YY评级 作者：rating狗
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摘要
公司为民营企业，以饲料起家，不断向养殖与食品一体化企业转型，近几年公司的核心主线是二代接班、养猪与转型。13年刘畅接班以来不断提倡年轻化，7年里换掉2位财务总监、3位总裁，但公司业绩并没有很大起色，也引来了多重质疑。
公司业务较为多元，已经打通了饲料-养殖-屠宰-食品全产业链，而饲料、养殖、食品三大业务中，既没有强项业务，也无很大硬伤，典型的“什么都干，但是每个板块都不是最强”，总体盈利能力还是差些火候，主要依靠投资收益撑门面。
由于大举下注生猪养殖，18年以来公司新增了441亿有息债务，集团资产负债率已经达61.6%，母公司则高达66.4%，债务负担较重。好在公司资产质量较硬，经营性资产和投资性资产质量均较高，虽然有部分被实控人占用，但总体瑕不掩瑜。
短期来看，公司并无经营硬伤，生猪和禽类价格有一定支撑，加上公司资产质量较硬，融资渠道多元，银行授信充足，短期偿债有一定保障。
但长期来看，公司的治理、盈利、资产都存在较大不确定性，公司仍处于二代接班、变革与转型期，换血较为频繁，并且公司盈利能力也不强，养殖业务易受周期波动影响，稳定性较差，加上生物性资产折损也存在较大不确定性，长期偿债压力较大。
总之，属于第一代创业者的时间悄然过去，二代PK的江湖能否保持水准仍是一大问题，只有潮落时，才知道谁在裸泳，而现在是潮涨待落之时。但是如果能够扎实经营，公司持续经营暂无大的硬伤，但是财务结构有所走弱，需要一定的调整和再平衡。
一、股权结构：民营企业，股权结构复杂
新希望集团有限公司(以下简称“公司”)是一家四川民企，成立于1997年，实控人为刘永好先生，刘永好身份较多，集全国政协委员、全国政协经济委员会副主任、四川首富、民生银行副董事长等名头于一身，政商关系较强，能够获得一定的外部资源。
公司股权结构复杂，利益交错。刘永好的希望系版图较宽，主要有新希望集团和新希望投资两个平台，17-18年地产和化工板块从新希望集团出表后，公司成为了较为纯正的农牧集团，而新希望投资则成为房地产、化学等板块的控股平台，但公司和新希望投资在地产、化学等领域均有交错，可能会存在利益输送。
此外，公司股权结构较不稳定，20年4月刘永好对公司的持股比例由62 %大幅升至91%，其女儿刘畅的持股比例由36 %降至9%，在刘永好的儿子成年之际，现任掌门人股权比例下调，加上前2年将地产、化工等板块移出表外，可能存在解释是在为儿子接班铺路，那么后续新希望系的股权结构可能还会有波澜。
二、公司治理：二代接班，管理层频频换血
2013年，公司经历了二代交接班，刘永好退居幕后，女儿刘畅成为公司的新董事长，与父亲的接地气不同，在《首届生猪产业峰会》、《十三邀》中刘畅表现出来的，更多的是理想、诗和远方。
刘畅接班的7年里，管理层频繁变更，财务总监已经是第3任，总裁则是4任，陶煦、李兵、邓成相继上任总裁，又陆续离去，前两位总裁均在上任不到两年就选择了离开，邓成作为第三位总裁也没撑过三年。虽然刘永好和刘畅不断在提倡管理层“年轻化”，但7年里换掉2位财务总监、3位总裁，未免太过于频繁，总裁位置还没捂热就下台了，内部管理有混乱苗头。
而且，在生猪布局关键时期换帅，也让人不解。邓成于20年9月离职，而新希望正处在生猪产能布局的关键时期，此时换帅，选择让没有养猪经验、经营新希望地产的张明贵来养猪，邓成离职后选择跳槽到了对家天邦股份任职，也令人迷惑。
总体来看，目前已是刘畅接班的第7年，虽然没有给公司带来大风大浪，但是公司业绩并无很大起色，能否带领集团走出转型新道路不确定性较大。
三、经营情况：主业盈利能力不强，靠投资收益撑门面
