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投资困境企业专题六 | 怎样做一个失败的投资人？

大队长金融

2023-11-02 16:45 2664 0 0

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投资人永远面对两种失败的恐惧：一是该拿的拿不到，二是不该拿的拿到了

作者：大队长金融

在所有并购中，投资人永远面对两种失败的恐惧：一是该拿的拿不到，二是不该拿的拿到了。

今天来讲讲这两种失败。

第一种，企业确实值得拿下，但拿不到。

拿不到，最常见的是报名了，但遴选失败。

投资人缴纳保证金、完成尽职调查，还只是“开局”，只有在重整投资方案通过遴选委员会的表决后，投资人才有了一个正式的身份，叫做“重整投资人”。

关于怎么报价更有可能胜出，你们等等下一篇文章，我们会专题讨论。

这里只谈一种悲催的情况：遴选失败，保证金还要不回来。

投资人缴纳的保证金，动辄几千万甚至几个亿。

在遴选报名时，投资人就要注意研读管理人发布的公告中是怎么规定保证金退还条件的，这些条件一般没法谈。

当然，无论管理人的公告怎么写，投资人都可以在提交的重整投资方案中“塞”一些对自己有利的关键条款，例如，一旦重整投资发生非因投资人恶意而终止的情况（例如，在一定时间内重整投资人未确定、重整投资协议未签署、重整投资计划未履行完毕），均应退回保证金。

这些单方加塞的条款，不一定完全有效，但可能有好处，甚至会成为要保证金时的“救命稻草”。

假设遴选这一关过了，拿不到的第二种原因是没谈成重整投资协议，或者重整计划通不过。

遴选成功后，投资人得与重整企业、管理人签署重整投资协议。紧随其后，管理人会将根据重整投资协议制定的重整计划草案提交给债权人会议表决，如果涉及老股东权益调整的，老股东（就是所谓出资人组）也需要表决，最后还要再提交法院裁定。

对投资人而言，是否能达成重整投资协议是不确定的，而即使签署了重整投资协议，重整计划草案仍可能无法通过债权人会议表决，或无法被法院裁定批准。

一旦发生这种情况，投资人不能犹豫，要尽快通知管理人并要求取回保证金，“落袋为安”才能防止“夜长梦多”。如果管理人拒绝退还保证金，则上文所说的那些投资人“塞”进去的条款，就可能会派上用处。

重整计划获批后，还是有可能拿不下目标企业，因为重整计划有无法执行的风险。

执行过程中的障碍包括股权、资产无法顺利解押、过户，以及政府承诺的投资条件无法兑现等等，而化解或降低风险的门道主要还是在重整投资协议。

在协议中，投资人应该尽量避免一次性付款，要明确交易步骤，包括每笔投资款的支付节点和条件、各类债权的偿还节点以及交易失败时的退款安排等等，甚至还可以争取开设共管账户。这样，一旦重整计划投资执行不下去，投资人才能“有理有据”地要求还钱以及不再付钱。

对于重要的投资条件（例如，当地政府承诺的优惠），投资人也应争取将其设置为付款的前提，或者要求相关方将这些投资条件“白纸黑字”地写下来。

必要时，投资人也可把握时机请求当地政府承诺解决某些企业的历史遗留问题，例如部分资质证照因历史原因无法取得的问题。在很多情况下，政府的支持对重整计划的顺利执行还挺关键。

千辛万苦拿下了，也有可能发现本不该拿。

不该拿的原因很多。有一类是为了拿下，报了过高价格，出现“赢者的诅咒”。

这在所有并购中经常出现，以至于市场基本不相信收购方会理性出价了。这就是为什么很多看上去不错的并购一宣布，收购方（如果是上市公司的话）的股价反而应声下跌。

相对于正常企业来说，困境企业通常有大幅折价买下的机会，有较大的安全边际。但是，债务风险有时会击穿“安全垫”。

有三类债需要当心。

第一类是所谓“账内未申报债权”：对于重整企业的账目上存在，但债权人尚未申报的债权，债权人可能在重整计划执行中或执行完毕后要求清偿。这一类是看得见的。

第二类是所谓“暂缓确认债权”：对于管理人认为存在异议，或因为需补充资料或诉讼未决而暂缓确认的债权，管理人并不会直接列入已确认的债权规模中，但可能在后续逐渐被定为已确认的债权。这一类也是看得见的（至少能看到风险敞口）。

第三类是所谓“隐性债权”，即账外未申报债权：对于重整企业账面未显示、也未申报的债权，它并不会因为重整计划通过或履行而消灭，如果可成立，则重整企业仍有偿还义务。这一类通常看不见。

应对债的风险，投资人得“问明白”，即在尽调时询问清楚未申报债权和暂缓确认债权的规模。投资人还得“算清楚”，即在考虑报价时，除了保留已确定债权的偿债资源，投资人也需考虑对未申报债权和暂缓确认债权保留一定偿债资源。

当然，“问明白”和“算清楚”都无法解决隐性债权的问题。事实上，如果投资人购买重整企业的股权，都无法真正规避隐性债权的风险。

也不必太担心，因为是否能重整成功存在不确定性（企业存在走向清算的可能性），且未申报的债权在重整结束后也只能以同类债权的相同条件受偿，因此，债权人一般不会特意不申报债权。这样，在经历过重整后，企业还存在大规模隐性债权的实际风险并不大。

还要当心那种管理人决定继续履行下去的合同。企业可能会签订一些不划算但又摆脱不掉的合同，进入破产程序，是企业摆脱这种合同的机会。管理人有法定的权利解除破产申请前还没有履行完毕的合同，也可以选择继续履行。如果管理人觉得继续履行可以促进企业资产的增加，那它可以决定继续履行。但是也许管理人和投资人的判断不一致，或者后续市场发生了重大变化，导致投资人认为这些合同成了负担。

关键人员流失可能会破坏经营连续性，甚至伤害企业的价值。这在困境企业中很容易出现，而这也是造成并购最终效果不佳的一个原因，投资人需要在拿下之前就想好对策。

其它造成并购失败的原因还有不少，比如后续整合失败，但这些跟普通并购并无多大区别，这里就不多说了。

特殊机会并购，藏着机遇和危险，执行团队若是“艺高人胆大”，就有可能提高成功率。

本文的作者均来自金杜律师事务所，他们热爱死磕复杂法律和商业问题、挑战高难度项目并在心血来潮时向大家分享经验。