省政府强势支持，刚兑底线能否延续

作者：DealingMatrix

来源：雷猴的小号（ID：gh_6f903a861cab）

《冀中能源深度研究报告》

冀中能源为河北省国资委下属的省内第一大国有煤炭企业，已形成以煤炭为主业，同时发展物流贸易、化工、医药等多元化产业格局，控股三家上市公司，规模庞大，具有较强的区域地位。但公司主营业务跨度大，非煤业务资金占用量已大幅超过煤炭业务，然而主要利润来源却仍为煤炭业务，盈利能力较弱，且河北省煤炭资源禀赋不佳，省内煤炭趋于枯竭，对外省资源依赖较高，公司具有竞争力的“炼焦煤”后备资源接续乏力，未来盈利能力或进一步减弱。

河北省政府对公司的扶持力度很大，自2020年7月，政府积极协调省内资源、筹措资金兑付债券，公司在9个月内累计兑付61只债券，本息合计647亿元，债券余额从2020年初的740.6亿元降至204.9亿元，公司偿债意愿强烈，近期违约风险较小。但公司自身盈利能力不佳，债务压力仍然较大，未来如何纾困仍是难题。

截至2020Q1，公司营业成本占总营收比重为87.33%，较2017年下降超8.32%，成本控制效果较好；但物流贸易业务成本巨大，占总成本的80%，毛利润却仅占总毛利的17%左右；且存在大量应收账款，资金占用严重。2020年，公司债券发行出现取消/推迟情况，2020年11月后再无新债发行，融资渠道出现一定的受限。

· 境内债券异动

18冀中能源MTN004 (101801319.IB)：截至目前，该债收盘净价为80.1元，较上一笔收盘价70.2上涨14.10%。从走势来看，该债券自2020年11月末骤跌至历史最低价31元后价格缓慢攀升，于今年三月末发生价格三连跳，收盘净价在20天内自50.2元回升至80.1水平。成交收益率下降至47.78%，偏离中债估值1,376.11bps。截至4月15日收盘，4月成交额共0.3103亿元。

18冀中能源MTN003 (101801239.IB)：截至目前，该债最新收盘价86元，较上一笔收盘价上升14.51%。债券价格近期价格波动较大，自2月末被打压后3月中旬价格连续小幅抬升回到86水平。截至4月15日收盘，4月成交额共0.1721亿。成交收益率34.976%，偏离中债估值仅11bps。

18冀中能源MTN001 (101800594.IB)：截至目前，该债收盘价为61元，较上一笔收盘价下跌达36.46%，但离历史最低价20.846元尚远。从走势看，债券自去年12月价格跳水后一直维持低位，直到3月中旬价格突然抬升至94.5水平，随后于4月14日再度下滑。截至4月15日收盘，4月成交额高达1.4152亿。成交收益率930.47%，偏离中债估值85,980 bps。

近期事件梳理

3月5日，公司宣称“20冀中能源PPN002”与“19冀中能源PPN001”兑付资金因系统故障，暂未能汇款至上清所，构成技术性违约。虽然3月8日债券如约兑付，但也让整个市场度过了一个难眠的周末。

在此之前，公司密集兑付了“20冀中能源CP005”，“16冀中能源MTN001”，“20冀中能源SCP009”，“18冀中能源PPN001”，“20冀中能源SCP007”，“20冀中能源SCP007”及“20冀中能源CP001”七支债券，合计本金97亿。再融资渠道受限明显，公司自2020年11月后再无新发债项，现金净流出量较大。自2020年至今，冀中能源已兑付45支债券（含美元债一支），本金合计约651亿元。而相应地，冀中能源共计发行债券23只，募集总额310亿元。公司债券净流出341亿元。

截至目前，冀中能源依然保持着强势的“刚性兑付”，并将存续债券规模压缩至165.5亿元。但2021年年内公司债券待偿本息合计仍有79.35亿元，而就公司本身造血能力和再融资能力来看，能否维持刚兑承诺依然要看外部支持力度。

· 集团偿债意愿强烈，河北省政府鼎力支持

2021年开年至今，曾任河北省人民政府副秘书长，现任冀中能源集团新任董事长郝竹山数次借会议发言向外界表达偿债决心。在2月1日的工作动员部署会上，郝竹山提出“要切实把解决当前流动性放在第一位”。4月9日的全体委员（扩大）会议上，郝竹山再次发声，“守住公开市场债务不违约底线”。

