信用评级虚高、区分度低（隐含评级倒是可以考虑用来分类），简单照搬国外用评级去判定并不适用。相较于依赖外评，境内债券市场投资者更重视用债券价格来识别高收益债。
而这个价格呢也没有统一标准，有2个维度可以参考：1）绝对收益率高，比如一般定义为8%；2）收益率相对利差，比如相较于国债高个400-500BP以上。
（2）明日之星：多指中小企业在快速成长阶段，无法通过银行、股市等渠道实现融资，所以选择发债融资，但因无法提供抵质押资产而被要求支付较高的风险报酬而形成高收益债。
从上述来看，高收益债市场有助于中小企业特别是成长性企业融资（虽然短期成本比较高）。境外有很大一部分高收益债是主动发行的结果，2020年美国高收益企业债发行额占企业债券发行额近20%。
尚未违约，但存在流动性危机，投资者博其最终兑付（价格在大几十元）
已经违约，投资者博其违约后回收率（价格在小几十元）
高票息债券，纯粹的票面高，与风险匹配
市场规模方面，我国高收益债市场已超万亿。小白菜统计时，仅考虑短融、超短融、中票、私募、定向工具、公司债、企业债（剔除ABS、ABN等），含权债均参考行权估值。截至2022年2月11日，估值收益率7%及以上达1.3万亿；估值收益率8%及以上也有8000亿。但实际上，由于估值收益率调整滞后（尤其私募等流动性较弱债券），实际高收益债市场规模更大。
以8%以上存量债余额来匡算，按照行业来看，高收益债已覆盖几乎申万（剔除银行）的所有行业，其中城投和地产占比相近，高达37%左右。城投主要以天津、贵州等为主。
在我国债券市场中，票面7.5%一直是一个很微妙的收益率，说是临界点也好，发债红线也罢，放眼信用债市场，票面超过7.5%相对较少，有些主体无论是处于周期的哪个时点发行的债券票面都是7.5%，也是挺有意思的一件事情……
但是，我国债券发行出现了特别的玩法：JGH和ZS。（可参考前文《【结构化】那些事儿》、《那些年，上市即异常偏离的债》）先不谈其合规与否，但确实因为这些操作而变相实现了高收益债的一级发行。而且这类行为属于“药不能停”，一旦风险暴露，二级收益大幅走高，一级发行将愈加困难，JGH和ZS的力度也会更大。
（2）缺乏完善的信评体系
我国的外评体系一直饱受诟病：评级虚高、区分度低、调级滞后等问题。参考前文《【随笔】“信用评级”那些事儿》。
但实际上，这个问题也不能就怪评级公司。在我国债券体系中，评级结果被运用到各种各样的监管规定，比如商业银行资本管理办法里关于信用风险计提权重的指标，以及中债登关于债券质押率的相关规定，都决定了评级的结果不仅仅是信用风险的问题，更是决定了银行购买一个债券所要计提的资本、或者一个债券拿出去的质押率的问题。
2021年8月，央行等五部门联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，提出信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制。估摸着今年会有所改善。
虽然庞大的规模正吸引越来越多的投资者涌入这个市场。市场活跃度明显上升，市场上讨论高收益债的声音也变得常见，但是还远远不够，投资高收益债的主流机构太少，而非主流机构进行投资又存在一些限制。
一方面，高收益债并未受到长期限机构投资者（如险资）等青睐，金融资产占比明显偏低，吸引力不足；另一方面，多数机构投资者受多方面制约，监管限制也比较多，比如产品只能投AA以上信用等级债券。
对于违约债券，目前处置效率低、清偿率低……企业往往拖而不偿，金融机构也不具备能力和精力与企业进行漫长而复杂的博弈。此外，从目前违约主体来看，绝大多数并没有进入破产清算阶段，甚至多轮债权人会议之后也未能有偿债方案。
然而境内衍生品发展滞后，2010年，银行间市场推出信用风险缓释合约（CRWA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。2016年，银行间市场又推出信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN），将信用风险缓释工具扩围。但实际应用仍不够。
常在高收益债的河边走，难免湿个鞋。但是湿了鞋，可能要花个两三年才能干，因此资金一定要长，否则一踩雷，必然面临估值大幅波动，投资者不满意就赎回，那管理人就要卖资产，高收益债市场是个买方市场，想合适的价格卖也是不容易的。
