中证鹏元评级 作者：吴进辉
来源：中证鹏元评级（ID:cspengyuan)
主要内容
稳增长有决心和信心，同时要爬坡过坎，付出艰苦努力，经济必将行稳致远。2022年政府工作报告坚持稳中求进工作总基调，把稳增长放在更加突出的位置，需要着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。
一、5.5%的经济增长目标是预期上限，有一定压力，凸显稳增长，主动作为。（1）尊重经济增长的规律，GDP过去两年平均增长5.1%，稍微低于未受疫情影响下19年6.0%的增速。（2）同“十四五”规划目标要求相衔接，凸显稳增长的决心与力度，稳定预期，提振信心，调动各方的积极性，推动各方“主动作为”。
二、财政政策：更加积极，支出强度大，提升效能。（1）2.8%赤字率的下降，并不是财政支出强度降低，今年财政支出强度有增不减。赤字率下调，因疫情逐步恢复，有利于保持财政可持续性，为今后应对各种风险挑战留出政策空间。（2）地方政府专项债券3.65万亿元，虽与去年持平，但去年四季度1.2万亿元未落实具体项目，今年预计可形成4.85万亿元的实物工作量，项目资金有保障，支出靠前。（3）实施新的组合式税费支持政策，力度只增不减，全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元。
三、货币政策：稳中偏松，扩大信贷，降低成本。（1）总基调：稳健偏宽松。（2）发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，及时动用储备政策工具，降准降息仍有可能。当前，货币政策处于政策观察期，静待宽信用的效果和持续性。（3）扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。今年社融增速预计在11.0%左右，比较符合预期，可能略高于名义经济增速。（4）推动金融机构降低实际贷款利率、降低融资成本。最直接的方式就是通过MLF-LPR-贷款利率的方式，3月15日MLF到期量1000亿元，届时或许是降息的窗口期。
四、房地产：延续“房住不炒”的总基调，保障性租赁住房仍处首位，因城施策，稳增长下仍有进一步宽松的可能。总体基调还是延续了中央经济工作会议的内容，“房住不炒”，保持了连续性。（1）保障性租赁住房：政策支持首位，大力发展和支持。今年，保障性租赁住房再次迎来政策利好，有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，加大金融支持，全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间）。（2）城市更新、老旧小区改造要求明确，大有作为。2021年，城市更新首次被写入政府工作报告，今年政府工作报告再提城市更新，明确了开展的项目类型，注重历史文化保护传承，以人为核心的高质量新型城镇化。（3）“冰火两重天”，当前房地产政策出现放松，但未见回暖，房企债务风险频发，有望进一步宽松。去年年底到目前，行业政策出现放松，政策适当纠偏，多地下调贷款利率和放松首付比例。地产各项数据并未出现明显好转，行业风险仍未出清。在今年稳增长的背景下，要完成5.5%的目标，只要不突破“房住不炒、稳地价、稳房价”的基本原则，守住不发生系统性风险的底线，地产政策有进一步放松的必要性。
政府工作报告并未提及房地产税，推出将推迟。
五、防范化解重大风险，设立金融稳定保障基金。政府工作报告未提地方政府隐性债务，不必过度解读，坚决遏制新增地方政府隐性债务，稳妥化解存量债务的基本原则不会变。
六、先立后破，能耗目标留有弹性，有序推进绿色低碳发展。
七、债券市场影响如何
（1）5.5%的经济增速目标有一定难度，但是稳增长决心和信心强，预期企稳，需要爬坡过坎，需要付出艰苦努力。目标较高，实现较难，成为债市最大的担忧，影响债券市场情绪。密切关注后续稳增长政策出台、落地和效果。
（2）财政政策更加积极，支出强度大；货币政策稳中偏宽松，有进一步降息降准的可能，政策的出台有利于稳定经济。债券市场流动性整体无虞。
（3）重在宽信用，支持实体经济，依赖财政和货币政策的组合发力，基建、地产投资提升是重中之重，稳住外贸，提振消费。如宽信用到来，债券市场将承压。
国外因素，关注中美利差收窄，美联储3月加息，俄乌局势的影响，但我国仍 “以我为主”，兼顾内外平衡。
当前债券市场仍处宽信用的保驾护航和观察期，市场主线逐渐明了。1月社融超预期，信贷实现开门红，2月PMI企稳上行，宽信用有一定苗头，但实际效果和持续性仍不够。社融增速-M2同比可作为宽信用的先行指标，与市场利率正相关，目前未见抬升。关注3月基建和地产投资数据，是否降息。
2022年3月5日，第十三届全国人民代表大会第五次会议在北京召开，国务院总理李克强作2022年政府工作报告，总结了2021年的工作，提出了2022年工作的总体要求和政府工作任务，结合发改委和财政部的报告，“部长通道”相关内容，我们对政府工作报告进行要点全解读并分析对债券市场的影响。
