金融二叉树 作者：金融二叉树
从去年开始地产债的“雷”就一个个接踵而至，而违约风向也从信用债吹向了ABS，与信用债相比有真实资产加持的ABS也出现展期的情况，这也着实让投资者捏了一把冷汗，不是说好的“破产隔离”吗？不是说好的“真实买断吗”？ABS的核心是基础资产，产品的兑付依赖于现金流而非纯信用，又有内、外增信的加持，为什么与信用债一起走到了展期的地步呢？ABS的优势去哪了？下面小编就带着大家从基础资产、现金流账户及归集等方面一起来看看。
01 从展期的地产ABS说起
我们先来看一下已经展期的ABS：
1、 阳光城：中山证券-阳光城集团购房尾款资产支持专项计划
基本情况：发行规模本金及利息为13.4亿元；2021年11月8日到期
展期方案：本金首付10%，剩余本金延期一年；利息正常支付。
2、世贸系：华泰-平裕保理供应链金融5号资产支持专项计划
基本情况：发行规模4.5亿元，首个兑付日2022年1月26日, 预期年化收益率为5.80%，世茂建设和世茂集团作为基础资产差额补足人、基础资产担保人。
展期方案：延期一年，本金和收益将在2022年1月18日、2022年6月20日、2022年9月19日、 2022年12月19日分四期偿还，兑付比例分别为本金的30%、20%、20%及30%，按照先付息再还本的冲抵顺序兑付。
有消息称，世茂提议将1月份已经展期的“平裕5优”4.5亿元ABS剩余的三期支付计划再展期7个月。
华泰-平裕保理供应链金融6号资产支持专项计划
基本情况：发行规模4.37亿元，预期年化收益率5.65%
展期方案：拟于2022年3月25日先偿付利息及至少1%本金额，剩余部分展期两年，本金及后续应计利息兑付不晚于2024年3月26日，展期期间年化收益率维持5.65%不变。
中信建投-鑫荃供应链金融第1期资产支持专项计划
基本情况：发行规模为7.16亿元，到期日为2022年1月28日, 预期年化收益率都为5.80%
展期方案：按照分四期兑付，兑付比例分别为本金的30%、20%、20%及30%，按照先付息再还本的冲抵顺序兑付。
3、正荣地产：中山-平安-荣隽供应链金融 9 号资产支持专项计划
展期方案：在4月22日到期日，兑付10%的本金及已产生利息；剩余本金展期一年至2023年4月22日兑付，期间利息按6.3%计算，到期一并支付；增信措施：将所持有的长沙正荣正华置业有限公司的股权100%质押给专项计划。
4、 奥园集团：平安-奥盈供应链金融1期1号资产支持专项计划
基本情况：发行规模是1.5亿元，发行利率5.6%，到期日期为2021年12月3日。
展期方案：2021年12月3日兑付10%本金及期间应计利息，2021年12月31日兑付10%本金及期间应计利息，2022年12月2日兑付剩余80%本金及期间应计利息。
中山证券－奥创二期资产支持专项计划
基本情况：发行规模合计为8.16亿元，发行利率5.6%，到期日为2022年5月20日，行权日为2021年11月22日。
展期方案：到期支付10%、半年支付10%、展期结束支付80%，增加担保。
深圳市前海融通商业保理有限公司2021年度第一期奥园集团供应链应付账款定向资产支持票据
基本情况：发行规模共5.5亿元，发行利率5.8%，2021年11月26日到期。
展期方案：到期支付10%、半年支付10%、展期结束支付80%，增加担保。
02 供应链ABS更容易出问题吗？
我们可以看到展期的除了一单阳光城的购房尾款其余都是供应链ABS，是供应链ABS更容易出问题吗？这要从几个方面来看，首先我们要了解的是，地产ABS的发展也是几经起伏，这也与不同时间段的监管环境有关系。
例如19年证监会发布的《资产证券化的监管问答》，里面明确了物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源，而17年上半年，发展迅猛的购房尾款ABS一度面临被“叫停”的状态，审核通过率极低，只有少数的头部可以申报项目，这样的状态持续了近两年，19年窗口指导对购房尾款逐渐放开，但是审核仍然比较严格。而棚改ABS的量一直比较少，棚改ABS的寿命主要受政策的影响，十三五明确提出，到2020年，基本完成现有的城镇棚户区、城中村和危房改造，此后中央的几次讲话也重申了这一点。类REITs、CMBS、供应链ABS形成地产ABS“三足鼎立”的局面发行量占据着整个地产ABS的绝大比例，而供应链与其他两种相比，体量更大，尤其是储架发行，但是能发供应链ABS的企业也是地产里面的头部，发行量之大一度让供应链ABS成为地产ABS的代名词。地产供应链ABS的体量之大也增加了主体信用负面辐射的风险。
