联合资信 作者：主权部
来源：联合资信（ID:lianheratings)
在美国通胀压力持续上升、美联储加息市场预期不断加强的背景下，2021年美债收益率呈波动上涨之势，各期限中美国债收益率利差走势出现分化，美元债务融资相对成本优势虽大幅减弱，但较境内债务成本而言仍更具吸引力；美元指数在市场加息预期不断加强、美国经济复苏进度快于欧洲发达经济体等多重因素的助力下波动上行，但中国经济强劲复苏、出口贸易保持旺盛等因素为人民币汇率提供了有力支撑，汇率波动区间收窄为中资美元债发行提供了较好的外部条件；在各项去杠杆政策持续收紧的压力下，房地产企业接连爆雷、市场避险情绪大幅上扬使四季度中资美元债发行环境明显降温。
从一级市场发行情况来看，2021年中资美元债一级市场共发行687期，发行规模达1,923.2亿美元，同比下滑10.0个百分点。从发行主体来看，金融板块主导一级发行市场，房地产企业发行热度明显消退，旺盛的再融资需求以及备用信用证发行架构带来的融资成本利好推动城投美元债发行规模在年中触底反弹；从发行票息来看，中资美元债发行成本全面下行，城投美元债平均成本降幅最大；从债项评级来看，金融板块占A档级债券发行主体近半，高收益级债券中房地产仍为占比最大的发行主体行业。从二级市场表现来看，受信用风险事件频发影响，高收益美元债回报率自下半年以来大幅偏离市场总回报走势，并拖累整个中资美元债二级市场回报率持续走低；“南向通”上线显著提升了中资美元债市场交投活跃度，金融美元债是年度最热门的交易债项种类；从违约情况来看，2021年中资美元债违约规模明显上升，信用风险事件主要集中在房地产行业。
展望2022年，美联储加速收紧货币政策且可能多次加息的市场预期将继续推升美债收益率，而中国稳健的货币政策或趋向宽松，中美货币政策方向背离预计将使中美国债收益率利差保持当前收窄趋势，并进一步减弱美元融资的相对成本优势；监管政策有望出现松动或将修复中资美元债一级市场发行表现，“南向通”预计将从需求端提升中资美元债市场长期活力，作为交易热度较高、市场建设完备的成熟离岸债券市场，中资美元债市场将在2022年迎来新的机遇；另一方面，面对2022年债务到期高峰，以高收益级美元债为主的房地产板块或因个别企业流动性持续恶化出现部分信用风险事件，投资者仍对市场风险保持较高警惕。
一、中资美元债发行市场环境
在美国通胀压力持续上升、美联储加息市场预期不断加强的推动下，美债收益率年内波动上涨，各期限中美国债收益率利差走势出现分化，美元债务融资相对成本优势虽大幅减弱，但较境内融资而言仍更具吸引力
2021年以来，得益于大规模财政刺激计划落地生效、大范围新冠疫苗接种计划成功地将新增病例速度控制在较低水平以及消费活动触底反弹，美国经济上半年实现强劲复苏，尽管通胀压力已经显现，但美联储对此表态乐观，上半年仍维持宽松货币政策。下半年以来，由于Delta和Omicron变异毒株先后引发数次疫情反弹，且供应链紧张、通胀高位运行的问题迟迟未能得到缓解，美国经济复苏进度明显放缓，并导致市场对美联储收紧货币政策的预期不断加强，美联储在通胀水平创近40年新高之后迫于压力于11月启动缩减购债计划（Taper），货币政策正式转向，而多位美联储官员对于加速收紧货币政策和加息的积极言论进一步强化市场对美联储可能提前加息的预期，并推动各期限美债收益率年末加速上行，截至2021年12月31日，1年期、5年期和10年期美国国债收益率分别较年初上涨了29.00个、90.00个和59.00个BP至0.39%、1.26%和1.52%。
2021年，在经济恢复常态化增长后中国货币政策坚持以我为主的原则，保持稳健的货币政策灵活精准、合理适度，但在下半年经济下行压力加剧的背景下加大了逆周期调节力度，引导各期限国债收益率波动下探。中美货币政策方向年内出现明显背离导致2021年各期限中美国债利差走势呈差异化表现，其中1年期中美国债收益率利差较上年走扩46.08个BP至229.10个BP，5年期和10年期中美国债收益率利差则较2020年分别收窄17.27个和47.82个BP至200.49个和158.38个BP，尽管长期美元债务融资的相对成本优势大幅减弱，但较境内融资而言美元债仍具备一定成本优势。
