经济平稳收官，外需强，内需弱，宽货币已至，宽信用知易行难—12月宏观经济观察

2021年，我国国内生产总值GDP为1,143,670亿元，按不变价格计算，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，经济总量稳居世界第二，占全球经济的比重预计超过18%，经济增速在全球主要经济体中名列前茅。分产业来看，第一产业增加值83,086亿元，增长7.1%，拉动经济增长0.5个百分点；第二产业增加值450,904亿元，增长8.2%，拉动经济增长3.1个百分点；第三产业增加值609,680亿元，增长8.2%，拉动经济增长4.5个百分点。三大产业增加值占GDP的比重分别为7.3%、39.4%和53.3%。与上年相比，第二产业比重提高1.6个百分点，第一、三产业比重分别下降0.4、1.2个百分点。分季度来看，一、二、三、四季度GDP实际增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%；两年平均分别增长4.9%、5.5%、4.9%、5.2%。自三季度以来经济下行压力逐渐增大，工业、消费、投资、信贷、房地产等多项指标出现下行。进入四季度，随着保供稳价取得成效，信贷、融资等政策纠偏后的边际放松，制造业PMI重回景气区间，外贸虽有所下滑但仍保持高速增长，但在投资、消费疲软之下，叠加疫情的反复干扰，整体经济下行压力依然大。中央经济工作会议明确指出：我国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2022年稳增长是大前提，一切以稳为主。

（四）社会融资规模增量回升，直接融资形成支撑，实体信贷融资需求仍弱

2021年社会融资规模增量累计为31.35万亿元，比上年少3.44万亿元，比2019年多5.68万亿元。分结构来看，2021年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的63.6%，同比高6个百分点；政府债券占比22.4%，同比低1.5个百分点；企业债券占比10.5%，同比低2.1个百分点；委托贷款、信托贷款等表外融资均减少。12月社会融资规模增量为2.37万亿元，比上年同期多6,508亿元，比2019年同期多1,687亿元。社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。

实体信贷融资需求仍弱：12月社融口径对实体经济发放的人民币贷款增加1.03万亿元，同比少增1,112亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少648亿元，同比少减333亿元，实体融资需求不足，宽信用任重道远。

表外融资压减放缓：新增委托贷款减少416亿元，同比少减143亿元；信托贷款减少4,580亿元，同比少减40亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1,418亿元，同比少减798亿元。委托贷款、信托贷款、票据融资比同期压降有所缓和。

直接融资增加支持社融回升：企业债券净融资2,225亿元，同比多1,789亿元；政府债券净融资11,718亿元，同比多4,592亿元；非金融企业境内股票融资2,118亿元，同比多992亿元。12月专项债发行提速，项目加速落地，城投净融资增加，直接融资规模增加支撑社融回暖。

M2、 M1同比增速显著回升：12月末，广义货币(M2)余额238.29万亿元，同比增长9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.1个百分点；狭义货币(M1)余额64.74万亿元，同比增长3.5%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低5.1个百分点；流通中货币(M0)余额9.08万亿元，同比增长7.7%。全年净投放现金6510亿元。

（五）工业生产继续回暖，高技术制造业和出口继续维持高增长

2021年，全国规模以上工业增加值比上年增长9.6%，增速较2020年加快6.8个百分点；两年平均增长6.1%，增速接近正常年份平均水平。分季度看，在高基数和散发疫情、芯片短缺等因素影响下，同比增速前高后低。但四季度两年平均增长5.5%，较三季度两年平均增速加快0.2个百分点。分门类看，2021年，采矿业、制造业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值较上年分别增长5.3%、9.8%、11.4%，均实现较快增长。

12月，规模以上工业增加值同比上升4.3%，比2019年同期增长11.9%，两年平均增长5.8%，两年增速较前值提高0.4个百分点。分三大门类看，12月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业分别同比上升7.3%、3.8%和12.1%，其中高技术制造业增长12.1%。

冬季保供稳价政策持续显效，带动采矿业增速上行。进入冬季，保供给稳价格政策继续生效，前期煤炭价格居高不下矛盾得以缓解，采矿业增加值同比增速较前值提升较多。同时工业品价格加速下行也缓解了中小游企业的成本压力，在多种因素促进下，12月单月工业增加值增速维持在高景气度区间水平。

高技术产业增速保持高水平，出口保持较高水平，产销率继续下滑。12月计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、金属制品业分别增长12%、5.8%和4.6%，医药制造业增速8.6%。全年下来，规模以上医药制造业、航空航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业、计算机及办公设备制造业增加值分别比上年增长24.7%、17%、18.3%、18%。反映我国在高质量发展经济主题下，产业升级保持较高水平的特点。12月份工业企业产品销售率为98.0%，同比下降0.4个百分点；工业企业实现出口交货值14,866亿元，同比名义增长15.5%，创2021年次高，仅低于2021年2月出口交货值。