03 几种房企ABS的对比
可能这话不是那么准确，但是小编想想说与其他类型地产ABS相比，供应链ABS的资产证券化特有属性没有那么强，为什么这么说？我们先来对比一下不同类型ABS的基础资产：
1
购房尾款ABS
购房尾款是指房地产项目公司因销售商品房对购房人享有的应收账款债权；从购房尾款 ABS 的入池标准而言，入池的购房尾款限定于自购房人与银行或住房公积金中心签订贷款合同（同时与房地产项目公司签订购房合同）后，至银行或住房公积金中心划款至房地产项目公司这一特定期间内的应收账款。
基于预售商品房而产生的购房尾款是未来产生的现金流，不属于房地产企业的表内资产；当房地产企业收到银行按揭款，将其记入预收账款科目，待验收交房时，从预收账款结转至主营业务收入。
由于购房尾款不属于企业资产负债表中资产，购房尾款 ABS 发行成功后，不能做资产科目间内部调整，融入资金应记入应付债券或其他负债等负债科目。
通常有以下几种可能，会导致最后基础资产的违约：
（1）房企未能履行购房合同项下的约定，导致购房者退房或解除购房合同；
（2）购房者未通过银行／公积金中心的贷款审批；
（3）购房者灭失，自然人死亡或法人被解散；
（4）房价暴跌，购房者恶意违约等
可以看出现金流除了依赖于房企的持续经营能力外，还会受购房者还款情况及当下经济环境的的影响。
（这里是小编自己根据自己的想法判定的，有疑问的小伙伴欢迎后台讨论。）
2
类REITs
类REITs的结构较其他几种复杂了很多，通过系列资产重组安排，实现私募基金持有项目公司的股权和债权，项目公司持有物业资产的结构。项目公司以其持有的物业资产产生的租金收入作为主要还款来源偿还委托贷款本息并向私募基金进行股东分红。
通常有以下几种可能，会导致最后基础资产的违约：
（1）房企因流动性紧张等原因未能及时向项目公司提供运营资金支持；
（2）受经济、政策环境或自身影响，商户发生经营困难，空置率增加；
（3）项目公司未能履行到期债务，质权人有权就质押财产行使质权，以折价、变卖、拍卖等方式处置质押财产，因此受标的物业实际处置价值影响。
与房企的依赖程度：★★★☆☆☆
3
CMBS
CMBS主要指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。
CMBS作为债类资产证券化产品，不要求产权拆分或转移，保留了融资人（资产持有方）对资产所有权的完整性。
通常有以下几种可能，会导致最后基础资产的违约：
（1）房企因流动性紧张等原因未能及时提供运营资金支持；
（2）由于专项计划的特定原始权益人作为发起人及差额支付义务人，同时是基础资产涉及的标的物业的实际运营的母公司，如果特定原始权益人破产或发生财务危机，将对标的物业的运营产生重大影响，从而无法保证现金流的正常归集和专项计划本息的偿付；
（3）受经济、政策环境或自身影响，商户发生经营困难，空置率增加。
与原始权益人的依赖程度：★★★★☆☆
红博会展中心CMBS是第一单违约的CMBS：
项目于2017年9月29日发行，发行规模9.50亿元，优先级规模9.00亿元，发行时信用等级均为AA+。原始权益人及差额支付承诺人为哈尔滨工业大学高新技术开发总公司，担保人为哈尔滨工大集团股份有限公司，标的物业为位于哈尔滨的运营14年的首家体验式购物商场红博会展购物中心。
2018年6月15日，联合信用评级有限公司出具《红博会展信托受益权资产支持专项计划2018年跟踪评级报告》，《跟踪评级报告》中称“由于股东工大高新未能及时提供运营资金支持，红博会展在维持自身运营的前提下无法有效归集质押现金流，在第二、三个信托还款日均未能按时足额向信托账户中归集质押资金，质押现金流风险明显放大”，且该项目的差额支付义务人工大高新及担保人工大集团均已出现实质性债务违约，逾期债务规模较大，现金流紧张，违约风险极高，基本不能保障偿还债务，因此联合信用将17红博01～17红博09的信用等级由AA+调整至B+。