公司以饲料起家，不断加大养殖与食品端的布局，走多元化与养殖食品一体化的转型之路。目前公司已经覆盖了饲料-养殖-屠宰-食品全产业链，其中饲料为核心业务，占营收的50%左右，禽养殖、生猪养殖和食品业务均已初具规模，分别占营收的25%、8.8%、8.4%。
从主业的盈利能力上看，公司的饲料、养殖、食品三大业务既无强项，也无很大硬伤：饲料板块规模增长稳健，但结构不佳，毛利水平低；禽养殖板块一体化程度较高，但品牌较弱；生猪板块扩张迅猛，但能繁母猪较少，成本管控不强；食品板块规模稳健增长，但品牌效应不强。
此外，公司投资了较多优质联合营企业，如民生银行、新网银行、新希望化工、新希望地产等，每年都能带来将近50亿的净投资收益，占据了公司近90%的净利润。尤其是民生银行是优质金融资产，每年都能够稳定地带来20亿左右的投资收益，贡献了公司40%左右的净利润。
总体而言，公司农牧主业的盈利能力并不强，主要依靠大额的投资收益撑门面，剔除投资收益后，每年净利润基本不到10亿，15年和18年仅为 -5.68亿、0.61亿，对于700亿的营收体量而言，盈利规模确实过小，也不排除利润转移之嫌。
3.1 饲料板块：销量增长稳健，但结构不佳
饲料业务占营收的50%左右，是公司的支柱业务，具有明显的规模优势，销量增长稳健，但由于产品结构不佳，盈利能力并不强。
公司是国内最大的饲料供应商，市占率在7.5%，与第二第三（市占率为4.7%、4.4%）已经拉开一定的差距，规模优势明显，在19年全国工业饲料产量同比-3.7%的背景下，公司的饲料销量仍旧实现了9.9%的增幅，销量增长较为稳定，收入和毛利也随销量稳定增长。
但是公司的产品结构不佳，毛利水平低。公司以利润空间最小的禽料为主，占比约70%，毛利率仅有4%左右，利润空间较大的猪饲料、水产饲料规模较小，所以整体利润水平偏低，毛利率仅有8%左右，比海大集团小了近3%，未来随着公司养猪业务的拓展，猪饲料占比将会逐步提升，为毛利带来一定改善。
3.2 禽养殖：一体化程度较高，但品牌较弱
在禽养殖业务上，公司所养殖种类为白羽禽类，养殖基地主要集中于山东地区，养殖规模为32,392万只（19年），目前已打通了育种-养殖-屠宰-禽肉初加工的一体化产业链，在育种和屠宰端具有一定优势。但公司屠宰出产的禽肉长期以来主要依赖批发市场，品牌较弱，从毛润率水平来看，与圣农、仙坛差距较大，盈利能力并不强。
从价格周期来看，肉鸡价格在19年11月达到顶峰后就开始一路下行，已经调整了近一年了，祖代鸡存栏量经过1年的产能出清，已经处于较低水平，业内普遍认为21年鸡价有望温和上涨，所以短期内公司的禽养殖板块盈利向好。
3.3 生猪养殖：扩张迅猛，但成本管控不强
在生猪养殖业务上，公司近几年扩张迅猛，已具有一定的规模优势。19年12月公司计划投资147亿兴建16个养殖场，20年前三季度资本开支250 余亿主要用于生猪养殖基地建设，截至20年公司生猪出栏量已经是17年3.5倍，增速较快，2020公司的出栏量位居全国第四，已具备一定规模。
但公司的生猪养殖成本较高。一方面，公司的能繁母猪数量较少，2020 年上半年，外购仔猪比例约为64%，而外购仔猪育肥成本为 29.7 元/公斤，自产仔猪育肥成本仅为 13.9 元/公斤，外购猪仔严重拉高养殖成本；另一方面，公司一体化自养程度低，仅有10%为公司自养， 90%由农户育肥，难以实现规模化、精细化管理，不具备成本优势。
从价格来看， 21年猪肉价格仍有一定支撑。21年初非洲猪瘟疫情多点散发，导致母猪淘汰加剧、存栏量折损，短期生猪产能恢复受阻，加上春节前后集中抛售，短期内生猪存栏下降，供给偏紧，而节后补栏情绪高涨，仔猪价格连续上涨，饲养成本增加，均为21年猪肉价格提供了一定支撑。
所以短期来看，由于猪肉行情向好，公司的生猪板块业绩有一定支撑，但长期来看，公司养殖成本较高，盈利能力较差。
3.4食品：规模稳健，但品牌知名度偏弱
