联合资信 作者：结构评级二部
来源：联合资信（ID:lianheratings)
2016年上海票据交易所股份有限公司（以下简称“票交所”）成立后，票据市场从区域分割、信息不透明、以纸质票据和线下操作为主的传统市场向全国统一、安全高效、电子化（依托于电子商业汇票系统即ECDS）的现代信息化市场转型。电子商业汇票（以下简称“电子商票”）已经成为商业票据市场的主要载体。根据票交所数据显示，2020年，全市场累计承兑商业汇票22.09万亿元，较上年同期增加1.71万亿元，同比增长8.39%；截至2020年底，电子商票已占据商业汇票市场承兑业务的97%以上。电子商票的普及使得票据造假难度大幅提升，进而使票据市场参与方的风控能力有了大幅增强。
本文将结合电子商票的自身特点以及资产证券化业务的要点，来探讨以电子商票作为第一还款来源的债权类资产进行资产证券化这一过程中存在的优势、制约因素以及未来的发展方向。
1、电子商票资产的法律优势
基础资产的真实性、资产转让的有效性以及风险隔离性是开展资产证券化业务的重要前提，电子商票在这三个方面相较于传统应收账款类资产天然具有优势。
从基础资产的真实性而言，辨别应收账款的真伪难度较高，该缺陷使得应收账款市场多次出现如“萝卜章”等伪造案件而对投资人造成损失的案例。电子商票得益于其高度信息化与标准化的特点，使得电子商票最后一手持有人可以通过ECDS系统结合票据信息快速知晓票据的过往历史，通过对比承兑人的历史账户信息等手段，可以低成本的确定电子商票的真实性。
从基础资产转让的有效性而言，当应收账款发生转让，其对原始债务人的约束较弱，债务人会保留自己的抗辩权；特别是在实操中，应收账款的原始债务人较难得到应收账款发生转让的通知并给出回应，更进一步增加了原始债务人的抗辩可能性。相较于应收账款而言，电子商票切断的抗辩权能保护善意的第三方，使其整个流转机制更为健全：当电子商票发生流转时，承兑人、背书人、保证人等所有票据关联方，均可以通过ECDS监控票据状态及收款账户的变化，即各方默认得到了通知并给出回应，从而以低成本解决了应收账款资产证券化业务中常见的转让有效性问题。
从风险隔离的角度来看，应收账款的回款高度依赖于原始权益人的持续正常运营，若原始权益人出现风险，继任资产服务机构凭借应收账款债权进行资金回收的难度也将随之提升。以电子商票作为基础资产还款来源，若专项计划原有的资产服务机构作为最后一手票据持有人发生风险，新的资产服务机构可以相对便捷地通过ECDS对未到期的电子商票进行处置回收，基础资产还款来源与原始权益人之间的风险隔离性更好。
2、电子商票资产的还款确定性优势
在资产证券化业务中，基础资产的还款时间确定性对各档证券的本息兑付极为重要。电子商票的承兑人相对于应收账款资产中的应付方在按时还款方面受到的约束更强。
从法律的约束力看，电子商票资产的按时兑付受到《票据法》的明确约定；而应收账款的按时偿付在实际业务中受到的法律约束相对较弱。从未按时还款造成的负面影响来看，由于电子商票所具有的公开、透明特点，如果承兑人无法按期兑付电子商票，该负面信息会在短时间内传导至其他市场，进而影响承兑人在债券及股票的市场表现；而对于应收账款的应付方而言，由于应收账款的还款流程不具有公开性，且应收账款的还款节奏在业务中具有一定的博弈空间。因此对于应收账款应付方而言，相比于电子商票的承兑人，其未能按时还款对其造成的外部负面影响相对较小。
综上，以电子商票作为第一还款来源的资产，其产生的现金流回款的确定性更高、可预测性更强，因此该类资产更适宜进行资产证券化。
3、电子商票资产的资产池分散度优势