2018年9月21日，工大高新发布《关于厦门信托-红博会展单一资金信托违约的公告》，《公告》中称由于工大高新未能按时足额归集当期应付资金，触发“违约处理”约定条款，厦门国际信托有限公司宣布该信托贷款提前到期并要求工大高新归还全部未偿贷款本金及相应利息；2018年10月11日，计划管理人华林证券股份有限公司发布公告称，红博会展CMBS专项计划账户内资金余额不足以兑付当期应付本息，已构成实质性违约。
4
供应链ABS
供应链金融ABS依托于核心企业和真实贸易基础，针对上游企业的融资，主要发生在供货阶段，是因为核心企业议价能力强，供应商收账政策也相对宽松，导致回款相对较慢；针对下游企业的融资，主要发生在销售阶段，是因为下游经销商一般议价能力较弱，而且多数情况下要支付预付款，导致资金占用较多。
在供应链金融ABS中，核心企业是债务人，是现金流稳定回收的重要保障，规模实力及信用状况直接关系到风险的大小。
因为应收账款具有周期短的特性，一般会设置循环购买，此时基础资产难以“真实出售”，而基础资产“真实出售”是资产支持证券达到破产隔离的关键。
此外原始权益人担任资产服务机构，提供基础资产的筛选、债权管理、债权催收等服务；或认购资产支持证券次级等都使得资产支持证券的基础资产很难与原始权益人严格意义上的风险隔离。
如果核心企业或原始权益人在证券存续期内破产，将无法持续购买新的应收账款，甚至造成已有应收账款回收的困难。
供应链金融ABS几乎很少采用外部增信，一般都是核心企业或原始权益人的关联方以差额支付承诺人的形式出现。不是严格意义上的独立第三方担任增信方，使得证券的评级依赖于核心企业的评级，而核心企业的信用风险会直接导致资产支持证券出现兑付问题。
与核心企业的依赖程度：★★★★★☆
04 再来看一下现金流账户及归集
1
购房尾款ABS
基于商品房预售资金的监管要求，商品房预售资金要全部纳入监管账户，由监管机构负责监管，该安排会对相应的基础合同向下的购房应收款纳入资产支持专项计划造成截流的风险。此外如若涉及到开发贷，在相关协议安排中，通常会要求向公司在开发贷银行开立监管账户，预售收入全部要进入该监管账户，且监管账户资金的使用需征得开发贷银行同意。
为避免截流风险，一般会由原始权益人或其关联方作为承诺人出具承诺函，承诺当时可能对基础资产现金流截流的情况，承诺人将进行足额专项计划本金和利息的兑付。
一旦原始权益人或其关联方出现经营性风险，前述监管账户被监管，则承诺函也失去作用。
2
类REITs
项目本金及预期收益兑付的现金流来源于四个部分：
租金收入：一般回收款：基金一般回收款、专项计划一般回收款；（2）发行人回收款：基金发行人回收款、专项计划发行人回收款；（3）权利维持费；（4）处分收入回收款：基金处分收入回收款、专项计划处分收入回收款。
类REITs在交易结构中通常会设置权利维持费和优先收购权。权利维持费的金额以弥补在专项计划存续期间物业运营收入不足覆盖有限B级资产支持证券利益偿付的差额部分。优先收购权根据项目的期限一般设置为每3年或每5年开放一次。优先收购权人行使优先收购权的，应一次性收购非由其持有的次级资产支持证券全部份额，并支付收购价格，收购价款为次级自设立日至优先收购行权日的差额。
3
CMBS
项目公司的经营收入首先流入项目公司的收款账户，后根据约定的转付频率定期将收款账户的经营收入转付至其开立在监管银行的监管账户；借款人根据信托贷款协议项下的还款安排按时将信托专户中收到的信托贷款本息汇款至信托的专户；最后将信托专户中收到的信托贷款向受益人进行分配。
4
供应链ABS
基础交易债务人应在应收账款债权到期日暨保理资产到期日向专项计划账户支付保理资产金额，如某笔基础资产存在加入债务人的，则基础交易债务人应在应收账款债权到期日暨保理资产到期日前一交易日向专项计划账户支付保理资产金额；若截至应收账款债权到期日暨保理资产到期日前一交易日尚有未偿保理资产金额的，则加入债务人应当在应收账款债权到期日暨保理资产到期日足额支付未偿保理资产金额。
资金混同风险会直接影响现金流的归集，而资金混同风险会导致主体风险向现金流的传递，购房尾款、类REITs和CMBS可以对应到相应的项目公司回款，而供应链ABS本质上是核心企业的应付账款，虽然会通过一系列操作缓释风险，但小编认为资金混同风险在同等条件下还是会略大于其他类型。
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原标题： 都是展期，ABS的优势去哪了？
