冬天法则 | REITs化新城

作者：观点新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

 回想起两年前的“黑天鹅”事件，新城也心有余悸。

当“黑马”碰上“黑天鹅”，银行抽贷、债券违约、股票腰斩，以及巨大的社会舆论压力，新城几乎把一家房企可以经历的极限挑战都尝遍了。

这种真正意义上的极限压力测试，让曾经蒙眼狂奔的新城，不得不思考“活下去”的问题。

在新城系内锻炼了多年的“二代”王晓松匆匆上任，同时引入业内颇具人脉的经理人曲德君保驾护航，危机中完成了一次权力迭代。

“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，王晓松改变了过去的快速扩张，将新城发展速度重新降到了一个可控节奏中。

于是，新城提前完成了节奏变速，在规模、财务、利润中间找到了一个新的平衡。

度过危机后，新城在面临2021年行业整体性危机时显得更从容，机构和银行也在一定程度上给予了更多信心。

面对2021年席卷而来的资金压力，依赖住宅反哺商业的新城对资金流动更为敏感，下半年拿地数量逐渐减少，直到10月份完全停止了拿地。

面对行业下行带来的“住宅+商业”双轮驱动发展模式新难题，在住宅潜力被消耗殆尽之前，新城将目光转向了“温室”中的吾悦广场，如何将其更好地变现，实现资金滚动？

新城给出的首选答案是REITs。

虽然首批公募的底层资产仅仅涵盖了基础设施，但对期待多年的商业地产商来说，总算是多年传闻后的“靴子”落地，这也标志着中国公募REITs市场建设迈出了关键性一步。

1个月后，新城决定乘着这波REITs浪潮出海。

7月31日，新城宣布正筹划将通过境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的9个商业物业作为底层资产，在新加坡设立信托基金REIT。

两年前，王晓松在刚刚接任董事长不久时曾谈到：“商业通俗地说，就是买猪、养猪和卖猪，公司做商业做了十几年了，现在懂买猪，但在养猪方面我们还并没有在行业里面达到一个最高的水平，所以暂时也还不会卖猪。”

如今，新城找到了一种卖猪肉，却不用杀猪的办法。此次REITs通道若能打通，能为吾悦广场找到一个合理的变现、退出方式，澄清市场对其估值的负面看法，对新城将是一次商业模式的重构。

住宅+商业双轮驱动下，新城一直利用前者反哺后者的发展逻辑或许能迎来一次改变。

REITs对一家商业地产开发商的影响有多大，我们可以从新加坡凯德身上找到例子。

2002年是凯德的一道分水岭。在这之前，凯德像国内地产开发商一样，以重资产开发、运营为主，业务也是住宅为主、商业为辅，导致债务负担过重，业绩也不理想。

彼时，新加坡政府为REITs接连开了多道绿灯以后，凯德在2002年成功发行第一单REIT凯德商用新加坡信托，自此开始向轻资产基金管理人的定位转型。

凯德通过REITs对物业进行管理和收并购，同时在物业成熟期前与私募基金进行合作，构筑了全链条的商业地产发展模式。

随后，凯德发行了一共5只REITs，其中就包括凯德商用中国信托，这是新加坡市场中第一个围绕中国内地资产发出的REIT。

无论是前期装入还是后期收并购的资产目标，都是成熟期的商业地产，包括购物中心、写字楼等。

例如宝龙，在香港申请分拆的8个商业购物中心中，其中7家开业时间超过6年，仅有一家在2019年开业。

目前，新城尚未公布具体的分拆计划及涉及资产，但应会装入成熟期的资产比重较大。由于新城从2012年才开始正式起步发展商业，吾悦广场平均开业年限约为2-3年，大量处于成长阶段，仅有12家吾悦广场是在2016年前开业。

新城在公告中对这次分拆REITs上市也给予了很大期望：“对公司商业地产开发全流程打通的一次探索尝试，有利于公司拓展融资平台并扩大投资者基础，优化公司资产负债结构；有利于提高公司商业地产开发运营能力，实现公司长期可持续发展。”

过去，新城并非没有对凯德这套基金+资产证券化的商业地产模式动过心。

2016年6月末，新城以10.5亿元的价格将子公司上海迪裕商业经营管理有限公司（上海青浦广场）权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划。

以上海青浦广场所产生的经营收入作为资产专项计划收益来源，以达到为资产专项计划投资者提供投资机会的目的，并由新城继续管理。

新城5年前公告中阐述的利好，与前述REITs极其相似。然后，随着监管对房地产相关融资的收紧，以及新城吾悦广场三四线区位限制，这种类RETIs慢慢在吾悦广场中消失。

随后的7月末，新城宣布拟出资5000万元与平安银行共同投资设立平安新城控股投资基金，总规模人民币100亿元。

虽然曾尝试过类似的组合，但新加坡市场和境内市场存在着显著区别，这个曾经可望而不可即的目标，似乎近在咫尺。

对新城来说，还有一层意义在于，吾悦广场布局往往都位于三四线城市，而非传统意义上经济和消费能力较强的一二线城市，导致市场对其购物中心估值存在着一定偏差。若新加坡市场愿意为吾悦广场买单，会给新城带来很好的正向反馈。