冀中能源集团于4月披露，自2020年7月份，公司在9个月内累计兑付61只债券，本息合计647亿元。债券余额已从去年初的740.6亿元降至204.9亿元。据集团2020年中报显示，公司账面货币资金为215.34亿，能完成如此大额兑付，主要依靠河北省政府的全力支持。例如近期“惊险过关”的两笔PPN，有消息称资金是省政府从国企信用保障基金中调拨出来；而该机构是在2020年9月，河北建投联合河北钢铁等河北省属国企及冀财基金、财达证券等河北省内金融机构共同出资成立，基金总规模为300亿元，首期规模50亿元，专项用于化解和处置河北省内国企债券风险的备用资金。

另外，据冀中能源2020年8月一次路演会议透露，河北省政府已提供和将提供的协助有：协调组织集团资金计划，总投债额度约150亿元；提前垫付约40亿集团土地拍卖资金；出面帮助企业对接各大银行机构，增加100亿授信额度。

公司负债从整体来看规模变化不大，呈现先涨后跌趋势，有主动降负债的动作但整体效果和进展低于预期。流动负债方面，截至2020年第三季度，公司流动负债较年初下降3.8%至1,188.94亿，主要是应付票据和一年内到期的非流动负债减少所致。但公司的短期借款较年初上升了16.18%至438.24亿，其他应付款较年初上升了51.42%达53.13亿，短期有息负债占总负债比例增加至32.8%。长期负债方面，将永续债调整入表后，公司2020年三季度非流动负债较年初增加1.31%至732.22亿，集团资产负债率高达84.37%。其中应付债券较年初减少102.14亿，长期借款增加98.85亿，基本确定以借款方式对有息债券进行抵消，永续债方面则增加10亿元。

· 永续债调整入表后资产负债率与2018年持平

公司2020年三季度总资产2,277.05亿，未将永续债调整入表前，三季度总负债较年初下降2.49%至1,855.96亿元，资产负债率下降至81.51%，为近三年最低值。将永续债调整入表后，总负债较之前增加3.51%至1,921.15亿，资产负债率升高至84.37%，几乎与2018年末持平。

· 货币资金对流动负债覆盖率一路下滑

在现金层面，冀中集团货币资金对流动负债覆盖率一路猛跌。从母公司口径来看，在2017年末，公司货币资金尚能覆盖20.66%的流动负债，但截至2020年Q3，母公司流动负债已增长至657.93亿，可支配资金仅为26.19亿，覆盖率仅剩3.98%。从合并口径出发，2020年Q3公司账上货币资金达163.54亿元，覆盖率仍有15.11%。截至2021年4月，集团存续债券规模为234.7亿，货币资金缺口较大。

· 短期债务向母公司转移趋势明显

2020年三季度公司借款总和较年初增长22.56%至866.66亿元，其中长期借款增幅最为明显，较年初增长29.99%至428亿元，从金额匹配上看，以贷款方式兑付有息债券可能性较大。合并口径下2020Q3短期借款占比下降至50.57%，公司长/短期借款分布较为均匀。但母公司口径下，四年来短期借款占比以平均每年9%的速度增加，趋势与合并口径相反，集团增长的短期债务主要集中在母公司身上。

· 债券偿债压力集中，过半债券到期时间小于一年

集团旗下发债平台共计四个，分别为冀中能源股份有限公司、华北制药股份有限公司、冀中能源国际物流集团有限公司和冀中能源峰峰集团有限公司。冀中能源集团有限责任公司作为母公司是主要发债主体，截至2021年4月15日，冀中能源集团存续的境内债共19支，合计约165.5亿元，无存续境外债。

从到期情况来看，目前集团偿债压力较为集中。当前集团2021年内到期及回售的境内债共10支，总额约为98.9亿元，占债券总额的59.76%。剩余9支债券仅有一支剩余期限超过2年。

从发行情况来看，公司债券短期化趋势明显，发行的债券中CP短期债或SCP超短期债占比越来越大。2020年公司共发行债券总额310亿，其中239亿债券期限短于一年，占比77.09%。平均债券年限明显缩短，公司融资成本越来越高，还款集中程度高，十分考验公司的再融资能力。

