评级的艺术 作者：susu
来源：评级的艺术（ID:Rating-Utopia)
最近在货币政策讨论中，“资产负债表衰退”被频繁提及。这个概念源于日本学者辜朝明的《大衰退年代》。这本书解释了“货币政策传导不畅”的微观动因。为对冲经济下行，宽松的货币政策不断加码，利率一降再降直至为0，但确实如绳子，货币政策拉（紧）起来立竿见影，但推（松）起来却十分费劲。
传统理论认为，“货币政策传导不畅”的关键是金融体系放贷意愿和能力不足。如果把央行类比为水库，以商业银行为主体的金融系统类比为送水站，实体经济就是等待灌溉的田地。当水库放出来的水越来越多、价格越来越便宜，田地还是没水用，那八成是因为水站没好好送。在日本的语境下，社会融资不足的原因是日本银行体系放贷的能力和意愿严重不足。
但辜朝明给出了不同的答案：实体融资萎缩，不是因为放贷机构不给，而是企业不要。也就是说“货币政策传导不畅”的原因不是因为“放贷人缺位”，而是“借款人消失”。他同时也证伪了传统理论给出的假设，如果金融体系受损的逻辑成立，那我们应该看到资本市场繁荣或他国未受波及依然有放贷能力和意愿的银行大量放贷给企业。但现实中并没有，日本企业不单没有从本国银行体系融资，也没有从资本市场上融资，更没有从国际银行融资。更值得关注的是，企业不单不新增融资，反而在利率为0 的政策环境下，大量偿还借款。
这就引出本书要回答的核心迷思：0息贷款，为什么盈利的企业也不要？按照常理，免费资金，即使企业只能实现微薄的盈利，也是划算借出来加杠杆的。但问题是，为什么不？
作者给出的回答是：因为这些企业已经处于技术性破产状态，不能对外暴露。资产泡沫破灭之后，企业资产负债表严重受损。资产端大幅缩水，虽然核心竞争力还在、市场需求还在、盈利和获现能力也在，但从资产负债表上看，企业已经处于资不抵债的技术性破产状态。如果要对外融资，势必要把受损的资产负债表对外展示，这会加速利益相关方的挤兑，导致企业走向亏损最终实质性破产。在这个背景下，理性的选择是什么？不声张，悄咪咪的撸起袖子加油干，赶紧赚钱还债，修复资产负债表。由此，企业的经营目标就从正常状态下的“盈利最大化”转向“负债最小化”。
回到之前的类比，此时的实体经济，就像是刚经历涝灾的土壤，在阳光下晾干过量的水分修复土质是当务之急。在这个时候，送过来的水再便宜也是无福消受的。所以就出现了企业一边实现盈利，一边拒绝0息贷款的“怪象”。
在企业忙着修复资产负债表的时候，宽松的货币政策效果就大打折扣。所以作者认为，这个时候体系缺的不是“最后贷款人”，而是“最后借款人”。货币政策作用很小，财政得上。企业不借钱花，财政就得借，给修复资产负债表的企业时间。
行文至此，就要回答一个问题：我国目前面临的情况是企业资产负债表衰退吗？显然不是。表现有点类似，都有货币政策传导不畅、企业融资需求低迷，但资产负债表衰退是资产泡沫破灭后的非常态，跟我国目前在严监管下的去杠杆不是一回事。症状类似，但症结不同，解决之道自然也不同。日本靠货币政策不行，要靠财政。而我国目前，靠货币政策依然有用，但需要银保监会、财政一起发力。具体可参见《水来了，面呢？》。
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原标题： 0息贷款，为什么不要？