同时，新城也在尝试改变吾悦广场的形象，在重庆、苏州等二线省会城市的A+吾悦广场筹备和开业时，新城高层都十分重视，亲自前往督查，希望这些项目的成功能够帮助吾悦广场实现一场“蜕变”。

透过REITs上市的资本化行为背后，作为底层资产的吾悦广场发展速度则有所放缓。

上半年新城新开业吾悦广场5座，全年开业30座达成不了。目前，新城持有的已开业吾悦广场为115个，管理输出的已开业吾悦广场10个。

2021年度，新城控股商业运营总收入为86.39亿元（含税租金收入），完成了年初定下的85亿元目标（另外5个已签约吾悦广场尚处于交接过渡期，收入暂不纳入统计范围）。

吾悦广场2018-2021H经营情况

其中，湖北孝感吾悦广场是新城年内首个开业的商业轻资产项目，标志其实现了商业轻资产运营的完整闭环。

具体的商业发展上，新城商业运营从平台运营思维逐渐转变至深度运营思维，由简单的雇租模式转向为“自营+联营+租赁”结合的合作方式，购物中心收益将与品牌商家业绩直接挂钩。

在2009年4月16日，55岁的通用发展房地产（General Growth Properties, Inc.）向法庭提出破产保护申请，正式进入法庭监督下的重组程序。

作为全美第二大购物中心运营商，通用发展旗下涵盖了158家购物中心，公司在申请破产保护前资产负债比例高达92%。

通用发展的主要模式是通过市场借贷并购同行进行快速扩张，利用短期借款来撬动长期持有物业。随后，由于市场下行，遭遇经济危机，通用发展的债务负担过重，信用评级，融资成本提高，缺乏流动资金，最终倒下。

对新城来说，过往发展模式与通用发展似乎截然不同，前者通过商业综合体的方式获取低成本土地，随后迅速将住宅卖出回流现金并用于覆盖建造购物中心的花费，在一两年时间后，吾悦广场便能为公司提供稳定的现金流。

据新城相关人士透露，按平均每个吾悦广场6.5亿总投入计算，预计每个吾悦广场前十年平均租费收入可以达到1.32亿元，投资回收期可控制在6年以内。

然而，在新城报表中能发现，若是单纯的卖房子越来越不赚钱，无论是宅地还是综合体地块，毛利率均面临考验。而在2021年上半年，房地产开发销售毛利率（住宅+综合体）仅为17.11%。

新城2017-2020毛利率变化

新城2021H毛利率

例如，新城2020年四川和重庆区域毛利率为个位数，分别为7.94%以及2.64%，属于业务基本不赚钱的“打工人”范围，四川则是新城收入贡献第五多的省份。

房企报表数字最大的特点在于销售结转收入的滞后性，换而言之，王晓松今日采摘下的果实，是王振华在2018年前栽下的树。

回看那段时间，是新城盘子铺得最大、增速最快的时候，2018年成功以黑马姿态进入行业前10。

但事物总有两面性。

“开发端的毛利在下降。”王晓松曾在业绩会上表示：“最大的一个原因是我们在16、17、18年这三年规模扩张过程中，战略性进入一些城市，相对来说更加激进。”

进入新城市后，新城管理着更广泛的区域，但整个团队的能力没有随之增强，再加上进驻过程较为激进，所以产生了这样的结果（低毛利）。

在2021年，新城销售与均价表现也不甚理想。1-12月累计合同销售金额约2337.75亿元，比上年同期下降6.85%，累计销售面积约2354.73万平方米，比上年同期增长0.25%。

总体而言，新城没有完成全年销售目标2600亿，同时行业排名也进一步掉落到第16名，成为2000亿梯队中的守门员。

新城2017-2021销售

至于销售单价的降低，将给未来两年结转项目带来利润压力--新城销售均价近年来首次降低到万元以下，为9927.89元/平方米。

事实上，新城销售单价不断下降的原因，也在于通过综合体方式拿地进入了一些消费尚不成熟的低线城市，商业运营和销售去化均面临一定考验。

新城2017-2020收入

2021年上半年，新城新增土地储备61幅，总建筑面积达1831.61万平方米，平均楼面地价为3419.75元/平方米。下半年，新城10月份以来便停止了拿地，总体数据会相较往年有较大减少。

近几年项目获取的平均地价不断提升，这也印证了毛利率不断下降的状况。

通过综合体地块中住宅销售利润反哺商业地产，新城在利润下降时加之市场对预售资金的监管，固有的资金流转中已经出现了一定缺口。

寻找商业地产未来时，REITs或将是新城一次“不容有失”的远行。

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原标题： 冬天法则 | REITs化新城