罗桂连 作者：罗桂连
2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。国内的公募REITs尚未落地，试点方案还未发布。近期各方面专家，对基础资产、潜在投资者、原始权益人、交易结构、税收政策、配套条件、发展方向等问题进行了广泛讨论，但还存在明显分歧下，需要进一步达成共识。
一、基础资产
国家发改委副主任宁吉喆5月24日表示，根据国家统计局最新编制的中国国家资产负债表，中国总资产已经超过1300万亿元。根据历年基础设施的投入情况，用重置成本法估计，国内基础设施存量资产约400万亿元。
按照世界银行的分类，基础设施分为经济基础设施和社会基础设施。经济基础设施包括交通（含物流）、能源、水务、通信和市政，前面四类涉及的存量资产规模巨大，其中相当一部分资产均有合适水平的使用者付费机制，经营性净现金流足以支持公募REITs的分红率要求，是公募REITs的合适基础资产。
市政基础设施领域，城市供气、供水、污水处理、垃圾处理等领域，也有很多存量资产有足够的经营性净现金流，可以作为REITs的基础资产。市政领域的市政道路体系、园林绿化水系、地下管网体系等缺乏经营性收入，虽然存量资产规模巨大，现在不是以后也不会成为公募REITs的合适基础资产。
社会基础设施领域，如医疗、教育、文化、体育及行政类基础设施，目前普遍尚未实现企业化运作和市场化管理，尚不是公募REITs的合适基础资产。随着市场化改革的深化，相当一部分社会基础设施资产，也有可能成为公募REITs的合适基础资产。
综上，按重置成本法估计，国内存量基础设施资产中，经营性净现金流能满足公募REITs分红要求的资产规模不低于100万亿元。
另外，国内商业地产、公有住房、租赁房等领域，存量资产的市值也超过100万亿元。如公募基础设施REITs的试点能成功，巨量存量房地产资产也有可能成为公募REITs的基础资产。
需要指出，适合做REITs的潜在的大规模的基础资产，有多高比例能真正注入REITs，主要取决于REITs本身的制度优势和市场接受程度，目前还存在很大的不确定性。
二、潜在投资者
REITs的绝大部分资产，只能投资成熟的优质基础设施和房地产项目形成的资产，当年的可分配现金流90%以上将分配给REITs的投资者，这特别适合老年人群对养老资产的配置。
1960年出生的人今年退休，1970年出生的人再过10年退休。举世公认，1962-1972年期间出生的中国人，是享受中国改革开放红利最充分的一代人，这个人群持有的可配置的养老资产高达百万亿元的规模。
比如，一对退休老夫妻，持有300万元的养老资产。如果买住宅，目前房价高企有资产贬值风险，人口结构的变化可能造成缺乏租户而租金下跌。如果买商业养老保险，则跟保险公司之间存在对赌协议，寿命太长则保险公司承担过高的预期余寿风险，寿命太短则个人和家庭损失过大。购买其他高风险的金融资产，波动率太大风险无法掌控，容易造成刺激，影响老人的心情和身体。
如果这对老夫妻把这300万元分散配置三支REITs，其基础资产分别为京沪高铁、陆家嘴的办公楼、三峡水电站，每支各100万元。首先，每年可以分到5%以上的红利，约15万元，可以满足日常养老开支。第二，完全不必担心预期余寿风险，再能活也活不过这几项基础资产的有效经济寿命。第三，老人或早或晚去世后，本金还在，可以给儿孙辈买房子凑“六个钱包”，如果买保险则“人没了，钱也没了”。儿孙辈在去世老人的生日、忌日和传统节日，更加心甘情愿买贡品祭祀，维持家中香火不断。第四，心态好的老人每年只在乎分红，不在乎REITs股价的短期波动，更有利于长期持有而享受资产的增值效应。
我们可以设想，当数百万亿元的成熟基础设施和房地产资产，与持有可投资资产达百万亿元级别的老年群体，实现有效匹配对接，会对国内的金融体系、资产管理市场、老龄化时代的公共治理等重要领域，发生多么大的实质、全面、深入的影响。
三、原始权益人
国内目前持有成熟经营性基础设施资产的原始权益人，主要是垄断性央企和省级国有企业。这些主体是商业银行最喜欢的重点客户，不论是银行贷款还是发行债券，融资渠道都很通畅，融资成本也很低。近期，山西、甘肃等多个省份实现了高速公路相关数千亿规模的存量历史累积债务的重组，显著拉长融资期限并降低债务成本，凸显其债务融资优势。