一、2022年面临的形势、总体要求和政策取向：爬坡过坎、稳中求进
必须爬坡过坎，疫情持续、内部挑战多、外部复杂严峻和不确定：我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，局部疫情时常发生，消费和投资恢复迟缓，稳住出口压力大，能源原材料供应紧张，稳就业任务艰巨，地方财政收支矛盾加大，经济金融领域风险隐患较多等。
2022发展主要预期目标：GDP增长5.5%左右，城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控 制在5.5%以内，CPI涨幅3%左右，居民收入增长与经济增长基本同步，进出口保稳提质，国际收支基本平衡，粮食产量保持在1.3万亿斤以上，生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降，能耗强度目标在 “十四五” 规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。
总体政策要求：坚持稳中求进工作总基调，坚持稳字当头、稳中求进，要把稳增长放在更加突出的位置，积极推出有利于经济稳定的政策。要保持宏观政策连续性，增强有效性。继续做好常态化疫情防控，坚持外防输入、内防反弹，科学精准处置局部疫情，保持正常生产生活秩序。
今年将召开中国共产党第二十次全国代表大会，政府工作报告基本延续了中央经济工作会议的相关表述，强调经济的三重压力和稳增长的首要地位，在这个大背景下，需要着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。
二、如何看待5.5%的经济增长目标
2022年GDP增速目标5.5%左右，市场期待已久的经济增速目标落地。此前市场人士预测的经济增速目标有5.0%、5.0%-5.5%、5.5%三种情况，此次5.5%目标的设定，可以说是预期的上限，难度并不小，也体现了政府今年稳增长的决心。国际货币基金组织（IMF）预测，2022年中国经济将增长4.8%。
一是尊重经济增长的规律。GDP过去两年平均增长5.1%，2021年四季度实际增长4.0%，两年平均增长5.2%，2019年（未受疫情影响）GDP增速为6.0%，5.5%的增速目标高于5.1%和5.2%的两年平均增速，考虑疫情影响，稍微低于19年6.0%的增速，比较符合经济增长的趋势性和延续性规律。如果设置5.0%的增速目标，低于两年平均增速，不利于经济的增长；5.0%-5.5%的增速目标，虽然具有一定的区间弹性，但是稳增长的力度和决心不够，预期有转弱的压力。
二是“十四五”规划目标要求相衔接。中长期来看，到2035年人均GDP需达到中等发达国家水平，根据相关测算，2021-2035年的平均增速最低为5.0%。2021年3月，人民银行调查统计司发布论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，测算“十四五”期间我国潜在产出增速在 5.1%-5.7%之间，2021-2025年的潜在增速分别为5.7%、5.5%、5.5%、5.3%、5.1%。
5.5%的经济增速目标，目前来说，完成任务有一定压力，主要凸显稳增长的决心与力度，稳定预期，提振信心，调动各方的积极性，推动各方“主动作为”。政府工作报告中指出：“经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。”
从历史来看，绝大多数年份基本完成或超额完成了GDP增速目标，只有2015和2014年实际增速略低于目标值。2015年和2014年的GDP预期目标为7%和7.5%左右，实际完成值为6.9%和7.4%，均低于目标值0.1个百分点。
三、财政政策：更加积极，支出强度大，提升效能
1．赤字率下降，并不是财政支出强度降低
赤字率为何下调？疫情逐步恢复，保持财政可持续性。赤字率是财政赤字占GDP的比重，它是衡量财政风险的重要指标。保持合理适度的财政赤字率水平，有利于增强财政可持续性。2021年和2020年赤字率分别为3.2%和3.6%，今年赤字率拟按2.8%左右安排，恢复到了2019年的水平，这一水平处于3%的国际警戒线以内，有利于保持财政可持续性，为今后应对各种风险挑战留出政策空间。
下调财政赤字并不意味着财政紧缩，今年支出强度仍有保障。我国由于建立跨年度预算平衡机制等原因，在计算财政赤字时，除了将当年财政支出与财政收入相减外，还要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余等因素。由于可以用调入资金和使用结转结余资金来平衡一般公共预算，每年的实际赤字率跟政府工作报告中安排的赤字率不完全一致。