目前市场的高收益债投资者主要是高净值客户，以及金融从业人员，往往以私募、专户等形式参与。如果想吸引更多能够承担高风险高收益的客户，可能任重道远，对他们而言，“踩雷”仍是一个敏感词，如何做好投资者教育也是一项不容易的工作……
当前市场很多机构风险偏好比较低，且存在羊群效应，甚至对某些如地产、民企等采取“一刀切”的态度，尤其公募对于踩雷更是零容忍，宁可割肉也不会陷入违约处置阶段。因此，实际上这些机构压根就不会去成立专门的高收益债团队。
然鹅，要想做好高收益债，靠赌博的心态不可取。需要专业的投研团队，研究能力要强，定价要准，交易的消息要灵通，反应速度要快。违约之后，甚至需要专业的违约处置团队，熟悉相关法律法规。
高收益债违约风险高、估值波动大、流动性差、违约处置难度大，应该要打心底对这些特点有足够的认知
公募产品对违约零容忍可以理解，而高收益债是应该有一定容忍度的。这是0到1之间的概率问题，而不是0和1的关系
没有不能买的债，只有不能买的价格。风控如果用所谓的集中度、偏离度、审批过长等思维去对待高收益债，等于强行跨大步去扯淡
……
2021年8月，央行等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。首次在官方正式文件里提到“高收益债券”，而且提到3次：1）探索规范发展资产证券化、高收益债券产品；2）稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比；3）研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。
2018年5月，全国银行间同业拆借中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》及配套细则，基于现券匿名撮合系统，在银行间债券市场推出债券匿名拍卖业务。债券匿名拍卖，是指同业拆借中心依据市场需求，组织市场参与者在特定时间，在同业拆借中心本币交易系统进行债券集中匿名交易的行为。2020年2月同业拆借中心制定《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》，规定参与机构可以通过协议转让或债券匿名拍卖开展到期违约债券转让。
北金所基于多年不良资产转让业务经验，2019年初推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。2020年4月发布《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》。
2019年5月日，上交所/深交所、中证登发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》。
2019年12月，央行发布《关于开展期违约债券转让业务有关事宜》，从到期违约的认定，债券转让与结算，发行人、主承销商、投资人、交易平台和债券托管机构各方的义务责任等方面作出了制度安排，为银行间市场开展到期违约债券转让业务明确了总的要求和方向。
看了些大佬们分享的策略，简单做个总结：
（1）事件驱动：每个信用风险事件的发生都蕴藏着投资机会。比如当年的新城因为实控人事件债券被砸，回来来看（当一回马后炮 哈哈），仅考虑商业层面，这个事件本身并不是企业经营或者说企业的底子出了问题，而且当时的地产行业大环境并未像今天如此糟糕。
（1）如果行业有问题，且企业确实不太稳，非要买肯定只能买短的：比如当前的地产。真到企业流动紧张的时候，是否会违约，可能实控人都无法肯定。短期内企业要去借钱、卖资产、催应收等，但这些都存在不确定性，
（2）负面冲击逐渐缓解，可以买一些长的：长的修复空间更大。举例而言：同一企业发行的债券A和B：A剩余期限1个月99元，B剩余期限3个月93元。A一旦到期兑付后，赚了1元，但B因为A的兑付可能价格会迅速修复至95元，可以赚2元。
（1）收割风控的钱：对于很多公司的风控部门，做的事情主要就是通过数据分析，既定的偿债量化指标，跑一下内部的债券风险评级模型（很多所谓的模型就是个打分模型，尽量避开需要人为获取的数据和指标，再根据估值排序等进行调整强行往上凑），没有风险事件，一切好说，一旦遇到个啥事，指标发生变化，模型跑出来的结果负向变动时，风控就会介入相关债券的处置，信评为了“明哲保身”，肯定也没有动力去正面硬刚，那就抛呗？这种果断碰一个就拎起个大刀去收割一个！！！
