楼市：“量能”能否持续？

据一组被广为引用的数据，2016年，美国人均住房面积65.03平米，英国49.4，德国44.6，法国40，芬兰39.9，日本38.81，中国36.65，韩国33.2，香港15。2019年，我国城市人均住房面积（建筑面积）已经达到39.8平米，相比1998年增长1.13倍，我国城市住宅总量约为337.5亿方（人均面积39.8平米*城镇人口8.48亿），这些房产的来源可以追溯为三个方面：

（一）“新”商品房：1998年房改总共为我们带来了多少商品房？

“新”商品房即1998年住房制度改革后，以市场化方式供给的住宅。1999-2019年间住宅类商品房销售面积共计165.95亿方，这是房改的功劳。市场的力量是伟大的，住房商品化极大地提高了供给效率，改善了人们的居住条件。我国存续的城市住房中，近一半（49.2%）是房改后通过市场化方式供给形成的（如图1）。由于住宅类商品房的销售面积几乎逐年爬升，21年间形成的“商品房”中，房龄在10-21年的占比27.6%，房龄在5-10年的占比30.7%，不足5年的占比41.7%。近5年修得太快太急，不禁让人们怀疑近几年修的房子质量如何，是否都能经历得起时间的考验。

图1.2019年底存量房产来源（单位：亿平方米）

 资料来源：WIND，笔者整理

（二）“老房”：旧改的潜力有多大？

“老房”指1999年之前修建且存续至2019年的住宅。这部分住房体量的估算需要引入假设，1998年底，我国城市住房面积约为77.63亿方（人均面积18.66平米*城镇人口4.16亿），我们假设其中40%在1999-2019年间因征拆或其他原因消逝，则2019年底，剩余“老房”的面积约为46.58 亿方。这些住宅房龄至少在21年以上，是现今旧改的主要对象，占到存量住房面积的13.8%。“老房”往往地处城市核心地带，容积率低，有通过旧改赚取差价的潜力，高容积率的新房在若干年后则没有这样的条件。

（三）“新”非商品房：非市场化的方式为我们提供了多少住房？

“新”非商品房包括权属为个人的单位自建房、集资房、拆迁安置房、以及因“撤乡改镇”而在统计上改变性质的原农村住房等，面积大约为124.97亿方（337.5-165.95-77.63*60%）。这部分住宅占比不小，按照我们的估算，居然也达到了37%！通过非市场化方式取得，成本相对便宜。

2019年我国住宅类商品房销售均价9,287.06元，据此计算，存量住宅类房产（未包括办公楼、商业经营用房，以及权属不在个人的保障性住房、单位产权房等）的市值约为313.44万亿，是当年A股上市公司总市值（59.29万亿）的5.3倍，当然，这只是理论上的价值。

“房住不炒”情况下，有没有一个长期均衡的住宅类商品房销售面积？即人们预期房价不涨，自然也没有炒房、投机动机，住房销售完全决定于城镇化进程、住房自然更新率情况下的销售面积。在2016年之前，大家对房价上涨还没有形成相对一致的预期，看涨的有之，看跌的有之，那时候的销售面积或许更为接近于长期均衡，可以作为讨论的基准。

（一）为什么说10-11亿方的销售面积更有可能是一个长期均衡

2012年之前，住宅类商品房销售面积一直没有超过10亿方（如图2），或许处于供不应求阶段，销售面积逐年爬升。2013年，当年住宅类商品房销售面积达到了阶段性创纪录的11.57亿方，这一情况却在2014年出现反转，销售面积下跌至10.52亿方，减少9.1%。12月，中央经济工作会议举行，明确经济发展进入新常态，对于房地产市场未作出任何直接表态。随之而来的是2014-2015年的库存积压。

2015年12月，中央经济工作会议为2016年定下“三去一降一补”的方针，“三去”中很重要的一项就是“去库存”。2016年全国两会期间，中国人民银行副行长潘功胜曾表示，中国房地产市场总量过剩、区域分化，7.2亿平方米的库存房70%分布在三四线城市。直觉上，当时房地产行业的风险还是可控的，即便部分开发商遇到了困难，似乎也是可以通过市场化方式解决的。