财政支出强度不减。2022年全国一般公共预算安排的支出规模为26.7万亿（含中央预备费500亿元），同比增长8.4%。中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、 规模近9.8万亿元，增长18% ，为多年来最大增幅。政府报告指出“加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”。在两会“部长通道”中，刘部长解释“通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.267万亿元。这个资金量，相当于提高赤字率1个百分点”。
2．地方政府专项债券3.65万亿元，虽与去年持平，但去年四季度结转万亿余额
政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，虽与去年持平，但因去年专项债发行进度整体滞后，为了完成发行任务，直到四季度才发力，在项目短缺尤其是优质项目，不得不大量发行，但因此滞留了一大部分专项债资金额度。根据财政部数据：2021年1-12月，全国发行新增专项债券35,844亿元，其中四季度合计发行13,213亿元。2022年1月10日国常会上显示，四季度还剩余1.2万亿元地方政府专项债券资金未落实到具体项目，四季度专项债使用率不到8%。因而，预计今年专项债可形成的实物工作量为4.85万亿元，项目资金有保障。
支出靠前。已提前下达新增专项债券额度1.46万亿元，2022年1月份地方已组织发行了新增专项债券4,844亿元，发行规模占提前下达额度的33%，基本上占1/3。坚持“资金跟着项目走”，做深做细专项债券项目储备，用好用足专项债券作为重大项目资本金政策，优化专项债券投向领域，严格资金使用监管，不撒“胡椒面”，重点支持在建和能够尽快开工的项目，扩大有效投资。
3．实施新的组合式税费支持政策，力度只增不减，全年退税减税约2.5万亿元
实施新的组合式税费支持政策。坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举。减税降费力
度只增不减，以稳定市场预期。预计全年退税减税约2.5万亿元，几乎为历史最高值。
一大亮点：留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业，6月底前一次性全部足额退还。重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输、软件和信息技术服务等行业留抵退税问题。
四、货币政策：稳中偏松，扩大信贷，降低成本
1.总基调：稳健偏宽松
政府工作报告指出“加大稳健的货币政策实施力度，稳健的货币政策要灵活适度，要强化跨周期和逆周期调节，保持流动性合理充裕，保持宏观政策连续性，确保经济平稳运行”。基本延续了央行四季度货币政策执行报告和中央经济工作会议的表述，与市场预期也较一致，货币政策总体表现非常积极，去年央行多次降准和降息，使用结构性货币政策工具直达实体，直接打宽松明牌。当前，货币政策处于政策观察期，静待宽信用的效果和持续性。
2.发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，及时动用储备政策工具，降准降息仍有可能
在经济三重压力下，前文分析了5.5%的经济增速目标有一定难度，如何发挥总量的功能，主要体现在降准和降息上，降低银行息差，刺激放贷积极性，支持实体融资。继1月份MLF和1年期LPR调低10BP，5年期LPR仅调低5BP，如果宽信用不起或者连续性不佳，后续央行或将继续发挥货币总量的调节功能。今年上半年或许是降息降准的重要窗口期。
结构性货币政策继续发力。近年来，央行通过结构性货币政策工具重点支持中小微企业、绿色发展等领域，如碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款、支农支小再贷款等，后续可能还会继续推出科创、制造业投资、数字经济、区域发展等领域的支持工具。
3.扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配
重在宽信用，特别提出扩大信贷规模。2021 年全年金融机构新增人民币贷款 19.95 万亿元。2022年1月社融增速为10.5%，前值为10.3%；M2同比增速为9.8%，前值为9.0%。2021年1月，央行货币政策司司长孙国峰发表《健全现代货币政策框架》一文指出：“ 基本匹配不意味着完全相等，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节”。央行四季度货币政策执行报告指出“2021 年末，M2 和社会融资规模同比增速分别为 9%和 10.3%，同名义经济增速基本匹配。从两年平均看，2020 年、2021 年 M2 和社会融资规模增速分别为 9.5%和 11.8%，同两年平均名义经济增速基本匹配并略高”。今年社融增速预计在11.0%左右，比较符合预期，可能略高于名义经济增速。