美元指数在市场加息预期不断加强、美国经济复苏进度快于欧洲发达经济体等多重因素的助力下波动上行，出口贸易保持旺盛推动人民币汇率震荡升值，汇率浮动区间收窄为中资美元债发行提供了较好的外部条件
2021年，美元指数在美国经济转好后市场风险情绪升温、市场对美联储收紧货币政策以及加息的预期落实时间不断提前、美元避险功能在疫情反复期间不断凸显以及欧元区国家经济复苏进度普遍落后于美国等因素的推动项下波动上行，继11月突破96点以后美元指数在12月31日收于95.9701，较年初跳涨6.78%。
得益于疫情控制得当、宏观经济运行良好以及其他主要经济体在进入经济复苏阶段后对外贸易需求大幅释放、并有力提振了中国出口贸易，人民币在2021年仍处于动态升值区间。尽管中国央行在二季度末试图通过上调存款准备金率以减轻人民币过快升值带来的影响，但美元兑人民币汇率仅在三季度保持了一段时间的窄幅双向浮动后便继续下跌。
截至2021年12月31日，美元兑人民币汇率收于6.3757，较年初下跌了2.52个百分点，创2018年5月以来新低，但与2020年（-6.27%）相比，汇率浮动区间明显收窄，更加窄幅的汇率波动在稳定中资美元债潜在发行人汇率预期的同时为中资美元债发行也提供了较好的外部条件。
在各项去杠杆政策持续收紧的压力下，房地产企业接连爆雷、市场避险情绪大幅上扬使四季度中资美元债发行环境明显降温
自2020年起，中国人民银行联合银保监会、住建部和国家发改委等部门先后发布了多项监管新政（详见附表1）以限制企业信贷盲目大规模扩张，其中房地产板块作为存续美元债规模最大的发行主体行业成为重点监管目标，房地产企业降杠杆测试密度不断加大。为满足“三档四线”监管要求，大量房地产企业2021年新增债务速度明显放缓，部分高杠杆企业因重度依赖债务融资，在“借新还旧”融资途径难以为继后出现了不同程度资金回笼速度不及时、企业流动性明显恶化、偿债能力严重承压的现象。
在此背景下，2021年中资美元债市场发生多起信用风险事件（详见附表2）。华夏幸福继1月出现境内债务违约后在2月份宣布无法如约按时足额偿付逾5亿美元离岸债务，成为2021年首家美元债违约房企；华融推迟发布2020年营收报告的行为则让市场再次动摇一直以来对国企“刚兑信用”的预期。下半年以来，房地产企业违约事件大幅增加，仅10月便有4家房地产企业宣告违约。除此之外，泛海国际、阳光100以及市场热度极高的恒大、佳兆业等中资美元债存续规模较大的企业先后出现信用风险事件对市场情绪造成沉重打击，投资者信心大幅下挫、避险情绪急剧上升，并反向作用于一级市场，导致中资美元债发行市场环境热度明显降温并显著抑制四季度发行表现。
尽管再融资需求保持旺盛，但相对融资成本优势减弱和信用风险事件密集暴发导致中资美元债一级市场发行降温
2021年，中资美元债一级市场共发行687期，同比增长8.0%；发行总额较2020年下降10.0%至1,923.2亿美元。
尽管再融资需求仍十分旺盛，但中国监管层发布的多项限债新规使得重度依赖中资美元债“借新还旧”的房地产企业等传统发行主力再融资难度大幅增加，发行表现受一定抑制。此外，美联储加息预期不断升温带动大量海外资金回流美国、市场不确定性增大干扰潜在发行人发债意愿以及四季度房地产信用风险事件集中暴发使得市场避险情绪短期内急剧升温，并最终导致2021年中资美元债一级市场遇冷发行量大幅下滑。分季度来看，2021年中资美元债仅在二季度发行规模超过去年同期表现，一、三和四季度较去年同期均有所下滑，其中四季度因风险事件不断、市场情绪剧烈动荡表现最差，发行规模同比下滑25.6%、环比暴跌31.9%至357.1亿美元，创近3年季度发行规模新低。