也许是因为楼市关系重大，我们没有任由市场出清，而是手动“支撑”了楼市。2016年，《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》（财税〔2016〕23号）、棚改货币化等政策相继出台，让楼市再度被点燃，住宅类商品房销售面积相比2015年大涨22.3%，再上台阶（图1蓝线）。

图2.1999-2020年商品房销售面积（单位：万平方米）

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（二）为什么说15-16亿方的销售面积不可能长久持续

2016-2020年5年间，我国住宅类商品房销售面积屡创新高，2020年达到15.49亿方。对地产的支持政策是在2016年密集出台的，因此，2016年之后的销售面积的高涨是由长期因素和短期因素叠加形成。

长期因素主要来自需求端，城镇化进程中，住房需求本就巨大，支撑销售面积在2016-2020年间维持高位的短期因素还有如下几个：

1.“政策红利”。“去库存”等相关政策的支持，尤其是三四线城市实施的棚改货币化起到了举足轻重的作用。2014年政府工作报告提出“改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村”，假设按照每人30平米、60%采用货币化安置，仅这一计划就将实物补偿12亿方城镇住房，并产生18亿方的市场化需求。棚改是转移支付，由政府买单，让所谓棚改户的住房“需要”变成了经济学意义上的“需求”。当然，由于是转移支付，必然以财政部门的实际支出、负债为依托。

2.“预期红利”。债务导致的流动性过剩（见《隐性债务与货币供给》一文）背景下，投机性需求一直蠢蠢欲动。房价增速在2014年短暂地趋近于0之后（如图3），又开始以较高增速增长，2015-2020年均增速都在5.7%以上，完美跑赢CPI。再坚定的房价“不涨论者”都被现实打脸，不禁怀疑自己对世界的认知是不是有偏差，再坚定的“佛系者”都不免想跳墙，觉得是否有必要保持佛系而不是去投一把资或者投一把机。我们不能说买N套房才是投资或投机，经济学注重边际分析，以前买30平米满足需求，在生命周期内平衡好了吃穿住行等支出用度，现在预期改变，买到31平米，那多出的1平米就是广义的投资或投机。投资或投机不是贬义词，持币、储蓄或持有其他类型资产都是资产配置上的选择而已。

图3.住宅类商品房价格与增速（单位：元）

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这时，正反馈效应显现，居民对于房价会持续上涨的预期进一步坚定，而预期是能够自我实现的：“涨价——预期会继续涨价——购买——真的继续涨价”。预期是经济的X因素，是经济波动的的放大器，是泡沫产生的重要原因，在房价上涨期会推波助澜，带来“预期红利”，在房价下跌期，也会推动房价再往深处跌一点。

3.“杠杆红利”。2014年我国人民币贷款余额为 81.7万亿，2019年为153.1万亿，增长87.4%，也就是说5年几乎翻番，债务化趋势明显，其中，房地产开发贷款从5.63万亿增至11.22万亿，增长99.3%，增速已经很高了；个人住房贷款的发放更为猛烈，从10.6万亿直接干到了30.2万亿，增长1.8倍，在贷款余额中的比重也由13%提升至19.7%，是房开贷占比的2.7倍。一直以来，房地产供给端加杠杆如过街老鼠，监管机构一控再控；需求端的杠杆受到的限制却不多，鼓励消费，购房自有资金不足的人也有权利加杠杆抗通胀嘛，美国2008年前也提倡“居者有其屋”。供求杠杆非对称地此消彼长，客观上也支撑房价上行。这一时期的调控经验和教训在之后被认真汲取：直观上，控房地产只控供给端杠杆的话，反而容易造成阶段性的供需失衡。