但是，国内权益性融资市场的不成熟，这些国有企业普遍面临几个痛点：一是过度依赖债务融资，资产负债率普遍很高，还本付息压力很大，财务风险蛮高，降杠杆的压力很大；二是盘活存量资产的渠道不畅，缺乏合适的资产估值机制，资产流动性很差，新建项目缺乏资本金来源；三是缺乏充足的长期资金来源，存在严重的短钱长用现象，普遍依赖借新还旧维持资金链，面临突出的再融资风险和流动性风险；四是缺乏高效的股权并购工具和市场，难以走出自身地盘谋求更大范围、更高水平的发展。
权益性公募REITs的发展，可以很大程度上解决上述痛点，这是因为标准化REITs具备以下优势：
一是通过REITs盘活存量资产，转让存量资产的收入是公司自有资金，可以灵活使用，如用于新建项目的资本金，并购项目的自有资金等；
二是用好REITs可以降低基础设施项目投资主体的负债率，优化资产和债务结构，实质性地降低投资主体的杠杆率和财务风险；
三是设立REITs通常不涉及基础资产运营管理控制权的实质性转移，资产管理人通常还是原始权益人或其实际控制的子公司，实施的阻力远低于涉及资产控制权转移的其他方式；
四是公募REITs具备较为广泛的投资者群体和较高的流动性，通过资产的流动性来解决资金期限的问题，并能实质性降低融资成本；
五是公募REITs在红利分配环节，通常享有公司所得税等税收优惠政策，可以提高投资者的收益率与/或降低基础设施项目全生命周期的综合融资成本；
六是公募REITs支持重资产投资主体走向轻资产经营模式，支持具备能力优势的强主体并购较弱的同行，有利于提高整个行业的运行效率。
以中国铁路集团为例，截至2019年6月30日，总资产8.80万亿元，总负债4.66万亿元，2019年完成固定资产投资8029亿元。公司的外部融资主要是商业银行的信用贷款，还通过发行铁路建设债券筹集建设资金，同时利用信托、保险等渠道筹集资金。但是，公司新建项目的资本金筹集渠道并不畅通，2020年国务院专门安排1000亿元国家铁路建设资本金。如果能通过公募REITs每年盘活2000亿元，可以作为项目资本金，通过承债即可投资建设近万亿元的新建项目，并不需要巨量挤占有限的中央预算内资金。实际上，铁路系统并不缺达到REITs基本分红要求的成熟优质资产，已经上市的京沪高铁（601816）总市值超过3000亿元，2019年的加权净资产收益率7.88%，大秦铁路（601006）总市值超过1000亿元，2019年的加权净资产收益率12.55%。如果能用好REITs，铁路集团的投融资能力将得到显著改善。
对于市场化程度较高的部分基础设施领域，如物流仓储、数据中心、增值电信等领域，优势市场主体亟需盘活存量资产，筹集大量资金投资新项目以扩大市场份额，这是公募REITs试点和未来常态化发展的重点领域。部分领域目前还受到房地产融资政策的严格限制，公募REITs的融资渠道优势和资金成本优势更加凸显。
国内资本市场上，已经有一批以电力、高速公路、港口、机场、供水、污水处理为主业的上市公司，这些公司经过必要改造并通过合格性测试后，即可转型为标准化的公开上市交易的权益性基础设施REITs类金融产品。
综上，国内基础设施领域，并不缺适合做公募REITs的成熟基础设施资产，也不缺愿意投资REITs的投资者群体，更不缺希望利用REITs盘活存量资产的原始权益人。
四、交易结构
国际上，REITs的交易结构主要分公司型和契约型。公司型REITs是由具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以赢利为目的股份制公司，通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体，美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等国家和地区采用公司型。
契约型REITs指投资者与REITs管理人和托管人签定信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资信托，澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等国家和地区采用契约型。
