中资地产美元债信用风险浅析

1、对境外债券融资依赖度高的企业易受到境外资本市场环境波动的影响

目前来看多数房地产企业融资结构中境外债券的占比相对可控，但仍存在部分房地产企业对境外债券融资依赖程度偏高，少量房地产企业融资结构中境外债券占比超过50%，面临较大的境外借新还旧压力。一旦境外资本市场环境发生大幅波动，伴随债券收益率快速上升，境外债券融资依赖度高的房地产企业借新还旧将受到不利影响，其再融资成本甚至再融资可获得性将受到冲击，再融资难度加大；如果同时面临集中到期兑付，流动性压力值得关注。

2、高成本融资占比高且具有“低经营容错率+高债务杠杆”特征的房地产企业信用风险值得警惕

高成本融资占比高且具有“低经营容错率+高债务杠杆”特征的房地产企业信用风险值得警惕。融资利率一方面表现为投资者对公司信用的信心，一定程度上能反映公司的资金情况；另一方面高融资成本会降低项目的盈利水平，随着公开市场拿地利润空间的逐步压缩，如项目出现亏损，公司将不得不利用自有现金流来平衡资金缺口，但这对公司现金流及长期发展均有较大的负面影响。

由于部分房地产企业综合融资成本难以获取，我们采用其债券发行票面利率作为筛选标准。我们以2020年以来，境内外市场同时发行债券的企业为研究对象，对其发行债券的票面利率做简单的算数平均进行对比。考虑到境外美元债偿债资金来源除借新还旧外，实质来自于境内公司，因此我们主要选取更能反映公司的真实信用风险的境外控股公司作为分析标的，详见下图。

我们认为，融资渠道中高成本的优先票据及其他借款（以信托和资管计划等非标融资为主）合计占比较高，一定程度上能反映出公司境内银行和公开市场融资难度大。另一方面，美元债发行及交易影响因素多，二级市场价格波动可能会引发公司提前赎回债券，从而影响公司正常的资金安排；此外，国家相关政策在收缩非标融资规模，长远看房地产企业非标融资难度也将越来越大。因此，优先票据及其他借款占比高，可能预示着公司的潜在信用风险较大。

以美元债发债利率较高的开发商为标的，我们统计其融资渠道及相关债务指标发现，下图中部分企业的现金流情况值得关注。需要注意的是，上述债务指标的计算并未考虑表外债务，且部分企业未披露预售监管账户资金情况，企业的实际债务指标表现可能要差于下图所示。

通过对部分违约企业的分析，我们认为，具有“低经营容错率”+“高债务杠杆”特征的企业更容易遭遇资金链断裂。在当前环境下，这类企业的财务稳健性正在变得日益脆弱，易受到外部房地产市场波动及信贷环境变化的影响。一方面伴随市场上金融机构风险偏好的降低，信用资质相对较弱的房地产企业将面临更加艰难的再融资环境，到期债务的偿还则更加依赖于自身业务回笼现金流的能力。而一旦项目销售现金回笼速度不及预期，则易发生资金链断裂。因此，应关注上述企业是否具有下述特征，以判断其真实的信用风险水平。

低容错率业务主要体现在几个方面：一是公司除房地产业务外其他沉淀资金或者重资产业务规模占比大，会沉淀部分资金，例如建筑业务和一级土地整理业务等；二是房地产业务中新增自持商业、酒店、产业等业态或者旧改项目占比大，该类模式前期沉淀资金规模大但回收期较长，周转速度很慢；三是销售项目中商业、酒店或产业类项目占比较大或者高端住宅占比较大，该类项目去化周期长，周转速度慢；四是公司项目质量（例如项目城市能级分布较低、区位分布过于集中、土地获取成本较高）不佳，限于政府监管或企业利润空间缩减项目去化甚至处置存在较大不确定性，一定程度上会打乱公司正常的资金计划。此外，还需要重点关注企业无序扩张、多元化及重大资产收购等行为对公司经营的影响。

在衡量企业债务杠杆水平时，一方面需要关注企业表外债务情况，以判断其真实的杠杆水平，具体表现为所有项目（包括并表和非并表项目）的“明股实债”和合作项目债务问题（部分体现为对联合营企业的融资担保）；另一方面需要关注公司真实的可动用资金情况，除正常的受限资金及预售监管账户资金外，对于合作开发规模占比较大的开发商，建议关注其母公司口径可动用现金类资产提供的安全边际，因为在合作开发项目中，公司在预支项目销售回款时须经合作股东方同意，因此该部分资金归集存在不确定性。公司“融资结构及成本”“对外担保（包括对子公司及联合营项目公司担保）情况”和“股权质押及资产受限比例”等情况，一定程度上也能反映公司真实的流动性状况。

此外，也需要关注前两年由于业务扩张需求，高溢价拿地且债务杠杆快速提升的房企，这类企业容易出现管理能力与规模不匹配以及高溢价项目去化难的问题，信用风险也会随之上升。

整体来看，随着行业融资来源下降，具有“低经营容错率+高债务杠杆”特征的房地产企业出现信用风险事件的概率有所加大。

展望未来，在行业融资政策收紧以及市场金融机构风险偏好降低的背景下，房地产企业融资持续偏紧，获得再融资难度加大，到期债务的偿还更加依赖于自身业务回笼现金流的能力。但从短期情况看，伴随预售资金监管趋严以及金融机构贷款发放周期延长，房地产企业销售回款面临压力。从行业长期趋势来看，伴随我国住房供求整体上逐渐达到平衡，部分地区甚至由于人口净流出等因素出现局部住房供应过剩，住房空置率上升，房地产行业长期销售增长空间预计有限。此外，近年来房地产税改革与立法工作被相关部门多次提及，未来房地产税立法与改革相关工作或将逐步推进，假若房地产税落地，伴随房地产持有成本上升，存量房市场住房供给有望增加，供求关系或将进一步受到影响，销售端将持续面临压力。

未来，如何确保销售回款与财务安全、在项目利润空间与去化速度之间如何取得平衡，以及如何控制融资成本，将成为影响房企经营实力与信用水平的重要因素。