（2）捕捉被连带主体：行业或地区整体在信用事件冲击时，确定性较高的主体也会在一段时间内出现价格的大幅下跌，但无论是行业还是地区爆发系统性信用风险的概率都很低，这些高确定性主体未来价格回归的概率比较大。2020年11月永煤出事时，煤炭行业都有点受伤，但里面也不乏被误伤的企业；河南的城投债也被带下水，虽不是煤炭，但绑定当地ZF，肯定是要谨慎一波的。
（3）赚“谣言”的钱：有些机构的反应速度小白菜确实佩服，闻风而动，自媒体甚至代替了信评的角色，有些流量大的，随便发个什么“XXXbalabala”，还得猜个字谜，引发市场一番火热讨论，手快的可能直接就剁了……只能说对企业的基本面还研究不够，等于白送。当然有些传言肯定是要去具体了解核实下的，而不是听XXX说，然后就下结论，就离谱……
（4）赚“情绪面”的钱：债券违约风险时刻牵动人心，一旦出点事，往往导致市场恐慌情绪爆发，被误伤和错杀的债券被争先恐后的被抛售，但是这是个买方市场，果断趁机去捞一笔。
如果想投的更多也可以成为合格投资者中的个人投资者，但是也只能买债项评级AAA的大公募、小公募和企业债等，而且一旦价格大幅波动，交易规则可能就会更改，个人无法介入。因此，即便是个人合格投资者可能也并不能满足个人玩家的贪欲……
申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；
具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者指定的金融机构的合格投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。
虽然机会不是很多，但是个人投资者投资违约公司债也有一定的优势——小额散户刚兑。在我国过往的多数破产重整案例中，小规模的普通债权人比如20-30万都得到了100%的现金清偿。虽然“小额刚兑，散户刚兑的时代一去不复返”的声音此消彼起，但这块“免死金牌”似乎依然还能发挥点余热……
有一说一，想做高收益债的公募基金还是挺难的，本身高收益债波动性就大，虽然源于信用债，但事情来了，不亚于股票基金的波动，而这必然也会为公司带来声誉风险……
2021年跌了近48%，基金排行中倒数第一，债基亏到这个高度也是不晓得说啥好。由于亏损严重，已有很多基民选择了赎回，21年末的规模仅7.32亿元，还暂停了大额申购。
三季度持仓中重仓债券包括禹洲、中南、阳光城、佳兆业、当代等美元债，不瞒各位，去年四季度暖风频吹之际，小白菜也上了个车，以为是抄了个低（实际上确实是美元债市场的底了），但该产品净值并未如预期中反弹，怕是已经剁的差不多了……莫得意思
这里的伞形信托不是指当年的场外配资通道，而是通过下设多个子单元的伞形产品，一般由一家可以参与债券交易的债券私募机构担任投资顾问（操盘手），个人独立开设一个子单元（相对独立）进行债券买卖。（本文暂不谈其是否合法）
在高收益债券投资领域，私募机构还是具有明显优势的，包括投资人风险偏好及风险承受能力更高、仓位配置及变动更加灵活等，至少不像市场所谓的“正规军”受风控端限制较多而束缚了其投资决策……
虽然上文介绍了个人参与高收益债的玩法，但实际上对于普通人而言，很难！参与进去还是要慎重！
目前的高收益债还是机构尤其是私募的主战场，这玩意不像股票，你可以所谓的“价投”，有时候因为时间拖的太久，一方面有时间成本，另一方面可能最后根本无法兑付退出，“竹篮打水一场空”。
而且，高收益债的投资、交易、回收过程均有较高的门槛，需专业机构对投资标的进行深入研究，结合债券标的价格进行综合判断。同时，债券违约后通常会停牌并转为场外交易，通过非交易过户、拍卖等方式进行交易，只允许合格机构投资者参与，具有较高的门槛。
债券市场爆雷并非洪水猛兽，甲之蜜糖，乙之砒霜，人弃我取，机会往往蕴含于其中……
最后分享个某高收益债培训的大致提纲，小白菜觉得想成为一名合格的高收益债玩家，这些点肯定也是要弄清楚的：（不是打广告哈，小白菜自己也没参与过，单纯觉得这些点是可以研究的方向，小白菜后续可能也会围绕部分点展开来写写）
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原标题： 浅谈“高收益债”之1——最好的时代来了？