金融板块主导一级发行市场，房地产企业发行热度明显消退，旺盛再融资需求以及备用信用证发行架构带来的融资成本利好推动城投美元债发行规模在年中触底反弹
从发行主体行业分布[2]看，2021年金融板块、房地产板块和城投板块仍是中资美元债市场发行主力，发行规模合计占发行总额比重较2020年进一步上涨至71.5%。
分行业来看，在中国银行、工商银行、中信股份、建设银行以及农业银行等多家重资产优质金融机构的带动下，2021年金融板块累计发债285期，同比大幅上涨24.5%；发行规模较上年同比上涨3.0个百分点至630.3亿美元，占全年发行总额的比重较2020年增长4.1%至32.8%，成为今年中资美元债市场规模最大的发行主体板块。
在“三线四档”政策指标压力下，多家踩线房地产企业为尽早达标努力“瘦身”，增发债务更加谨慎，再加上信用风险事件频发影响，房地产美元债发行热度明显消退，2021年共发债157期，同比下跌23.4%；累计发行规模较2020年大幅缩水32.7%至466.1亿美元，占全年发行总额的比重同比下跌8.2%至24.2%，但仍是第二大发行主体。
面对集中到期的大量债务，对于再融资的迫切需求盖过了对更加严格的监管要求和银保监会“15号文”出台带来的担忧，而“银行备用信用证”发行架构在大幅降低美元债发行成本的同时进一步增加城投美元债发行动力，自去年三季度起经历4个季度连跌的城投美元债在三季度触底反弹，并实现全年发行规模反超。2021年城投美元债共发行153期，较上年暴涨47.1%，发行规模也同比大增33.4%至278.3亿美元，成为仅次于房地产的中资美元债市场第三大发行主体。
投资级债券占比涨幅最大，其中金融板块占A档级债券发行主体近半，高收益级债券中房地产仍为占比最大的发行主体行业
2021年共有357期中资美元债选择无评级[3]发行，占全部发行期数的比重同比上涨6.4个百分点至52.0%；发行规模451.0亿美元，占发行总额的比重同比上涨2.3个百分点至23.4%。
在已评级债券中，2021年中资美元债级别中枢较去年向BBB档级别集中的趋势更加明显。其中投资级美元债年内共发行231期，同比上涨5.2%；发行规模合计1,093.9亿美元，同比下滑4.1%，但其占发行总额的比重则较2020年上涨了3.5个百分点至56.9%，仍是发行规模占比最大的债券类型。投资级债券多以优质金融机构发行的金融美元债为主，其中A档级别[4]债券中金融板块发行规模占比高达47.8%，中石化、阿里巴巴和顺丰等信用资质较好的的非金融企业也为这一级别债券的发行做出了重要贡献。
2021年高收益级美元债共发行99期，同比下滑28.3%；发行规模合计378.4亿美元，同比大跌30.7个百分点，其占发行总额的比重也较上年进一步下滑5.8个百分点至19.7%， 2021年房地产高收益美元债发行规模占高收益美元债发行总额的比重高达68.0%，虽较上年下跌了15.4个百分点，但仍是高收益美元债发行规模最大的主体类型。
各板块中资美元债发行成本全面下行，城投美元债融资成本降幅最大
2021年受美元流动性全年保持高度宽松、高票息地产美元债鲜有发行的影响，中资美元债平均发行成本呈波动下降趋势，全年平均发行票息[5]较2020年大幅回落109.7个BP至3.6%，再创新低。2021年大多数城投美元债采用“银行备用信用证”架构发行，与备证行评级挂钩带来的利好使得城投美元债平均发行票息同比大幅下调101.6个BP至3.3%，是发行成本下降幅度最大的美元债主要发行群体；金融美元债平均发行票息较上年下降了78.5个BP至1.8%，继续保持低位下行；房地产美元债平均融资成本同比下跌了42.3个BP至7.4%，虽实现连续3年下降，但仍远高于其他行业平均发行利率。
受信用风险事件频发影响，高收益美元债回报率自下半年以来大幅偏离市场总回报走势，并拖累整个中资美元债二级市场回报率持续走低