4.推动金融机构降低实际贷款利率、降低融资成本
推动金融机构降低实际贷款利率，减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。最直接的方式就是通过MLF-LPR-贷款利率的方式，因而降息的可能性较大。3月15日，MLF到期量1000亿元，届时或许是降息的窗口期。
五、房地产：延续“房住不炒”的总基调，保障性租赁住房仍处首位，因城施策，稳增长下仍有进一步宽松的可能
政府工作报告指出“继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”总体基调还是延续了中央经济工作会议的内容，在中央经济工作会议上新增“稳地价、稳房价、稳预期”，这与往年政府工作报告提法较一致，政策上基本保持了连续性。
1.保障性租赁住房：政策支持首位，大力发展和支持
今年，保障性租赁住房多次迎来政策利好。继保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理后，银保监会和住建部联合印发《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》，进一步加强对保障性租赁住房建设运营的金融支持。同时，全国各地也相继出台了支持保障性租赁住房的政策和措施，北京、上海、广州、深圳等这些重点城市，都提高了新增保障性租赁住房的占比，普遍占新增住房供应量的40%-45%以上。今年全年建设筹集保障性租赁住房240万套（间），“十四五”期间将扩大保障性租赁住房供给，40个重点城市初步计划新增650万套（间）。
2.城市更新、老旧小区改造要求明确，大有作为
2021年，城市更新首次被写入政府工作报告，并列入《十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，各地积极响应，迅速出台了一大批城市更新政策和实施计划。今年，政府工作报告再提城市更新，报告指出“有序推进城市更新，加强市政设施和防灾减灾能力建设，开展老旧建筑和设施安全隐患排查整治，再开工改造一批城镇老旧小区，推进无障碍环境建设和适老化改造。稳步推进城市群、都市圈建设，促进大中小城市和小城镇协调发展。严控撤县建市设区。在城乡规划建设中做好历史文化保护传承。要深入推进以人为核心的新型城镇化，不断提高人民生活质量。”
此次政府工作报告明确了开展的项目类型：加强市政设施、防灾减灾建设、老旧建筑、无障碍环境建设和适老化改造。稳步推进城市群建设，注重历史文化保护传承，以人为核心的高质量新型城镇化。此前，住建部63号文要求不搞大拆大建。城市更新具有10万亿市场需求，将作为后地产时代重要的业务发展新赛道。持续关注城市更新试点城市的发展现状和成效。
3.“冰火两重天”，当前房地产政策出现放松，但未见回暖，房企债务风险频发，有望进一步宽松
随着今年稳增长的诉求，房地产投资必须企稳。去年年底到目前，行业政策出现放松，政策适当纠偏，在降息基础上，房企预售监管放松，银行信贷投放加快，多地下调贷款利率和放松首付比例如菏泽、重庆、赣州，广州、深圳、郑州、德州等。
截至目前，房地产投资累计同比持续下滑，商品销售面积不佳，新开工面积负增长，商品成交面积和土地成交面积同比仍下滑，地产各项数据并未出现明显好转。中南建设、正荣地产等多家大中房企，接连爆出债务危机，恒大等风险房企收并购项目并未出现大的进展，房地产行业风险仍未出清，仍需警惕房企违约风险，这也令银行放贷更加谨慎，打击放贷积极性。
近期，行业政策的放松，监管并未发声，默许各地做法。在今年稳增长的背景下，要完成5.5%的目标，只要不突破“房住不炒、稳地价、稳房价”的基本原则，守住不发生系统性风险的底线，地产政策有进一步放松的必要性。3月5日，《关于加强新市民金融服务工作的通知》的出台，鼓励“新市民”买房，给予较多优惠。2月17日，北京拉开了2022年全国重点城市首批集中供地的大幕。成交17宗地块，1宗流拍，平均溢价率达到4.5%，与去年第三轮供地相比提升了3个百分点，同时流拍率也从17%回落至6%，土地市场整体表现“回温”。此外，政府工作报告并未提及房地产税的相关工作安排，这或与今年稳增长的背景和房企风险未出清有关，房地产税的推出还要继续推迟。
六、防范化解重大风险，设立金融稳定保障基金
政府工作报告指出“继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针，做好经济金融领域风险处置工作。压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任，加强风险预警、防控机制和能力建设，设立金融稳定保障基金，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”
