重论三次货币宽松期

一般认为，在2019年之前，我们有过三次大放水，即开启过三次货币宽松期，分别是2008年，2012年，2015年，从央行反对财政货币化可以看出，央行对于货币政策的使用是有节制的，那么，除2008年反衰退必然的货币宽松外，央行为什么会选择在2012年，2015年实施货币宽松，其中有什么偶然与必然吗？本文试图说明。

2009年，受外部需求不足的影响，我国净出口下降幅度高达34.4%，2010-2011年仍然延续负增长，3年间，净出口对GDP增长的拉动（此处实为“拖累”）分别为-4，-1.3和-0.8，很可怕，尤其是2009年。但是，如果只看出口额呢，如图1，2009年，我国出口额由2008年的1.43万亿美元下降至1.20万亿美元，降幅达16%；2010年，出口额反弹，达到1.58万亿美元，增长31.3%，反弹何其迅猛！

图1.2002-2018年净出口额、出口额及其增速

 数据来源：WIND，笔者整理

说明什么？说明2008年国际金融危机，无论是持续时间还是烈度，对我国的冲击都没有前期预想中的那么大，尤其是它对于中央最为关心的、牵动就业率的出口部门的影响。至少在2010年，出口部门的产出就恢复了，甚至是超过了2008年的水平。出口部门的产出起来了，就业也就起来了。2008年国际金融危机对美国而言是债务危机，是直接冲击，对我国而言则是需求冲击、间接冲击，主要影响我国外贸出口，假如反危机政策的主要目标是吸纳出口部门或可能转移出的就业人口，那么，反危机政策的力度已经够了。在“四万亿计划”实施仅1年后，出口就恢复了，这得益于主要经济体（通过刺激政策）迅速走出了国际金融危机的影响。对应地，我国继续实施刺激政策的前提已经不存在了。

当时的经济在往好的方向发展，甚至有了过热的苗头，出口需求超预期恢复叠加前期反衰退政策，形成共振，2010年我国新增农民工数处于历史高位（如图2）。正是这一年，媒体竞相报道南方一些城市出现了“民工荒”，沿海的外向型经济恢复了，但在反衰退政策加持下，地方扩大基建支出，农民工已然实现了“家门口的就业”。“刘易斯拐点”临近，农村富余劳动力也在逐渐减少，是“民工荒”的大背景；出口需求超预期恢复叠加反衰退政策，则是“民工荒”的小背景。

政策有时滞，当政策还在酝酿或者执行过程中，说不定情况已经悄悄出现了变化。2011年，反衰退政策对于民工的需求与沿海外向型经济恢复对于民工的需求撞在了一起，形成了竞争关系。看CPI，也在2010年由负（-0.7%）转正，达到3.3%，2011年更是升至5.4%。外忧已除，经济复苏；政策加持，经济也有了过热的风险。

图2.新增农民工数、普通高校毕业生数及CPI（单位：万人）

 数据来源：WIND，笔者整理

2009年3月，银发〔2009〕92号文明确，“支持有条件的地方政府组建投融资平台”，2010年6月，国发〔2010〕19号文发布，“对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，除法律和国务院另有规定外，不得再继续通过融资平台公司融资”，地方财政在特殊时期获得的投融资“无限开火权”被即刻收回了。理论上，地方投融资平台融资从政策鼓励到政策禁止，其“合法合规期”只有短短的1年零3个月，打开（合规之）门的是央行、银监会文件，关上门的是国务院文件。

2010-2011年12月前，央行雷厉风行，5次加息，12次提高存款准备金率（以下简称“存准率”），两年间，存准率提升的幅度已经抵消了2008年的降幅，回归国际金融危机前的水平，只有基准利率没有回到2008年前的高水平，但也已大幅提升（如图3）。2010年4月，地产“国十条”发布，各地限购政策纷纷出台，地产政策也在收紧。