电子商票类资产相较于应收账款类资产更容易组成分散度高的资产池。应收账款类资产的形成和积累高度依赖于作为应收方的自身经营。大部分企业的经营集中于特定行业和地区，且交易对手较为集中，这使得以企业在业务中形成的应收账款所组成的资产池在债务人、地区和行业等维度上难以形成高分散度，资产池受特定债务人/行业/地区风险的负面影响较大。与此相对，电子商票类资产的可选择范围更广，构成资产池还款来源的电子商票可以涵盖ECDS上已有的承兑人、各类行业和全国大部分地区，因此通过限定入池的电子商票承兑人集中度、行业集中度及地区集中度，可以构造出具有良好分散度的资产池，从而降低资产池受特定承兑人/行业/地区波动所造成的负面影响。
结合上文所分析的电子商票类资产的自身优势，我们可以通过对资产证券化业务中交易结构部分进行针对性的设计，进一步“因材施策”，降低资产支持证券所面临的风险。
以被质押的电子商票作为实际还款来源的ABS为例，其交易结构为：首先持有被质押电子商票的机构（一般为提供电子商票融资服务的机构）将电子商票托收于托收银行，并在ECDS上将还款账户变更为托收银行的账户；继而，在票据到期日，由托收银行进行提示付款，承兑人将到期兑付资金直接支付至托收银行账户；之后，在约定的转付日，托收银行将托收账户内的相应资金转付至专项计划账户；在兑付日由管理人对投资人进行还本付息（一般为按季/月付息，过手摊还本金方式）。
通过合理的交易结构设计，相较于应收账款类ABS，电子商票类ABS可以有效规避如下的风险：
1、资金混同风险
得益于电子商票的电子化、标准化，不同于应收账款项目中基础资产回款必须经过原始权益人/资产服务机构的收款账户再转付至专项计划账户的路径，电子商票类资产在转让至专项计划后，通过在ECDS上变更电子商票的收款账户，可以使承兑人将兑付款直接支付至专项计划指定托收银行下的账户，使得专项计划的资金混同风险大幅降低。
2、流动性风险
电子商票的回款形式一般为在兑付日一次性支付，且如前文所述，电子商票资产相较于应收账款资产回款时间可预测性更强，因此，在资产池确定后，可以根据入池电子商票的偿付时间对资产支持证券的兑付时点进行针对性安排，从而大幅降低专项计划面临的流动性风险。
结合上文并从资产证券化业务的视角出发，电子商票类资产是比应收账款更适宜开展资产证券化业务的基础资产类型。但目前在资产证券化市场中，已发行的该类产品数量远低于应收账款类资产，笔者观察造成上述现象的原因主要有以下两点：首先，将电子商票作为第一还款来源的资产形成及转让可能被认定为违规进行票据贴现业务，因此可能存在法律合规风险；其次，电子商票市场是一个快节奏市场，发行人对于从资产形成到完成发行的速度要求更高，这也给有意参与电子商票类资产证券化的各家机构在效率方面设置了更高的门槛，使得进行电子商票类资产证券化业务的机构数量较少。
从市场上已发行/立项的电子商票类资产证券化项目来看，上述两个发行方面的障碍已经有了初步的解决方式。首先，发行人优选合规性高、内部风控建设完善的票据服务商，并在开展资产证券化业务前对该服务商的资产获取方式进行法律合规评估，可以提前规避电子商票资产在形成及转让时所面临的潜在法律风险。其次，在发行效率方面，为了匹配电子商票期限短、信息化程度高的特点，发行人可以通过挑选内部信息化建设完善且对电子商票业务经验丰富的中介机构来达到高效发行的目的。
电子商票市场是国家近年来着力发展的领域，特别是其对于中小企业而言是极其重要的融资渠道。鼓励电子商票发展也是国家和央行期望的结果，因为商票的扩张是基于企业间贸易关系的商业信用的扩张，即便不进入银行贴现环节，只要商票能流通起来，基于核心企业的信用扩张有助于弥补因银行信用扩张不足带来的部分融资缺口。因此，电子商票类资产证券化的发展不仅符合国家的政策导向，也为依托于电子商票进行融资的中小企业提供了更多的资金来源，更为资产支持证券的投资人提供了一个优质的新资产类型。
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