主要表述还是与中央经济工作会议和政治局会议相似，新增了设立金融稳定保障基金，重点关注后续措施的推出和成效。
政府工作报告未提地方政府隐性债务，不必过度解读，坚决遏制新增地方政府隐性债务，稳妥化解存量债务的基本原则不会变。
七、先立后破，能耗目标留有弹性，有序推进绿色低碳发展
预期目标：生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降，能耗强度目标在 “十四五” 规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。
亮点在于：能耗目标留有弹性，往年基本会设置降低3%以下，也是体现了先立后破，有序推进，立足我国仍是煤炭需求大国的基本国情。
有序推进碳达峰碳中和工作，落实碳达峰行动方案（去年“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”）。
坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。
推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力。推进绿色低碳技术研发和推广应用，建设绿色制造和服务体系，推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳。坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展。
八、其他关注点
1．加强金融对实体经济的有效支持，避免出现行业性限贷、抽贷、断贷。
2．完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。
3．促进数字经济发展。加强数字中国建设整体布局。建设数字信息基础设施，推进5G 规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。完善数字经济治理，释放数据要素潜力，更好赋能经济发展、 丰富人民生活。
4．积极扩大有效投资。适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。中央预算内投资安排6400亿元。对国家重大项目要实行能耗单列。
5．推动消费持续恢复。推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式。继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。
6．多措并举稳定外贸。扩大出口信用保险对中小微外贸企业的覆盖面，加强出口信贷支持，优化外汇服务，加快出口退税进度，帮助外贸企业稳订单稳生产。
7．完善三孩生育政策配套措施，将3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。
等待具体细则，与3岁以上的子女教育专项扣除相衔接，参照子女教育抵扣金额，预计抵扣基数以1000元或1500元固定数值，每胎抵扣，或有可能从一胎即可开始抵扣。
8．积极应对人口老龄化，推动老龄事业和产业高质量发展。
9．严厉打击拐卖妇女儿童犯罪行为，坚决保障妇女儿童合法权益。
九、债券市场影响如何
结合债券市场，对政府工作报告进行总结，形成以下观点：
一是5.5%的经济增速目标有一定难度，但是稳增长决心和信心强，预期企稳，需要爬坡过坎，需要付出艰苦努力。目标较高，实现较难，成为债市最大的担忧，影响债券市场情绪。密切关注后续稳增长政策出台、落地和效果。
二是财政政策更加积极，支出强度大；货币政策稳中偏宽松，有进一步降息降准的可能，政策的出台有利于稳定经济。债券市场流动性整体无虞。
三是重在宽信用，支持实体经济，依赖财政和货币政策的组合发力，基建、地产投资提升是重中之重，稳住外贸，提振消费。如宽信用明确到来，债券市场将承压。
国外因素，关注中美利差收窄，美联储3月加息，俄乌局势的影响，但我国仍 “以我为主”，兼顾内外平衡。
当前债券市场仍处宽信用的保驾护航和观察期，市场主线逐渐明了。1月社融超预期，信贷实现开门红，2月PMI企稳上行，宽信用有一定苗头，但实际效果和持续性仍不够。社融增速-M2同比可代表实体融资需求，作为宽信用的先行指标，与市场利率正相关。1月，社融-M2同比为0.7%，前值为1.3%，目前未见抬升。3月15日有1000亿元MLF到期，关注央行是否降息。3月的基建和地产投资数据，进一步验证宽信用的成效。当宽信用明了，债券市场收益率将继续上行。当宽信用存疑，债券市场较情绪化，震荡波动。二季度将是稳增长出效果的重要时点。
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原标题： 2022年政府工作报告要点及债市影响