集团当前债券融资渠道明显收缩，“20冀中能源CP005”、“邯郸矿业SCP002”、“冀中能源MTN002”三只债券出现推迟或取消发行情况。且疑似受永煤事件影响，集团自2020年11月后未能发行新债。面对2021年债券集中到付的压力，公司偿债或将依赖资产处置与外部支持。

2020年三季度合并口径下的总资产达2,277.05亿，较年初2,309.07亿减少1.39%。其中流动资产缩减明显，2020年三季度流动资产降至1,081.99，较年初下降5.21%，较2017年下降9.23%，主要因货币资金及应收票据减少所致。非流动性资产增长至近期最高峰达1,195.06亿，较2017年增加0.19%。流动资产占总资产比例不断下降，自2017年的51.74%一路下滑至2020年三季度的47.52%，公司资产流动性不断收紧。

流动资产方面，公司货币资金保有量下降明显，自2017年末的321.87亿元跌至2020年三季度的163.54亿元，减少49.19%；应收票据下降同样明显，2020年末公司应收票据总量为97.56亿，较2017年减少27.04%；预付款项增长显著，自2017年的159.4亿元上升至2020年Q3的292.76，增加83.66%，主要因为公司加大了大宗商品贸易量，拓宽了棉花、木材、食品、标准件、铝土矿等业务规模所致；此外，公司应收账款占流动资产比长期偏高，自2017年起比例分别为23.02%、18.87%、20.23%及22.30%，可能导致公司流动资产短期变现能力下降，且存在一定的回收风险。

公司非流动资产整体小幅上升，2020年三季度较年初增加2.35%至1,195.06亿元。主要增加项有其他非流动资产、长期待摊费用和在建工程；减少项有发放贷款及垫款、长期股权投资及固定资产。其中其他非流动资产77.63亿元，较年初增长56.29%，较2017年末增长765.44%，据2019年财报显示，主要系资管计划及预付款增加所致；固定资产2020年三季度较2017年末增长14.59%至509.06亿元，主要系一批煤矿、洗煤等固定资产项的改扩建项目逐渐转固所致；在建工程2020年三季度达205.59亿，较年初增长12.79%，主要是新建矿井、矿井技改工程和煤化工项目等。2017-2020年三季度，企业固定资产及在建工程合计占总资产比重分别为29.59%，29.89%，30.52%及31.38%，比例持续小幅上升，一定程度上削弱了公司资产流动性。

· 受限资金占比不高，但集团可用货币资金逐年锐减

截至2019年末，公司受限资金总额为47.9亿元，总货币资金233.89亿，受限占比20.48%。主要受限原因为银行承兑汇票保证金、生产安全押金、开立国内信用证保证金、矿山地质环境治理保证金、存款保证金、质押借款等。

此外，冀中集团旗下有三家上市公司，分别为冀中能源、华北制药及金牛化工，子公司在2019年末货币资金分别为111.51亿元、12.23亿元及8.53亿元。

由于公司对上市子公司资金在使用程序和权限上有一定限制，剔除了受限资金47.9亿元及上市子公司货币总资金134.27亿后，集团剩余可用资金为53.72亿，但相较总计165.50亿的待偿债券仍有不小差距。

值得注意的是，集团历年可用资金呈现明显的大幅下降趋势，2019年末可用资金仅相当于2017年末可用资金的22.39%，三年内平均降幅达52.42%。与之相对的，旗下上市子公司冀中能源现金增幅明显，2019年末货币资金达111.51亿，较2017年的59.43亿增长87.63%。

营业收入

冀中能源目前已形成以煤炭产业为基础，制药、化工为支柱，机械制造、物流及服务业为支持的产业格局。整体来看，公司营业收入自2017年起缓慢下降，2017-2019年分别为2,243.03亿元、2,362.85亿元及2,118.55亿元，下降约5.55%，主要为煤炭产业营收下降及物流服务板块收入不稳定所致。自2018年始，公司煤炭产业占营收比例已不足15%，物流及服务业占比超过70%，化工、医药及装备制造体量较小，近年有所上升，但仍不足10%。

营业成本

公司营业成本近年缓慢下调，2020年1-3月占营业收入的87.33%，整体营业成本较高，主要由于公司物流及服务板块业务成本较高，且近年快速上涨。2018年，该板块业务上涨22.06%至1,764.77亿元，2019-2020年有所下降，但占比仍在78%左右，为公司营业成本最大项。