图3.2008年9-12月至2020年1-6月法定存款准备金率

及存贷款基准利率变化幅度

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2011年《政府工作报告》（于2012年2月发布）中对这一年有如下回顾：“一年来，我们主要做了以下工作：加强和改善宏观调控，遏制物价过快上涨，实现经济平稳较快发展”“我们把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，坚持综合施策，合理运用货币政策工具，调节货币信贷增速”。可见，2011年经济是过热的，我国宏观经济调控政策的主线是“稳物价”“防通胀”“控信贷”。世易时移，反衰退成功后，政策旋钮切换到了反通胀。

如图3，2018年9月-2019年，政策放得明显，2010-2011年，政策收得显著。2011年是较为特别的一年，在经济持续过热背景下，本来是“反危机政策”的收官之年，却成为了央行货币政策180度转向的转折之年，转折悄然发生在2011年12月份。当年上半年，GDP增速已经达到9.6%，经济看上去非常“健康”，生龙活虎。中央的政策目标也主要是“防通胀”而非“保增长”。1-6月6次提准，1-7月3次加息很能说明问题。但是，面对偏紧的货币政策，资金市场不干了，当年，资金市场短期拆借利率有过3次较为剧烈的异动，钱荒了（见图4）。

图4.2007-2017年7天回购利率及SHIBOR1周

 数据来源：WIND，笔者整理

注意，当时的经济并没有下行的风险，出口已经从国际金融危机的短暂冲击中恢复，中国经济还没有进入“L型”走势中那一竖的区间（连经济“L型走势”一词也要等到四年后的2015年4月才提出，并于2016年5月在权威人士接受《人民日报》独家专访中被提及），经济看上去是欣欣向荣的。政策虽然紧了，也只是回拨到了2008年反危机政策前的水平，并没有异常严酷。然而，短期拆借利率飙升了，钱不够了。经济还过热，为什么钱说荒就荒了呢？

钱荒了，实体经济就有可能经脉不通，血流不畅。这时，经济政策包括货币政策有了彻底转向的微观基础和现实需求，12月，央行宣布降准。年末的政策转向无法改变2011年全年宏观经济政策偏紧的总基调（如图3），但变化确实已经开始了。

为什么会发生钱荒？有人认为，这是以银行理财为首的影子银行在兴风作浪，银行理财期限错配、借短贷长，是造成“钱荒”的技术性原因和罪魁祸首。这或许是钱荒的直接原因，却不是根本原因，理财的影响是边际上的。也有人认为，这是央行在深谋远虑，试图通过高资金成本将金融系统中空转的资金挤出来，同时降低金融机构的杠杆，引导资金流向实体经济。

换一个思路呢？货币（信贷）需求方面，此时距离2008年底-2009年最早通过融资实施的一批“四万亿”项目开工已经有2年时间了，地方还有自己的各种体量巨大的“私货”建设项目。2011年，2-3年期固定资产融资陆续迎来了本金的集中偿付期，然而2011年的财政收入并未显著增加，全国总共才10.39万亿，正常开销都略有赤字，拿什么去兑付同样是万亿级（此时的隐性债务或可能在10万亿以上）的隐性债务到期本息？4月，云南某城投公司公告不能按时兑付到期债券本息，被认为是债券史上出现的第一次城投债信任危机。

货币（信贷）供给方面，当年外汇占款同比增加12.4%，虽然仍然保持正增长，但增速却创下2001年以来的新低；此时，不但有高存准率，央行还对表内信贷进行增速管控，可利用的资金并不充裕；影子银行这一暗道在那几年也遭遇强监管，理财资金借道信托通道受阻，券商、基金子公司的通道业务也还处于开放的前夜（2012年放开），迂回不出去啊。

货币需求、信贷需求（含前期地方融资借新还旧、还本付息需求）旺盛，货币政策、信贷政策却偏紧，资金供需在总量上就不平衡了。或许，货币供求的总量不平衡导致短期资金供求出现缺口的概率大增，这时，一有风吹草动，就得由利率出面来调节供需了。

