大队长金融 作者：大队长金融
看不清楚的企业，不能投，也不敢投。
普通并购中是这样，投资一家债务缠身的企业，更是这样。
正常经营的企业，有些人敢不做尽职调查就投，为什么？要么太热门，要么有实力的卖方给你保证和兜底。
还记得当年某知名企业用招标的方式选上市前的投资人吗？基本不让尽调和谈判，但依然应者如云，就怕抢不到。
债务缠身的企业，不太可能有这个条件。也指望不上家道中落的老股东在协议中给你兜底，要么没动力，要么没实力。
这种情况下，尽调显得特别重要。
但不是所有困境企业，都具备让你好好做尽调的条件。
如果管理已经瘫痪，人员大量流失，资料缺失散乱，这种企业，不要碰，别浪费时间。
或者等破产清算时，再来买资产。买资产风险小得多。
好在进入重整的企业，因为有管理人介入，大多数维持着基本管理框架和秩序。风雨飘摇中，有人坚守。
要是有政府或监管机构帮忙看着，就更靠谱。
管理人对于尽调也很关键。
那么，投资人什么时候可以尽调？又该找谁尽调呢？
一般来说，在交了保证金并报名参加遴选后，投资人可找管理人对企业进行尽调。即使尽调期已结束，如果投资人在申报投资方案时或在洽谈投资协议过程中需补充了解情况，也可与管理人协商进行补充尽调。
投资人是否可以“不走寻常路”，在尽调中“抢跑”呢？
其实，哪怕还未报名参加遴选，投资人也可尽早向管理人了解企业的资产、负债等信息。
在普通并购中，老股东（特别是控股股东）一般愿意对投资人作个“兜底”，承诺其提供的尽调资料是真实、准确、完整的。
而在破产重整中，尽调由管理人主导，老股东无法（也因为其很可能丧失全部股权而没有动力）作这种陈述保证；当然，会有一些管理人愿意承诺没有欺骗或误导性地进行信息披露。
即使管理人作了承诺，投资人就可以完全依赖管理人提供的报告（主要是审计、评估报告）？
这些报告有天然的局限性。
一方面，报告的出具方并不是投资人选的，它们对投资人不承担责任，投资人也没有机会参与决定审计和评估的范围、方法和程度。
另一方面，这些报告一般无法包含投资人需要了解的所有信息。
因此，无论这些现成的报告怎么向你招手说“买它”，投资人都需要自己认真做尽调，从而决定买不买。
特别是，投资人应该结合投资目的（例如，是看中企业的品牌、销售渠道、特定资质、技术还是产能等），针对性地核查商标、销售合同、证照、专利、获批产能等。投资人心中需有杆秤，到底要什么，以此出发去掂量这企业值多少钱。
除了上面这些因人而异的尽调重点之外，每个投资人在每个项目中都会关注债务。
投资人去尽调一家债务缠身的企业，会很头疼：面对海量的债权，应该怎么尽调？
投资人一般不需要“越俎代庖”核查每一笔债权，“核债”是管理人和法院的工作，其结果也是管理人和法院说了算。
但是，投资人还是需要从多个维度摸清债权情况。毕竟，这是投资人报价的重要因素。
第一个维度，摸清优先债权规模：包括职工债权、税务债权的规模、有担保债权所对应资产的价值、偿债能力分析报告所模拟的破产清算状态下普通债权清偿率。这些信息对投资人出价有重要的指导意义。因为如果重整投资款可以符合法律的最低要求（例如，可以全额偿还职工债权、税务债权和有担保债权，且普通债权偿债率不低于破产清算偿债率），则法院可以强裁批准重整计划。
第二个维度，摸清已申报但暂缓确认的债权规模，包括管理人尚来不及确认的债权、待补充资料的债权以及尚在诉讼中的债权的相应规模，这些暂缓确认的债权可能在后期被确认。
第三个维度，摸清未申报债权规模：包括未申报的账内或账外债权，它们并不会因为重整程序通过或执行完毕而被豁免。不过说实话，未申报的账外债权，很难查清。
说到这里，你可能有些紧张，既然未申报的账内或账外债权不能自动豁免，那重整完毕后的投资人股东岂不是无法“轻装上阵”，而需要继续“负重前行”？
好消息是，未申报债权人以后找上门来，其可获得清偿的比例不会超过已申报同类债权的清偿比例。因此，基本上不存在债权人故意不申报以获得更多清偿的道德风险。不申报，对债权人来讲，一般只有坏处（还要费力追债），没有好处。
但还是不能排除因为疏忽或其它原因，存在未申报的账外债务（也就是隐性债务）。对此，投资人一般没有太好的办法消除这种债务在交易后冒出来的风险。当然，也不排除老股东或管理层自愿给予兜底承诺（而这种情况下，投资人一般需对应给予其某种“好处”，比如重整后企业的股权）。
说完了怎么尽调“外面的债”，投资人还需要特别关注“里面的人”——是否裁员以及赔偿金怎么付。这些都与投资人要付出多少投资成本息息相关。
一方面，进入破产重整的企业是可以裁员的，前提是支付法定补偿金、符合法定的裁员程序。因此，如果有待支付的赔偿金（或虽尚未裁员，但投资人认为需在重整后减少员工数量），则投资人应将相应赔偿金计入投资成本考量。
另一方面，各地政府对可否裁员以及员工工龄是否应延续计算有不同的态度，而裁员和买断工龄都涉及补偿金，也应是投资人判断投资成本的重要因素。
除了摸清“外面的债”和“里面的人”，投资人还需要在尽调过程中尽可能向各相关方“打听”信息。
相关方有哪些？企业所在地政府、管理人、债权人、企业、老股东等。通过与企业所在地政府沟通，投资人可了解当地产业政策、员工安置政策等；通过与管理人沟通，投资人可了解管理人对重整计划的设想、债权人和其它潜在投资方的情况；通过与债权人沟通，投资人可了解其对债权清偿的期待；通过与企业或老股东沟通，投资人可了解企业历史问题、破产原因等。
说到这里，你可能会感觉，对困境企业做尽调，真不容易。
能否在这么多限制条件下做好尽调，也是干这种特殊机会投资的一个门槛。
本文的作者均来自金杜律师事务所，他们热爱死磕复杂法律和商业问题、挑战高难度项目并在心血来潮时向大家分享经验。
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原标题： 投资困境企业专题五 | 让我再看你一眼