毛利润及毛利率

2017-2019年及2020年1-3月，公司分别实现毛利润167.40亿元、217.70亿元、215.70亿元和51.07亿元。煤炭产业是公司毛利润的主要来源，在其中分别占比为61.28%、52.28%、49.66%和50.73%。近两年煤炭产业毛利润有所提升，主要由于煤炭价格保持在较高水平。2017-2019年及2020年1-3月，公司毛利率分别为7.46%、9.21%、10.18%和12.67%，呈上升趋势，经营活动能产生一定盈利，但盈利水平较低，自身造血能力较差。具体情况如下表所示：

总体而言，煤炭的生产和销售是集团主要利润来源，但随着省内煤炭资源逐步枯竭，预计未来一段时期煤炭业务的营业收入和利润将受到一定的影响；而重点布局的物流板块，其盈利能力常年维持低位，因其高成本运作模式，现金流供给能力相对较差；而其他非煤业务体量尚小，发展需较长周期，且布局难度相对较大，短期内难以纾解其债务压力。

· 主要业务板块具体情况

冀中能源业务板块较为清晰，下属主要有五家控股公司，冀中能源股份（000937.SZ）、冀中能源峰峰集团、华北制药股份有限公司（600812.SH）、河北金牛化工股份有限公司（600722.SH）及冀中能源国际物流集团有限公司。其中冀中能源股份及峰峰集团负责公司的煤炭业务；华北制药股份负责公司的医药业务；河北金牛化工股份负责公司的化工业务；冀中能源国际物流集团负责公司的物流及服务业务。

煤炭业务

公司是河北省最大的煤炭企业，总部所处矿区为国家重点建设的大型煤炭基地，但河北省有效可采储量逐年减少，截至2020年3月末河北省可采储量合计仅余5.8亿吨，未来将较依赖外省资源。内蒙古及山西产区可采储量较多，分别为24.25亿吨及8.72亿吨，但内蒙古产区主要煤炭种类为长焰煤及褐煤，不同于公司主要煤种焦煤，预计在一定程度上拉低其整体毛利率。

· 在建矿井建设周期较长，后备资源接续不足

截至2019年末，公司主要在建矿井6座，投入较大的查干淖尔一号井、九龙矿、正行煤业及新疆塔什店一号井预计投产时间均在2022年之后。项目建成投产后，公司煤炭产能和产量将有所扩大，但公司目前部分矿井剩余服务年限较短，后备资源接续不足，存在稳产期短、发展后劲不足等问题。

· 主要客户行业集中度高，受钢铁行业影响较大

发行人煤炭主要销往河北省、河南省、山西省、内蒙古、山东省及周边地区，下游客户以华北、华中、华南地区的大型钢厂、焦化厂、电厂为主，其中主要为大型钢厂。2019年前五名钢铁客户的销售占比为30.77%；前五名电力客户的销售占比为8.16%，发行人与主要客户合作关系稳定，煤炭销售规模有一定保障，主要客户情况如下表所示：

但在客户关系稳定的同时，对钢铁行业的依赖造成公司煤炭产业受钢铁行业景气程度影响较为明显，未来随着钢铁行业的下行，或对公司煤炭业务产生较多负面影响。

非煤业务

· 物流及服务板块公司物流及服务板块以物流贸易为主，经营产品类型较多，结构上以有色金属和油品贸易为主，价格及需求波动较大，盈利水平很低

公司物流贸易业务主要由子公司冀中能源国际物流集团有限公司(以下简称“国际物流”)负责运营，主要涉及有色金属、油品、钢材等大宗商品，同时兼营物流服务和其他辅助业务。2019年，公司物流贸易业务合并范围增加了河北物产金属材料有限公司、河北华通金属材料有限公司两家子公司。国际物流主要经营模式包括物流贸易及物流仓储运输两种模式，其中以物流贸易为主，主要根据市场情况以及物资贸易、钢铁等企业需求，利用信誉优势及 资金优势，购买原材料转售下游企业，赚取其中差价，故盈利水平较差。

医药板块

公司医药业务以中国华北制药集团(以下简称“华药集团”)为主要经营主体。华药集团的经营主体华北制药是我国最大的抗生素生产基地之一，拥有丰富的药品、保健品文号资源，抗生素制剂品种较为齐全，拥有较为完整的青霉素和头孢类产业链，其中青霉素是华北制药的传统优势产业，具有较强的规模优势。