由于房地产企业引发的系列信用风险事件贯穿全年并在四季度出现集中暴雷，疫情反复以及各项监管政策出台进一步放大不确定性，市场情绪恐慌加剧，并导致2021年中资美元债收益率震荡下行，各板块收益率曲线走势出现明显分化。截至2021年12月31日，Markit iBoxx中资美元债总指数录得-5.8%的全年回报率，较2020年回调11.9个百分点；投资级美元债指数全年回报率虽同比下滑了5.6个百分点至0.3%，但仍是本年度唯一实现正回报的美元债板块；高收益级美元债因风险事件频现收益率曲线自下半年起接连下探，在脱离其他板块回报率总体走势的同时拖累中资美元债总指数收益率大幅走低，2021年高收益级美元债全年回报率录得-21.3%，较上年暴跌21.0个百分点。
具体来看，2、3月份由于华夏幸福构成违约打压市场情绪且该事件影响持续发酵、疫苗接种工作启动初期出现大范围供给短缺以及Alpha变异毒株引发的新一轮疫情导致市场避险情绪升温，各板块美元债收益率波动下行；4月份华融推迟发布年度经营报告使得市场对资深国企“刚兑信用”预期产生动摇，并拖累投资级及中资美元债总指数回报率继续下探，高收益级美元债投资性价比有所提高，指数回报率也相对表现更好。随着华融事件影响逐渐稀释、市场风险情绪逐步回暖，各板块中资美元债指数回报率在5月均表现上扬。6月，恒大被爆商票兑付困难在打压高收益级美元债投资者信心、拖累相应板块美元债指数表现的同时成为导致高收益中资美元债指数走势严重背离中资美元债总指数的分水岭，高收益级美元债自此一路下探。恒大负面舆情不断增加导致高收益美元债收益率继续下行，虽在8月因前期的低基数效应短暂收复部分跌幅，但随着恒大出现理财产品停止兑付、花样年在保证如期偿付后意外暴雷、当代置业、恒大以及佳兆业接连出现实质性债务违约导致市场恐慌情绪短期内急剧扩散，并掀起高收益级美元债券抛售狂潮，其他板块美元债也受到一定波及，各板块美元债收益率震荡下挫；前期收益率下探幅度较大造成的低基数效应、政府及相关部门出面作出将稳妥化解个别出险企业危机的表态以及监管政策流露出松动现象在一定程度上有效安抚了市场情绪，11月、12月中资美元债总回报指数止跌回升。
从发行主体行业来看，疫情反复以及信用风险事件不断导致2021年各行业中资美元债回报率普遍回调，且房地产美元债回报率跌幅远超其他行业美元债收益率表现。具体来看，2021年房地产中资美元债的总体回报率为-27.6%，同比大跌35.6个百分点，其中投资级房地产美元债回报率较2020年下跌11.2个百分点至-4.8%，高收益房地产美元债回报率同比暴跌46.0%至-37.2%；金融机构美元债总体回报率为-10.2%，同比下跌16.9个百分点，其中投资级金融机构美元债回报率同比下滑6.0个百分点至-0.4%，高收益金融机构美元债全年回报率较上年大跌31.9%至-24.0%；非金融机构美元债券全年回报率为1.3%，同比下跌3.9个百分点，是本年度唯一呈现正回报的行业板块，其中投资级非金融机构美元债录得1.1%的全年回报率，较去年下跌4.9个百分点，高收益非金融机构美元债收益率同比上涨4.4%至4.1%。
“南向通”上线显著提升中资美元债市场交投活跃度，金融美元债是全年交易热点
2021年9月24日，债券通“南向通”落地，进一步丰富了内地与香港两地投资者可配置资产范围。截至2022年1月19日，“南向通”共包含标的债券3,926只（不包括国债），总规模高达9,824.3亿美元，其中美元计价债券8,413.5亿美元，占“南向通”流通总额的85.7%，是内地投资者南下进行离岸资产配置的主要标的债券类型。“南向通”上线后对中资美元债交易活跃度起到明显提升作用，9月和10月中资美元债单月交易量分别达到115.2亿和112.4亿美元，接连创下年内最高和次高单月交易纪录，四季度因风险事件不断导致中资美元债交投活跃度明显转淡。
2021年中资美元债共达成交易72,042笔，累计交易额高达1,062.9亿美元，月均交易量在90亿美元附近，其中金融债[6]（包括地产债）是中资美元债市场交易热度最高的债券种类，年度交易额达337.4亿美元，占总交易额的31.7%，非必需消费品美元债和通讯美元债也是热门交易券种，年交易额分别为288.6亿和244.6亿美元，三者交易量合计占总交易量的80%以上。