钱荒是一个信号，为了延缓债务风险的爆发，有必要松一下了。货币政策似乎被绑架了，变被动了，本来是要紧货币控过热的，却又掉头宽货币为之前的杠杆善后。我们在《隐性债务与货币供给》一文中提到，我国的基础货币过多，保持高存准率是在地方财政（2008年后主要通过融资平台）长期预算软约束下控制信贷增长、货币增长的无奈之举和必然之举。但债务问题会倒逼降准。面对违约风险和钱荒，央行压力也大，最终不得不以降准做出响应！在经济增速较快（2011年，经济增速尚未破9）时，偏紧的政策都实施不下去，更何况，在后续年份，经济增速承压时，货币政策只能是一松再松。2011年12月-2014年底，基准利率和存准率均是3连降，不算太猛，但货币政策总体上由紧转松。不能戳破债务问题，就只能借助货币政策解燃眉之急。

“松”可以暂时地缓解钱荒，但只要债务问题还没有得到根本解决，就不会甘心屈从于存准率对信贷供给、货币供给的限制，长期来看，钱荒还是会时不时来一次，在央行创设新的政策工具之前，几乎是固定的每两年一个轮回：除开2011年短期利率的三次异动，2013年，短期利率又有两次异动，钱又荒了；2015年，还有一次烈度不那么大的小钱荒（如图4）。建设工程多数是2-3年的建设周期，金融机构一般据此设计融资期限，所以每每2-3年，就需要归还本金了，钱荒又恰恰两年一轮回。巧合还是必然？很难说。

2015年，存准率和基准利率1年内5连降，打开了货币乘数的上限。央行一向较为审慎，为什么2015年突然下了猛药，这一年的经济形势究竟有什么不同，让央行开启了第三次宽松期？

首先，是对经济偏悲观的预期。2014年的低至1.4%的CPI，让人们预期有通缩的风险，结合经济增速下行的趋势，至少货币政策不会往紧的方向走。

其次，是地方债的发行计划。为了解决存量隐性债务问题，财政部没有闲着，在2014年部署了债务甄别工作。后续进行债务置换是情理之中的事情，中央早就想打一场围歼战了，分步骤解决隐性债务的问题。说是歼灭战，却也不可能全额偿付，而是通过存量置换，高息转低息，短期换长期，隐性变显性。即便地方政府还有所保留，隐瞒了一部分，但已经标记的隐性债务都已经足够庞大，即便解决方案是分期置换，当年需发行的地方债规模也很大。2015年相比于2014年，地方债存量新增了3.66万亿，这是净发行量，置换力度之大可见一斑，而此时的隐性债务可能在20万亿以上。

在发行前，为了将对市场造成的冲击降至最小，让我国金融系统中的主力军——商业银行有钱来投资地方债，就有必要与降准政策相配合，把银行的资金从准备金中释放出来，银行至少能够部分地用于投资地方债券吧。降息则是为了引导利率合理下行。这样的操作是有道理的，也应当是计划中的。

最后，是2015年股灾的出现。这是预期外的事件，“杠杆牛”完结，面对股指下坠的惯性和破坏力，央行不得已，应急性地进行了计划外的大约两次降息降准操作。为应对股灾而进行的降息降准是央行不得已之举，但也应注意到，股市下行是短期冲击，存准率下降，货币出笼却会带来长期影响。我国经济高货币化，本是利好于资产价格的，比如楼市、股市。但上市公司不太争气，货币宽松的时候才牛气一回，空有高市盈率，后续年度总是拿不出有说服力的表现，兑现高市盈率背后的高预期。

发行地方债，本意是开正门的同时兼顾存量债务置换，隐性债务显性化，以政府部门杠杆率的提升换取非金融企业部门（包含了地方融资平台）杠杆率的下降，将债务做结构性调整，降低付息成本。

对于债务甄别，地方政府有可操作的空间，往往是报一部分以求被显性债务收编，减轻偿付压力（甄别后的将陆续被后续发行的地方债置换），瞒一部分以求不被责罚（把地方政府或财政部门出具的担保函撤了至少名义上不算隐性债务，算整改了，脱钩了吧），同时还以强投资稳增长之名新增一部分当时来看合规的融资（基金、PPP、棚改），这使得财政部打一场“债务标记”围歼战的计划落空。

