面包财经 作者：爱读财报的面包君
来源：面包财经（ID：mianbaocaijing）
能喝半斤喝八两，这样的员工要培养——这句话顺口溜大概早已过时了。
利润增长遇上高管减持，这样的股票是不是该多深思？
今天要讨论的这家公司是浙江龙盛（600352.SH），一家在2003年上市的老牌化工企业，此前主要经营染料业务，目前业务还包括房地产、金融投资等。
财报显示：2017年及2018年一季度，公司归母净利润同比增速分别为21.92%及103.33%。
但在一季报发布不久之后，公司多位高管在2018年5月份减持股票。
业绩向好+高管减持，利好还是利空？
先看看高管们的减持情况。
有点蒙圈：实控人增持，高管减持
根据公开信息，2018年以来，浙江龙盛的副董事长、财务总监等多位高管7次减持手中股权，合计减持1133.49万股，参考市值约1.41亿元。其中，有5笔减持发生在2018年5月。
而在此之前，2017年11月至2018年1月，公司实控人之一阮伟祥，合计增持1739.01万股，参考市值约1.82亿元。以下为增减持大致时点：
实控人增持，高管减持，这波操作也是让不少投资者很是蒙圈。
从资本动作入手来解读上市公司是一个角度，但有时候，通过高管们的增减持动作难以判断其动机，这个时候面包君就要回归主业——开始读财报了。
利润含金量堪忧：3年获得20多亿非经常性损益
翻查财报，发现浙江龙盛大幅增加的利润有相当一部分来自于非经常性损益。
财报显示：2018年一季度，浙江龙盛归母净利润约10.19亿元，同比增加103.33%；扣非后归母净利润约7.64亿元，同比增加53.08%。扣非利润比归母利润少2亿多，增幅也打对折。
这其中的差异，主要因公司原先按成本法计量的可供出售金融资产改为按公允价值计量，产生公允价值变动损益约2.16亿元。
时间再往前推，过去三年，公司每年都有相当一部分收益来自于非经常性损益。直接上截图：
2015-2017年，公司非经常性损益合计约25.63亿元，占到同期归母净利润的35.67%（追溯调整后）。
这里面，除了出售金融资产获得的投资收益以及政府补助，“财技”也是功不可没。
2016年，浙江龙盛将投资性房地产的后续计量模式由成本模式变更为公允价值模式，并对2015年度报表项目追溯调整。2015-2017年，公司投资性房地产产生公允价值变动损益合计约13.33亿元。
这一计量方式的变更，除了对当期利润产生影响，还有一项更为深远的影响就是：投资性房地产采用公用价值模式计量之后，不计提折旧或进行摊销，不但降低了未来期间结转的成本或期间费用，对于已经计提的折旧还可以冲回。
根据上市公司披露的公告，2016年1-6月，公司冲回原先计提的份的投资性房地产累计折旧约1370.89万元。以下为截图：
尽管，关于资产的计量模式，上市公司具有自由裁量权，变更会计政策合法合规。但是，与出售资产不同的是，通过会计政策变更增加的利润并不会产生实际上的现金流入。
接下来，就看看公司的现金流情况。
投入100多亿开发房地产 经营性净现金流持续为负
翻查财报，2016年以来，公司经营性净现金流持续为负。
公开数据显示：2016年至2018年一季度，公司净利润合计约62.93亿元，经营性净现金流合计净流出约68.71亿元，两者相差数额超过百亿。以下为根据公开数据绘制的公司净利润与经营性净现金流对比情况：
报表利润高速增长，经营性现金流却大额流出，为什么会出现这种现象？从公开信息来看，这和公司房地产项目前期土地开发资金持续投入有关。
从财务数据来看，公司账面上存货余额由2015年的67.63亿元增加至2018年一季度的205.16亿元，增加了2.03倍。其中，开发成本由2015年的33.98亿元增加至2017年的161.35亿元，增加了127.37倍。
而近年来，公司股权投资规模也在扩张，账面上可供出售金融资产余额由2014年底的17.43亿元增加至2017年底的37.34亿元。尽管出售部分股权获得了投资收益，但是投资活动产生的净现金流持续为负：自2003年上市以来，除2012年以外，基本上都处于净流出状态。
最近几年，经营性净现金以及投资性净现金均为负，公司经营所需资金从何而来？
负债290亿 刚性债务大幅攀升
从财务数据来看，浙江龙盛通过增加举债规模来补充现金流。
截止2018年3月31日，公司负债总额约290.67亿元，资产负债率约58.76%，相比于2015年的43.41%增加了15个百分点。而其中相当一部分增量来自于刚性债务。
根据公司债券2018年评级报告，公司刚性债务由2015年的84.16亿元增加至2018年一季度的220.50亿元，在负债总额中的占比由72.52%增加至75.86%，在总资产中的占比由31.33%增加至44.58%。
从公司发行的债券来看，目前还有约55亿的债券处于存续期内。以下为公司相关债券情况：
到这里，该如何看待浙江龙盛这家公司？
截止2018年6月15日，浙江龙盛总市值394亿，市盈率（TTM）13.2倍，与同行业相比或许不算高。
既然财务报表经过了会计师事务所的审计，审计师也签了字，按照常理默认财报合规。涉及到的会计科目调整，也默认其符合会计准则。
但是，剔除非经常性损益之后呢？公司实际估值有多少？（YYL）
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