不论采用公司型还是契约型，在REITs层面的交易结构均只有一层，并不存在多层结构的“叠床架屋”，这样核心主体之间的法律关系清晰，信息披露和投资者权益保护更加有效。需要指出，不能看到境内资产通过香港等境外市场的REITs上市，因为双重法域及税制而导致的复杂的与资产注入相关的多层SPV结构，而认为境外REITs本身的结构也是多层嵌套的负责结构。
在国内现行法律法规框架下，要采用公司型REITs，面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，《公司法》关于公司设立、股份转让及利润分配等规定，与权益型公募REITs的运作也不兼容。
国内目前公募REITs试点方案中，采用“公募基金+单一ABS”的契约型结构，由符合规定条件的基金管理公司设立封闭式公募基金，在公开市场发售基金份额募集资金，通过购买ABS份额的方式完成对不动产权益的收购。这种交易结构过于复杂，交易结构中发挥主导作用的公募基金管理人的能力并不足以承担其责任，原始权益人的主体地位不清晰，存在明显的产品治理缺陷。这是综合权衡法规修改难度、时效和可操作性，暂时可行但并非长期合适的交易结构。
设立权益型公募REITs的流程类似于上市公司IPO，在其中发挥主要作用的是各证券公司的上市公司IPO团队，而不是承做企业ABS和准REITs这类债务型融资工具的团队。机构投资者分析和投资公募REITs的团队，应当是负责权益性投资而不是固定收益投资的团队。个人投资者也要用权益性的思维，参与公募REITs的投资与交易。
需要指出，国内缺乏信托文化，采用信托关系支持的契约型交易结构，不如采用公司型，更能得到原始权益人和普通个人投资者的认可。如要在国内大规模推广权益性公募REITs，需要修改相关法规，采用公司型的交易结构。
五、税收政策
在REITs的发源地也是全球第一大REITs市场的美国，REITs首先是一个税法概念。2007年美国国税局在给美国电力基础设施联盟的批复函裁定中，对基础设施是否符合美国国内税收法典中关于REITs资产和收入的相关约定进行了解释。根据该批复函的裁定逻辑，在美国，铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施等具有类似特点的基础设施，都可能成为基础设施REITs的投资标的，这是全球基础设施REITs发展的起点。
REITs的主要制度优势和吸引力，就是其在税收上的优惠待遇，特别是能够避免双重征税，税法的特别规定及其修订是推动REITs在美国诞生和发展的最重要因素。在美国，REITs不因本身的设立运作和结构设计，带来新的税收负担，即实现税收中性。更进一步，在美国，REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资人分配，REITs的企业所得税税基，为应税收入减去当期向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。因此，如何能够被认定为REITs，从而享有这种免税政策，显得尤其重要。其他推行权益型公募REITs的国家，也采取了类似美国的税收支持政策。
国内正在实行积极的财政政策，除落实减税降费等短期措施外，更有必要尽快明确对基础设施REITs的税收支持措施，以较少的税收让渡推动理顺基础设施项目的投融资机制，这可以起到四两拨千斤的政策效应。由于依托公共基础设施项目提供基本公共服务是政府责任，公共基础设施项目本身的主营业务收入主要来自使用者付费与/或财政付费。因此，基础设施项目往往面临严格的规制和监管，这一点与商业地产存在实质性区别。对商业地产和基础设施这两类不同基础资产的REITs，很多国家建立起不同的规制制度，在产品形式和税收待遇方面也存在实质性差异。
在国内目前对房地产行业实施严格融资限制的背景下，可以先切割基础设施和房地产两类基础资产，先给基础设施REITs明确的税收支持性政策。首先，在产品设立环节实现税收中性，免征或递延基础资产转让相关的各类税收，不因设立REITs和结构设计带来额外的税收负担。同时，REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资者分配，REITs的企业所得税税基为应税收入减去当期向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。