2017-2019年公司化学制剂药和生物制剂收入持续提升，上升约41.15%，医药业务收入较快增长；但净利润未发生较明显增幅，近三年均在1.5亿元左右，其中2018年政府补助对净利润的覆盖程度达到93.15%，虽逐年下降，公司对政府补助依赖性仍然较大，经营效益差；公司资产负债率维持在69%，负债水平较高。主要财务情况如下表所示：

公司主要收入板块为化学制剂药，以仿制药为主，2019年以来，公司加快仿制药一致性评价，截至2020年3月末共计6个品种、8个品规通过一致性评价。在研项目方面，公司自主研发的一类新药重组人源抗狂犬病毒单抗注射液完成Ⅲ期临床试验并取得Ⅲ期临床试验报告，项目投资周期较长，尚具有较大不确定性，2017-2020年第三季度平均投入金额在0.7亿元左右，且仍处于研发临床早期试验阶段，回报性较低并仍需一定研发收入。

2020年10月，公司拟向华药集团发行股份及支付现金购买华药集团持有的爱诺公司51%股权、动保公司100%股权及华药集团持有的华北牌系列商标资产。本次交易前，上市公司已持有爱诺公司49%股权，本次交易完成后，爱诺公司、动保公司将成为华北制药全资子公司，同时，公司将成为华北牌系列商标的持有人。本次交易标的资产的对价合计为8.86亿元，其中华北牌系列商标资产的交易对价为6.60亿元，该关联交易获证监会有条件通过。其斥巨资收购商标的行为引发争议，如对该商标资产采用每年度计提摊销，将对其净利润产生较大不利影响。爱诺公司主营业务为开发、生产和销售农兽药及新型肥料，动保公司主营业务为开发、生产和销售兽药制剂及饲料添加剂，重组附带业绩承诺，将在一定程度上改善公司业绩，但华北制药从人用药领域进入农兽药领域属于较大跨界，能否产生较大正面效应还未可知。

另外，华北制药17年因青霉素V钾车间部分窗户破损，密封不严，致使车间内部分挥发性有机物(VOCs)气体未经收集处理直接排放，河北省环保厅于当日要求华北制药立即停产整治。目前已按照最新的环保标准进行了设计和建设，但仍存在一定管理风险。

化工板块

· 该板块占公司营收比例较低，原材料依赖焦煤，未来业务发展持续性较弱

公司化工业务包括煤化工和非煤化工两大类。煤化工业务主要由子公司冀中股份、峰峰集团和金牛化工负责生产经营，主要产品为焦炭和甲醇;非煤化工业务主要由子公司沧州聚隆化工有限公司(以下简称“聚隆化工”)负责生产经营，主要产品为烧碱、PVC等。

公司生产焦炭和甲醇的原材料主要是焦煤，公司所产精煤是炼焦的优质原料，但随着冀中能源焦煤产量的下滑，将对其化工业务产生较大不利影响。

冀中能源集团有限责任公司是由原河北金牛能源集团有限责任公司和原峰峰集团有限公司于2018年6月重组成立。截至2020年3月末，公司实收资本68.30亿元，控股股东和实际控制人河北省人民政府国有资产监督管理委员会持股比例100%。

公司旗下拥有三家上市子公司，分别为冀中能源股份有限公司（股票简称“冀中能源”，股票代码“000937.SZ”，以下简称“冀中股份”）、华北制药股份有限公司（股票简称“华北制药”，股票代码“600812.SH”）和河北金牛化工股份有限公司（股票简称“金牛化工”，股票代码“600722.SH”）。截至2020年11月末，公司以直接和间接方式持有上述上市子公司的股权比例分别为71.59%、52.66%和76.04%，三者分别是公司煤炭业务、医药业务和非煤化工业务的经营主体。

公司为河北省国资委下属的河北省第一大国有煤炭企业，政府支持力度较大。2014-2019年政府补助分别为9.19亿元、8.82亿元、5.54亿元、5.55亿元、7.08亿元及5.15亿元，整体呈下降趋势，但补助力度依然较大。

自2020年7月份，公司在9个月内累计兑付61只债券本息647亿元。债券余额已从去年初的740.6亿元降至204.9亿元，半年多兑付了500多亿元债券，还款意愿较强。从冀中能源集团的自身能力来看，其2020年三季度末账面货币资金26亿元，主要依赖地方政府支持才能顺利兑付。

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原标题： 煤炭信用专题|省政府强势支持，刚兑底线能否延续