（六）制造业投资持续改善，基建与房地产投资仍维持低位

2021年1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）54.45万亿元，同比增长4.9%，比2019年同期增长8.0%，两年复合增长率3.9%，增速与1-11月份持平，比前三季度提高0.1个百分点，12月份投资环比增长0.22%。

制造业投资增速13.5%，增长态势良好。高技术制造业全年同比增长17.1%，拉动制造业投资增长4.5个百分点，其中，电子及通信设备制造业投资增长25.8%，航空、航天器及设备制造业投资增长24.1%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长22.6%，计算机及办公设备制造业投资增长21.1%。

基础设施投资比上年增长0.4%；两年平均增长0.3%，增速与1-11月份持平。从二季度以来，基建投资维持低位，持续下滑。中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，在2022年稳增长的前提下，基建投资将发挥重要作用，去年12月财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，要求节奏上把握“早、准、快”，预计基建投资增速将会迎来上行。

房地产投资额、新开工面积和销售额仍未出现明显改善。2021年，全国房地产开发投资147,602亿元，比上年增长4.4%，比2019年增长11.7%，两年平均增长5.7%。其中，住宅投资111,173亿元，比上年增长6.4%。房屋新开工面积198,895万平方米，下降11.4%。其中，住宅新开工面积146379万平方米，下降10.9%。商品房销售额181,930亿元，增长4.8%，比2019年增长13.9%，两年平均增长6.7%，其中住宅销售额比上年增长5.3%。

（七）消费数据疲软，疫情冲击下商品零售和餐饮收入均表现不佳

2021年，社会消费品零售总额440,823亿元，比上年增长12.5%，两年平均增速为3.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额397,037亿元，增长12.9%。扣除价格因素，2021年社会消费品零售总额比上年实际增长10.7%。按消费类型分，2021年，商品零售额比上年增长11.8%，比2019年增长9.2%，两年平均增长4.5%。餐饮收入比上年增长18.6%，比2019年下降1.1%，两年平均下降0.5%，餐饮消费规模仍未恢复至疫情前水平。

12月份，社会消费品零售总额41,269亿元，同比增长1.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额36,618亿元，增长3.0%。12月疫情反复干扰叠加Omicron变异新毒株来袭，最近西安封城、浙江、天津、河南等全国多地出现阳性案例，商品零售和餐饮均表现不佳共同拖累消费，疫情冲击消费形势严峻尤其是餐饮收入持续负增长。商品零售同比由4.8%继续下滑至2.3%，下滑速度加快；餐饮收入同比由正转负后，12月增速为-2.2%，前值为-2.7%。

日用品加快，汽车供给持续改善。12月份，限额以上单位粮油食品类商品零售额同比增长11.3%，增速比上月下降3.5个百分点，但仍维持高位；日用品类商品零售额增长18.8%，加快10.2个百分点；服装类商品零售额下降2.3%，降幅比上月收窄1.8个百分点。限额以上单位文化办公用品类、化妆品类商品零售额分别同比增长7.4%和2.5%，增速分别比上月下滑10.7和5.7个百分点。由于芯片供应有所改善，汽车类商品供给增加，销售降幅收窄。限额以上单位汽车类商品零售额同比下降7.4%，降幅比上月收窄1.6个百分点。

（八）出口强势收官，增速有所下滑但维持高位增长

据海关统计，2021年我国货物贸易进出口总值39.1万亿元人民币，比2020年增长21.4%。其中，出口21.73万亿元，增长21.2%；进口17.37万亿元，增长21.5%。与2019年相比，我国外贸进出口、出口、进口分别增长23.9%、26.1%、21.2%。以美元计价，我国进出口规模达到了6.05万亿美元，在2013年首次达到4万亿美元的8年后，年内跨过5万亿、6万亿美元两大台阶，达到了历史高点。这一年的外贸增量达到了1.4万亿美元。我国前五大贸易伙伴依次为东盟、欧盟、美国、日本和韩国，对上述贸易伙伴进出口分别为5.67、5.35、4.88、2.4和2.34万亿元。机电产品出口保持良好增势，我国出口机电产品12.83万亿元，增长20.4%，占出口总值的59%。

全年来看，2021年进出口增速是2010年以来的最高水平，贸易顺差创历史新高，一方面是发达国家货币政策宽松与财政政策扩张的外溢，全球经济贸易整体恢复。另一方面是全球疫情反复，中国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口占全球比重趋于上升。2022年1月1日，全球最大的自贸区RCEP将正式生效，已核准成员之间90%以上的货物贸易将最终实现零关税，中国近30%出口可以实现零关税待遇，长期而言，我国进出口具备高增长能力。