商业银行对公资产隐性债务化、地产化严重，近年来许多商业银行以招商银行、平安银行为楷模，积极推进向零售银行转型，好不容易在零售上有所突破，也与地产脱不了干系，地产与金融高度绑定。招商银行个人住房贷款占比25.4%，超股份制银行限定的集中度5.4个点，信用卡贷款14.9%，小微贷款9.5%；平安银行的统计口径略有差异，房屋按揭及持证抵押贷款占比19.8%，与限定的集中度仅差0.2个百分点，信用卡19.9%（比招商银行占比都大），汽车金融贷款9.2%，新一贷5.5%。孙悟空以为自己飞出十万八千里，不料还是在如来的掌心中，脱离固有经济结构的所谓金融转型、金融突围，是不存在的。

房地产开发贷款、个人住房贷款占到我国人民币贷款余额的27%，如果考虑到表内的地产供应链相关贷款、最近监管严查的个人经营性贷款真实流向为楼市、消费贷变相成为首付贷，该占比会更大。加之，央行向来严控商业银行表内贷款投向地产行业的规模和占比，许多银行的房开贷占比都会默契地稳定在8%左右（工商银行7.5%、招商银行8.2%、兴业银行7.32%、民生银行13.72%、建设银行4.19%），差不多平均水平，异常乖巧，但这也只是表内贷款，若考虑到表外、影子银行向地产行业的输血，金融与地产的绑定程度更深。

郭树清直言，房地产是金融体系最大的灰犀牛。很直观，身躯庞大，现在很安静，一旦狂奔起来破坏性极大。

（三）值得关注的现象

同时，三个现象值得关注：

1.房地产真实库存问题。狭义的房地产库存（一手商品房可售面积，产成品）在2015年后的确是“去”了，但广义的房地产库存（在建面积，半成品）在上升。住宅卖得太好了，地产商们均以“千亿开发商”为小目标，都在不停铺货，2015年在建的住宅类商品房51.16亿方，2019年为62.77亿方、2020年65.56亿方。库存问题暂时不成为问题，真实原因在于2016-2020年间去化速度加快。

2.购房者构成问题。我们发现，2016-2019年新增的城镇人口非但没有较之前大幅上升，反而呈现逐年下降趋势，分别为2182万、2049万、1790万、1706万，这几年多出来的销售面积，并不是来自于城镇化的加速，而是来自于原本就住在城市里的人的改善型需求、资产配置上的保值需求或是投机性需求。想想也对，经济增速下行，城市的吸纳能力、容量增速是下降了；房价上涨，进城门槛是提高了。

3.销量的区域分布问题。三四线城市仍是销售的主力。以四川省为例，南充2015年住宅销售面积为302万方，2019年拉升至1036.40万方，增长2.43倍，相当于成都销售面积的40.5%；泸州2015年住宅销售面积为361.92万方，2019年拉升至720.92万方。其他诸如达州、绵阳、宜宾，虽然绝对量不高，但销售面积增幅同样较为惊人（如图4）。

图4.2005-2019年四川省典型区域商品房销售面积（单位：万平方米）

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“房住不炒”下房屋销量有没有均衡点，15亿方以上的销售有没有长期支持，能够维持多久？房改后用了21年的时间卖出165.95亿方商品房，让我们从一个住房短缺的国家变成一个住房需求基本得到满足的国家。按照2019年的销量，再造一个“165.95亿方”的销售面积仅需11年，建造能力、供给能力毫无疑问是有的，需求能力呢？尤其经济学中的需求是对应了购买力的需求。10年内，15亿方以上销售面积是有较大概率向下回归的，至少前述的几个支撑2016年后销售面积维持高位的条件不一定能够持续存在，毕竟是短期因素。另一个问题是，销售面积下滑会带来什么？

截至2019年，我国住房制度市场化改革已走过21年的历程，城镇化率逐步由34.8%跃升至60.6%，几乎翻番，在此期间，房价、销量不是没有阶段性地下降过，销售面积下滑会带来什么，或许可以从过往寻求一些参考。