2021年中资美元债违约规模明显上升，信用风险事件主要集中在房地产行业
2021年，中资美元债市场共有24期债券违约，较上年减少5期；合计涉及金额108.0亿美元，同比增长17.3%，违约金额较2020年明显增加。
从行业分布来看，2021年中资美元债信用风险危机主要来自房地产板块。2021年共有16期房地产美元债违约，占违约债券总期数的比重同比大增46.0个百分点至66.7%；合计违约金额占违约债券总额的比重较2020年跳涨43.9%至62.9%，违约主体行业集中度显著上升。房地产企业在2021年频繁暴雷主要是由于近两年监管调控政策不断收紧、企业面临的资金链压力日益增大，部分房地产企业因在前期盲目扩张、大量举债导致近期集中兑付债务规模十分庞大，违约风险急剧升温。杠杆普遍偏高的房地产企业受“三档四线”监管新规落地影响债务融资能力大幅削弱，而境内金融机构因管控政策趋严大幅收紧对房企放贷进一步加重房地产企业资金压力，个别重度依赖债务融资“借新还旧”的房地产企业因经营资金获取难度明显加大流动性压力陡增，最终因补充资金到位不及时造成流动性枯竭、债券违约，并给市场带来恐慌。
四、2022年中资美元债市场展望
美联储加速收紧货币政策且可能多次加息的市场预期将继续推升美债收益率，而中国稳健的货币政策或趋向宽松，中美货币政策方向背离预计将使中美国债收益率利差保持当前收窄趋势，并进一步减弱美元融资的相对成本优势
美联储在2022年1月召开的年内首次议息会议上向外界传达了更加强烈的政策转向信号。此次货币政策声明中不再出现“值此充满挑战的阶段，美联储将动用全部工具以支持美国经济”这一表述；除此之外，自主席鲍威尔在其连任听证会上首次给出了可能的缩表时间安排之后，美联储在此次议息会议中还公布了《缩减美联储资产负债表规模原则》，表示将大幅缩减资产负债表规模，重申加息在前、缩表在后，并强调加息仍是其调整货币政策立场的主要方式。美联储对货币政策即将转向更加明显的暗示、美国通胀继续高位盘旋以及劳动力市场表现强劲均为美联储在3月大幅加息提供了支持，预计2022年美联储的加息幅度和频率将较此前预期更为激进。多位具有投票权的美联储重量级官员公开发表了对尽早加息、年内至少加息3次的支持言论，进一步加固市场对美联储将加速收紧货币政策的预期。按照最新公布的购债节奏，美联储或于一季度末结束Taper并启动首次加息，美债收益率仍存较大上探空间；此外，若拜登“重建美好未来”法案在两党磋商后获得参议院通过、美国经济表现持续向好，则可为美债收益率进一步上行提供动能，预计2022年各期限美债收益率总体表现为波动上涨。
2021年12月召开的2022年中央经济工作会议中要求继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。2022年1月中旬，继去年12月落实全面降准、定向降息后中国央行将1年期MLF和7天逆回购利率分别下调10个BP至2.85%和2.10%，实现全面降息；并在20日将1年期LPR和5年期LPR报价分别下调10个和5个BP至3.70%和4.60%，再次向外界释放鼓励企业增加信贷的积极信号。在中国经济下行压力持续加大的背景下，央行降息政策表明货币政策逆周期调控的力度加大，预计在2022年央行稳健的货币政策或将趋向宽松，推动融资成本小幅下行。在中美实施反向货币政策的背景下，2022年中美国债收益率利差有望进一步收窄，美元债务融资相对成本优势大概率将被进一步削弱。
2022年，中国经济保持稳健增长、国际收支优势有望延续等因素将对人民币汇率形成支撑，预计2022年人民币汇率在春节期间集中换汇需求得到满足后将加大波动幅度，且中美货币政策呈现反向走势或将导致美元对人民币波动上涨可能性更大，但对中资美元债券市场的影响预计有限。