2021年12月，按美元计，出口同比20.9%，前值22.0%；进口同比19.5%，前值31.7%；顺差944.6亿美元，前值717.2亿美元，出口仍保持高位增长。12月主要进出口国别中，东盟、欧盟、美国分别居前三位，占比15%、14%、13%。

（九）12月外汇储备规模为32,502亿美元，连续8个月位于3.2万亿美元之上；美元兑人民币平均汇率为6.37，连续5个月小幅回落

截至2021年12月末，我国外汇储备规模为32,502亿美元，较11月末上升278亿美元，升幅为0.86%。此前两个月分别上升170亿美元、48亿美元，全年上升336亿美元。至此，外汇储备规模已连续8个月位于3.2万亿美元之上，并创2016年以来新高。全年外汇储备规模也仅有3月和4月低于3.2万亿美元。

美联储12月议息会议公布后，市场普遍预期全年加息次数至少为3次，考虑到美国通胀高企，就业数据好转，3.9%的失业率已降至低点，低于2015年加息的失业率，因而美联储加息具备条件且预期几乎打满，美元指数小幅回调。外汇储备以美元为计价货币，非美元货币折算成美元后金额增加，与资产价格变化等因素共同作用，提振外储估值，当月外汇储备规模上升。当前全球疫情和世界经济形势复杂严峻，不稳定不确定因素较多。但我国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，经济韧性强、长期向好的基本面没有改变，有利于外汇储备规模保持总体稳定。

12月，美元兑人民币平均汇率为6.37，连续5个月小幅回落，全年平均汇率维持在6.3-6.5之间，外贸高景气持续使人民币保持强势。近期央媒再次吹风人民币面临调整风险，加之境内美元利率上行、离岸人民币做空成本下降，美元兑人民币上行蓄力。《金融时报》指出，“2022年人民币汇率面临‘四差变化’带来的贬值压力，企业特别是进口企业、借用外债企业要树立风险中性理念，有效对冲汇率风险，谨防汇率贬值带来损失”，“四差变化”分别为本外币利差缩小、经济增长差变化、对外贸易差缩小以及风险预期差逆转。随着美联储加息，境内外利差缩小，跨境资本流出，叠加全球主要经济体生产恢复，我国出口持续承压，以上预期因素均可能带动美元兑人民币上行并加大汇率走势的不确定性。

二、宏观与债市主要政策

货币政策方面：12月份，经济下行压力大，央行降准、降息释放宽松的信号，宽货币+宽信用预期形成。12月6日，央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，本次全面降准已有充分预期且快速兑现，足见货币政策的前瞻性和主动性。主要目的：一是经济下行压力大的共识前提下，在出口不确定性，新型变异毒株等影响下，经济增长需要宽信用，宽信用的前提需要宽松的货币政策来托底；二是对冲房地产企业可能引发的上下游风险，甚至监管预料不到的状况，即使一行两会对恒大等债务风险事件的个案定性，但仍不能打消对房地产行业的顾虑和风险预期，特别是可能产生的烂尾项目、农民工工资拖欠、生产安全稳定等问题；三是对冲MLF到期，12月15日有9500亿元MLF到期，维持流动性的合理充裕。

12月9日，央行上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%，主要是为应对人民币的升值压力，引导预期。12月20日，1年期LPR报价3.80%，较前值降低5BP，而五年期LPR报价4.65%，维持不变，此次非对称的降息，旨在降低银行短期负债成本，加大对实体经济的支持，五年期LPR掣肘于房地产“房住不炒”的总基调，叠加房地产企业风险并未出清，需慎之又慎。截至2021年12月31日，10年期国债收益率向下突破此前大多数人认定的低点2.8%，达到2.78%。

宏观经济设计方面：12月8日至10日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。坚持以经济建设为中心，坚持稳中求进工作总基调，政策发力适当靠前。继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。坚决遏制新增地方政府隐性债务。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

债券市场制度建设方面：12月3日，中国银保监会印发了《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》。12月15日，国务院常务会议部署进一步采取市场化方式加强对中小微企业的金融支持，将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理。12月16日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，认真学习中央经济工作会议精神，研究当前货币信贷形势和部署下一步工作。12月17日，联席会议部署开展金交所现场检查工作：禁止金交所为房地产企业(项目)、城投公司等国家限制或有特定规范要求的企业融资。12月24日，中国人民银行货币政策委员会2021年第四季度（总第95次）例会召开，强调总量和结构并行，更加主动有为。12月31日，中国人民银行发布《宏观审慎政策指引（试行）》（以下简称《指引》），标志着中国宏观审慎框架正式确立，《指引》从我国实际出发，明确了建立健全我国宏观审慎政策框架的要素，界定了宏观审慎政策相关概念，阐述了宏观审慎政策框架的具体内容，提出了宏观审慎政策实施所需的支持保障。