实际上，REITs交易相关的印花税，可以有效弥补财政给REITs减税的成本。更为重要的是，公募REITs的发展，可以降低垄断性央企和地方国企的债务规模和成本，减轻中央和地方政府公共财政承担隐性担保责任的潜在损失，显著提高各级财政的稳健性，减少财政风险。
六、配套条件
除简化交易结构和明确税收支持政策两大核心问题之外，还需要争取各方面支持，着力创造其他配套条件，有效发挥REITs的制度比较优势。
1、建立完善REITs法规制度。
公开上市交易的权益性REITs，具体形式可以为上市公司、投资基金、集合信托，但其核心法律关系为信托关系。通常由原始权益人为该产品专门设立的管理机构担任受托人，遵循勤勉尽责、专业审慎、按贡献获取管理费等基本准则，为持有人的最大化利益履行授信责任，主动管理该产品的资产组合。这对原始权益人及作为其关联方的受托人，提出很高的诚信和专业两个方面的要求，法律政策的规制和监管的重点即在于此。
在已推出REITs的经济体，REITs的投资范围、融资、分配比例等都受到明确的规制，需要通过专门的法规予以详细规定。根据各国发展 REITs 的经验及国内实际情况，应对现有《证券法》进行修改，将REITs作为一类新的证券纳入《证券法》的调整范围，并在此基础上制定专门的REITs法规，对REITs的募集、管理、投资、信息披露、税收优惠等方面予以全面的规定。
2、培育稳定的项目现金流。
国内的基础设施领域，普遍尚未建立起足够水平的使用者付费机制，靠使用者付费无法提供扣除成本费用之后的稳定净现金流。即使建立起使用者付费机制的诸多基础设施项目，也还需要政府补贴，地方政府是否具有足够的支付能力成为关键因素。由于净现金流不足，以基础设施资产为基础资产的ABS和准REITs之类的资产证券化业务，普遍依赖原始权益人及其关联机构的主体信用，实质上还是信用融资，而不是真正的资产支持产品。诸多基础设施项目的净现金流不足，将制约基础设施REITs的大面积推广。
3、REITs上市实行注册制。
公募REITs可能成为国内基础设施和商业地产领域的重要投融资工具，是助力行业领先企业“强者更强”的重要推手，对于基础设施和商业地产等重资产领域的各类投资主体，具有积极参与的必要性和紧迫性。
由于基础设施REITs的标准化程度高、基础资产的项目现金流稳定、REITs的分红率也很稳定，是稳定资本市场的重要品种。建议中国证监会设立专门的基础设施REITs板块，简化发行和上市审核程序，落实原始权益人和中介机构的职责，实行基于详细信息披露的注册制。
七、发展方向
国内已经出现多年的企业ABS（含明股实债型的准REITs），主要是固定收益型的金融产品。近年为部分房地产企业拓宽较低成本融资渠道提供了解决方案。因为注册审核效率比较高，部分采用PPP模式投资基础设施项目的投资者，也通过准REITs筹集低成本债务性资金。
包括准REITs在内的企业ABS产品，完全可以也有必要实现公募化。实现准REITs的公募化的难度，远比发展标准化的权益型公募REITs要小得多。需要指出，随着强信用主体公开发行债券的渠道越来越顺畅，仍然依赖主体信用、交易结构复杂的债务融资工具“准REITs”，在基础设施领域的发展潜力特别有限。
要发展国际上成熟的标准化权益型公募REITs，如前文所述，还需要诸多配套条件的支持，实施难度确实很大。但是，如果坚持正确的发展方向，通过少量试点项目的成功落地，取得各方面的认可与支持，简化REITs的交易结构，落实国际上成熟的税收支持性政策，有效发挥公募REITs在制度上的比较优势，得到包括原始权益人在内的市场主体的广泛认可，则公募REITs将成为与股票、债券比肩并立的重要直接融资工具和大类配置资产，实质性推进国内基础设施投融资体制和机制的改变。
公募准REITs和公募REITs，前者容易推进但前途与意义有限，后者前景光明且意义重大，但需要砥砺前行。两者可以并行推进，但切不可混为一谈。不能用公募准REITs的落地，来替代公募REITs的发展，前者也不是后者发展的必要先行探索阶段。强烈呼吁，将公募准REITs正名为“公募ABS”，不要玷污“REITs”的纯洁性！
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