监管政策有望出现松动或将修复中资美元债一级市场发行表现，“南向通”预计将从需求端提升中资美元债市场长期活力，作为交易热度较高、市场建设完备的成熟离岸债券市场，中资美元债市场将在2022年迎来新的机遇
2021年12月，中国人民银行联合银保监会共同发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质的房地产企业兼并收购存在资金周转困难的大型房地产企业的优质项目，试图化解部分高杠杆房地产流动性危机、防范信用风险进一步外溢。中国人民银行行长易纲表示在稳妥化解个别企业风险的同时将满足房地产企业的正常融资需求，引导房地产市场形成新发展模式。自房地产企业集中暴雷以来，中国央行及地方政府已先后多次向外界传达将控制个别企业风险、阻断其扩散的决心，试图安抚市场情绪，考虑到当前仍有较多房地产企业出现信用风险事件的概率较高，监管层或在未来一段时间内放松部分融资或资金管理要求，以帮助房地产企业减轻短期流动性压力、降低再融资难度，部分高杠杆企业在获得喘息后有望通过进行新一轮融资以避免出现集中违约及可能的一系列连锁反应，中资美元债市场一级市场发行表现或将被明显修复。
2021年9月，债券通“南向通”正式上线，内地与香港金融市场之间的互联通道进一步拓宽。作为债项种类更多、债券级别区分度更高的离岸债券市场，中资美元债市场在增加内地投资者的投资工具种类选择的同时还兼顾满足不同投资者的风险偏好的条件。长远来看，在信用风险得到充分释放以后，随着投资者情绪恢复稳定、风险资产投资偏好升温，中资美元债市场有望借助“南向通”改善市场长期交易活跃度和流动性，并建立更加良性的市场循环，“南向通”将从需求端持续为中资美元债市场增加交投活力。
面对2022年债务到期高峰，以高收益级美元债为主的房地产板块或因个别企业流动性持续恶化出现部分信用风险事件，投资者仍对市场风险保持较高警惕
2022年，中资美元债市场共有逾1,600亿美元债务到期，是近5年债务到期规模最高峰。从行业分布来看，2022年到期债务主要来自房地产业、金融业、工业其他、勘探及生产和公用设施，其中房地产板块到期美元债162只，合计金额564.78亿美元，占全年到期总额的33.57%；金融板块到期美元债213只，合计金额562.19亿美元，占全年到期总额的33.41%，是2022年偿付规模最大的两个板块。由于房地产到期美元债主要集中在投机级、且行业回款特性和监管限债要求导致民营企业普遍面临资金链压力偏高的局面，而金融到期美元债评级以A档级别居多，预计2022年房地产板块仍将是信用风险暴露的主要阵地。
随着2022年年初房地产美元债到期增多，越来越多的房地产企业选择以交换要约的方式对到期债务进行展期，以避免陷入实质违约境地。荣盛发展、祥生控股、禹洲集团等房地产企业相继在1月份达成美元债交换要约，暂时缓解了当前的债务偿还压力。但达成交换要约只是将债务偿还压力延后，在外部融资渠道受阻的情况下，这些企业后续债务偿还仍存在较大不确定性。除此之外，中国奥园、新力控股、雅居乐、中国恒大以及佳兆业等市场热度极高的发行主体均在今年存在多只规模不等的到期美元债券，考虑到中国房地产税政策试点落地渐行渐近，2022年房屋销售业绩增长将面临较大压力，现房回款周期可能进一步拉长，预计部分企业或因流动性压力持续趋紧、债务偿付能力愈发羸弱等因素继续出现违约事件。
从短期来看，个别流动性脆弱的企业继续出险将使投资者继续保持对信用风险的高度警惕，并可能造成中资美元债二级市场尤其是高收益美元债收益率走势短期内宽幅震荡等影响。从长期来看，信用风险事件集中暴发虽不可避免地给市场带来阵痛，但中资美元债市场在经历风暴的同时也在不断进行“动态清洗”，弱质企业逐渐被动流出将有利于中资美元债市场更加长远、稳健以及优质地发展。随着境内监管要求的适度松动以及信心的逐渐回暖，中资美元债全年发行表现有望企稳。
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