杠杆率一升一降的局面并没有出现，地方需置换的隐性债务体量太大，同时，为了保持高强度的固定资产投资，需要融的资何尝少了一分？更何况，降准释放的资金，商业银行当然不会心甘情愿地仅是去投资低收益的地方债。政府基金、PPP、棚改货币化在那个时候还属于合规范畴，与地方债的利差至少200BP，同样是“支持地方建设”，那就都支持，前者适度配置一些，后者多配置一些吧。显性债务增加的同时，隐性债务并没有因置换而降低；政府部门杠杆率上升的同时，非金融企业部门杠杆率并没有下降。

鼓励基金、PPP的初衷是为了吸引社会资本。社会资本的定义是什么？民营（企业）资本吗？民营资本本就匮乏，自己都融资难融资贵，没有可能来投资长期限、低收益的，最需要钱的基建项目。居民资本吗？居民资本都存银行、买理财、信托、P2P去了，没有与基金、PPP直接对接的渠道。所以，所谓社会资本绝大多数还是以银行资金为主的债务性资金。但如果银行资金也能称作社会资本，与贷款融资在逻辑上有什么区别？因此，基金、PPP并没有从根本上解决基建资金来源多元化、债务风险分散化的问题。

如图3，2018年之后，历年的货币政策都是很宽松的，之所以民企还觉得融资难融资贵，是由于存量债务的维系以及我国经济对于高强度投资的依赖本身就是非常耗用资金的，是不是有挤出效应，很难说。

财政部严控隐性债务问题，但在财政收入增幅不大甚至是减少的情况下怎么解决存量债务的续接问题？财政部是知道地方财政真实情况的，所以有财政人士提到了“财政赤字货币化”，着眼点是解决迫在眉睫的债务续接问题，引发第二次“央财之争”。央行不同意，着眼点是币值的长期稳定问题，这是央行的原则，央行可以为解决债务续接问题而被动放水，就如央行开启第二次、第三次货币宽松期的过程一样，但决不同意“财政赤字货币化”，主动认可该行为，这是央行目前的底线。

隐性债务问题不是一个市场化的问题，市场化的解决方式没用。2011年，收紧银根，融资利率高企，可以倒逼地方融资平台知难而退吗？可惜，融资人对利率并不敏感。2015年的降准配合地方债发行也过于含蓄，金融机构的可贷资金量扩大之后，并不会全额定向配置地方债。2020年，国务院直接地、明确地要求金融机构“让利”1.5万亿，让的是否应该是城投之利？

纯正的城投主体债务违约率至今几乎为0，尤其是在公开市场，已经升华为“城投信仰”，收益率却高出地方债很多，若永远不违约，则永远存在无风险套利空间，不科学。给商业银行一个选择，由商业银行自己举证、自己判断一笔债务是否是隐性债务，若是，则限期置换为地方债，收益降低却有省级政府信用，永不违约；未置换的表明双方认可该项融资为纯市场化行为，与政府信用无关，概不由政府刚兑。纯自愿，不换拉倒。在置换的过程中，商业银行虽然让了利，却保证了资产的安全性，前期投资这样的项目越多的银行让利越多，相对应地，它们也是越需要安全性的。同时，也避免了一概不认带来的系统性风险，以及一概都认带来的信仰误导和持续套利，以及持续的公益性项目高息负担。

有人会说，哪个省份这样做，这个地方的融资平台以后就再也不要想在市场上融资了。我们可以反过来想，地方融资平台是否还应该与地方信用深度捆绑，持续地在市场上融资？这样的行为可是早就被国发〔2010〕19号文明令禁止的啊。若还需要深度捆绑，则这个自2008年就困扰我们的问题将永远无法根除，这个问题也是货币超发、地产灰犀牛、影子银行等问题的最终根源。