办公楼、商业经营用房销售面积的拐点在2018年已经出现（如图2），所幸办公楼、商业经营用房销售面积体量仅相当于住宅的2.5%、6.8%，对整体经济的影响有限，但住宅类商品房的销量下滑，必然对经济产生大得多的冲击。

第一次是2008年，受国际金融危机影响，住宅类商品房销售5.93亿方，相比2007年回落15.4%，看似不算高，但冲击力巨大。房价微跌1.7%，依然坚挺，但是，HD等一众知名开发商差一点倒下，X老板远赴香港求助方才躲过一劫，四川开发商LG的资金链据说在当时也岌岌可危。

第二次是2014年，住宅类商品房销售10.52亿方，相比2013年回落9.1%，虽不到10%，房价甚至是微增1.4%，但是，库存仍是加速增多了。也许是经过数年的发展，开发商的抗风险能力加强了，本次销售面积的下降带给开发商的冲击没有2008年来得大，但房地产库存持续增加，当时仍引起了决策层的关注。如图5，那个时期的去化不畅，把开发商的毛利率打到历史低位。

图5.2001-2020年典型开发商销售毛利率（单位：%）

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我国的开发商似乎没有在房地产大发展中积累起足够的自有资本，市场需求的增加、土地价格的上涨，总是让资本积累的速度赶不上楼市发展的速度，房企日常性、常态化处于资本金匮乏、资本饥渴、持续高杠杆的状态。量的回落，哪怕是10%以内的回落，部分地产开发商资金链都有断裂之虞，库存有大幅上升之忧。

假如15亿方的销量不能持续，而开发商还在按照之前的销售情况铺货（谁愿意主动停下进取的脚步、狼性的思维呢），势必会在某时某刻造成库存的持续增加，或是市场的强制出清。即便是能够维持在15亿方的销售面积，开发商也进入了存量竞争时代。饼只有那么大，你的份额多，我的份额就少，有新的参与者不断进入（如融资渠道畅通的地方国企），也有旧的参与者不断退出，房地产行业“内卷”。

现在的环境，很难说哪一种地产运营模式值得学习，有可复制可推广的经验，毕竟，有低周转出问题的，也有高周转出问题的；有区域性小开发商出问题的，也有全国性大开发商出问题的；有拿地少出问题的，也有拿地多出问题的。都遇到困难，可以断定，是时代变了，有的约束条件变了，市场行情逐渐变了。

我国的地产高杠杆，自有资金投入有限，项目赔了金融系统承担的风险不小。地产开发商三道红线意在降低供给端杠杆，也许是吸收了前期调控的经验，这次是供求两端同时发力，针对商业银行的地产贷款（含个人住房贷款）集中度管理意在降低需求端杠杆，主动降低地产与金融的捆绑度。这个应该是基于决策层对于住宅销售量长期来看总有一天会向正常去化水平自然回落的判断，回落之前，至少需要控制金融资源的介入量。拿自有资金去建房、买房没问题，反正风险自担、后果自享，金融系统得更加稳慎一点、含蓄一点。

如果要问房价还涨不涨，M2摆在那儿，只要M2增速远大于名义GDP增速，房价的上涨还是有可能的。好的城市、区位（及交通）好的地段总有相对稀缺性，只是在时间点上价格超前涨上去，阶段性地高于其内在价值，随着货币贬值说不定过几年有出头之日。但对于三四线城市来讲，棚改支撑、返乡置业都是短期因素，销售面积能够持续地维持在高位？长期来看与人口流动方向不符的资源配置都是浪费，也最有可能是15亿方的调减项。至于哪个时候调减，说不清楚的，比如年纪大了，头发是要掉了，这是趋势，但具体到到底是第几根头发掉之前是不秃，之后是秃，却很难说清。

总之，相比于价的变化，我们认为更应该从量的变化上去探视一些未来的趋势。销售面积的总体下降或者销售面积在区域上的调整变化所产生的摩擦，自然会波及一些开发商和金融机构，出现一些问题，这也是市场化出清的过程。住宅销售面积逐步回归到“新常态”，或许也是房地产行业行稳致远的开始。