从食品板块来看，公司旗下有千喜鹤、美好、知初、嘉和一品等12个品牌，有过一些小成绩，公司的美好品牌猪肉制品的年销量在西南四省市排名第2， 千喜鹤品牌猪肉是 2008 年北京奥运会的指定供应商，17-19年公司分别实现毛利润5.44、7.02、9.63亿，收入增长较为稳定。但是公司的食品品牌在全国的知名度偏弱，收入规模尚小，还需要不断沉淀和积累。
四、财务结构
财务上看，近两年公司大额举债下注生猪养殖，集团资产负债率已经达61.6%，母公司则高达66.4%，债务负担较重。但公司资产质量也较硬，经营性资产和投资性资产质量均较高，虽然有部分被实控人占用，但总体瑕不掩瑜，加上公司融资渠道多元，银行授信充足，短期偿债有一定保障。
4.1集团：债务负担较重，但资产质量较硬
公司有息债务以银行借款为主，债券占比不高，融资弹性较大。从有息债务品种结构来看，以银行的长短期借款为主，占比70%左右，应付债券占比并不高（12%），整个集团的直接融资弹性还较大。从期限结构来看，公司的短债有374亿，在有息债务中占比49%，短债占比偏高，短期偿债压力偏大。
公司激进举债主要用于生猪养殖的布局。441亿有息债务基本用于生猪养殖场建设和种猪资源的布局，转化为了存货、固定资产、生产性生物资产和在建工程等经营性资产。
总体而言，公司的资产形成来看经营驱动逻辑清晰。截至20年9月末，公司资产主要为生产经营类资产（46.6%）、投资类资产（34%）和其他应收款（6.3%）。生产经营类资产主要是养殖场等，具有较强的盈利属性；长期股权投资共389亿，其中有192亿为民生银行、85亿为新希望地产、20亿为华创阳安，质量均较好；所以总体而言公司的资产较硬。
但资产端仍存在被实控人占用资金的小瑕疵。截至20Q3末，公司总资产1,669亿，保守估计有163亿资产均被实控人刘永好所控制的新希望投资、新希望地产、新希望化工、草根资本等公司占用，占用比例较高（10%），可能存在后续扯皮的内部事情。
4.2 母公司：债券占比较高，债务负担沉重
从母公司来看，债务负担比集团更加沉重。母公司没有实质业务，主要依靠投资收益，截至20Q3末母公司资产仅占集团的24%左右，却承担了35%的有息债务，75%的债券偿付压力都集中在母公司，母公司资产负债率已经到66.38%，有息债务达266亿，债务负担较重。
从债务期限结构上看，短债占比偏高（65%），短期偿债压力偏大；从品种结构来看，以债券和短期借款为主，截至2020Q3末母公司的存量债规模为145亿，占据有息债务的54%左右，规模较大，资本市场依赖度上升。
总体而言，由于生猪养殖大举扩张，导致集团资产负债率已经达61.6%，母公司则高达66.4%，而且分配来看，集中于母公司，因而债券视角来看，核心资产在经营实体，债务则在母公司，具备一定的母弱子强特征。
虽然短期来看，公司没有经营硬伤，生猪和禽类价格短期有一定支撑，加上公司资产质量较硬，持有的金融资产质量较优，融资渠道多元，银行授信充足，尚有1,602亿银行授信未使用，短期偿债有一定保障。
但有些焦点值得关注，公司管理暂未找到平衡点，仍处于二代接班、变革与转型期，换血较为频繁，并且公司盈利能力也不强，养殖业务易受周期波动影响，可能潜在前高后低，下半年的预计走弱，稳定性差，加上生物性资产折损也存在较大不确定性。
综上而言，公司资产形成历史较为清晰，资产投向也是实体为主，暂时的几大板块仍具备一定景气度和盈利空间，授信较为充分；问题则在治理结构稳定、平稳交班和集团过度承担债务视角上，但整体上仍是可能会放大一些风险。现阶段的成交相对平和，估值压力可能较大，后续叠加生猪价格走弱，可能潜在有较大调整。
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原标题： YY|抓住风口上的猪：新希望的多元化
