阿尔法工场 作者：杨子健
来源：阿尔法工场研究院（ID：alpworks）
华夏不再幸福。
什么可以阻挡华夏幸福（600340.SH）这艘千亿级房企航母的下沉？
这个问题困扰华夏幸福的投资者已半年有余。近日，重整方案的出炉，让看起来正在下沉的华夏幸福得以暂时悬浮。
重整方案，大致可以分成三步：央企进驻、债务展期、业务重整。而业务操盘者、董事长王学文，则会被安排留在华夏幸福，仅从事“擅长的业务”。整个最终具体方案仍在制定中，预计7月正式放出。
央企进驻，意味着由央企现金出资、政府土地出资，与华夏控股组建一家新平台公司，随后取代华夏控股成为华夏幸福的大股东。
债务展期，则是将到期债务展期1-2年，对部分债务进行转股，等到华夏幸福实现正常经营、现金流恢复后，再对相应的债务进行分期偿还；而为了保证资金快速周转同时具备较好的变现能力，将剥离部分资金沉淀周期较长的业务进行业务重组。
华夏幸福的未来境况我们暂时不得而知，但可以肯定的是，对当下的华夏幸福进行评估，它的实际控制权，恐怕很难留住。
01 跑马圈地，如日中天
华夏幸福创始人王文学的“幸福”生涯，起源于市委党校旁的川崎火锅店，由于具有良好的政府关系，他顺利拿下了廊坊市区的一处地皮，从火锅店老板转做房地产开发商。于是有了第一个楼盘“华夏花园”。
2002年得力于廊坊市的政策支持，在经过战略专家王志纲的指点后，王文学投入几乎所有资金在固安县做起了产业园区。此时申奥成功的北京又加大了企业外迁力度，固安工业园逐渐发展起来，这也成为了王文学的金字招牌。
固安的甜头，驱动着王文学将华夏幸福的业务在更大范围内复制。
从2003到2008年，正赶上了中国PPP发展的黄金时期，建设部在2002年出台《大力推进市政公用市场化指导意见》，以及《市政公用事业特许经营管理办法》，这是一时期开展PPP项目的基本法律依据，也是成就一段黄金时期的行业背景。
嗅觉敏锐、善于研究政策的王文学显然不会错过这个机遇，他利用自己在河北省内丰富的关系，在河北以及环京地带大力开展PPP项目，王文学的华夏幸福就此与地方政府深深的捆绑起来。
事后看来，王文学的PPP模式，大致可以如此总结：华夏幸福与地方政府签订PPP合作协议，政府授权成立管委会，华夏幸福投资成立项目公司，提供包括规划设计、产业发展、基础设施建设、公共配套建设、综合运营服务等全流程的一体化综合解决方案。
在合作过程中，政府不参与投资、不担保、不兜底，合作区域范围内所有投入都是由华夏幸福负责，而其投资回报来自合作新增财政收入。
这意味着，华夏幸福的回报，从根本上来自于财政增量。
显而易见，PPP模式的优势是不会增加政府的财政负担、地方政府整体财政收支更加平衡。而缺点是所有的资金压力都要企业承担，前期投入大量资金，回报周期较长。因此在华夏幸福业绩屡屡上涨背后，资产负债率也不断上升，最高时曾达到85%。
此时的王文学显然认识到了这一点，他一方面继续利用PPP模式签下超 100 多个产业园项目疯狂扩张，一方面投资了以创新为核心的科技制造企业。庞大的“知和资本系”由此迎运而生。
02 “借壳上市”，打造系族
为了发展华夏幸福的第二产业，方便资本运作，2014年，王文学连连出手，高效地拿下了黑牛食品（维信诺）、玉龙股份、ST宏盛三家上市公司的控制权。
复盘王文学的手法，可谓简单粗暴：知合系通过收购股权的方式，拿下壳公司，对公司原有业务清理，形成“净壳”，再通过资产重组、定增的手段装入新的资产。
在这三起交易中，影响最大的当属改名维信诺的黑牛食品——先是抛出180亿元的巨额定增方案投向OLED赛道，后是并购新型显示器件领域技术突出的国显光电，最终更名为维信诺。
王文学在二级市场攻城略地的同时，也开始在汽车出行领域进行布局。2016年8月，知合控股成立了全资子公司知合出行，随后接连投资近十家汽车产业链公司，涉及新能源汽车、无人驾驶、分时租赁等细分生态环节。
2018年的中超赛场上，河北华夏幸福队的球员出场时，球服正面赞助品牌为哪吒汽车，背面赞助品牌为番茄出行。番茄出行是知合出行孵化的电动汽车共享出行平台，哪吒汽车则是合众新能源旗下的电动车品牌。
而此时，伴随着雄安新区正式成立，华夏幸福的业绩和股价借此大涨。知合系加上华夏幸福，王文学所掌控的A股市值几近千亿规模，不到50岁的王文学就已经借助着百亿身家登上胡润富豪榜。
03 政策更迭，江河愈下
然而，王文学表面上的风光，却无法掩盖华夏幸福与知和资本系背后巨大的隐患。而所谓成败萧何，华夏幸福经历的起落，其实背后因素只有一个——政策更迭。
2016-2017上半年，环京楼市如火如荼，受益于京津翼一体化政策，华夏幸福在该地区的地产销售占到其总销售额的八九成左右，这让王文学尝尽甜头，一度跻身千亿俱乐部。
从2016年起，地方开始清理隐形杠杆，债务危机浮出。随后317政策的出台，使北京及全国多个省市的楼市调控迈出了历史性的一步，整个3月全国楼市在限购声中此起彼伏。以北京中心，向下辐射至环京5个城市，多个板块，已形成了京津冀森严的环京限购圈。
其中廊坊的限购政策，给重仓廊坊的华夏幸福更是当头一棒。市政府出台了《关于完善住房保障体系促进房地产市场平稳健康发展的若干意见》，对廊坊的住房实施限购和差别化信贷政策。
此后，有关华夏幸福卖地求生、银行停止开发贷、公司资金链紧张的传言开始在市场上流传。而公司财报上的数据，无疑在事实层面上证明了这些传言，并非空穴来风。
2017年，华夏幸福的经营性现金流量净额为-162.28亿元，2018年上半年为-74.28亿元。这是最近三年来现金流首次为负。
与此同时，知和资本系中最为器重的维信诺，也没能尽如预期，为华夏幸福做出雪中送炭般的贡献。2018年三季报显示，公司净利润为-1.68亿元，扣非净利润为-2.72亿元，经营现金流为-7292万元。
很明显，这笔数十亿的投资未能给王文学带来正向现金流。反而成为了一个甩不脱的包袱。
一面是未能见效的投资产业，一面是已经危如累卵、债台高筑的华夏幸福。为了缓解资金压力，王文学一方面出让了合众新能源控股权，持股比例从第一降到第七；另一方面清空了自己持有ST宏盛的全部股权“回血”10亿元，及时止损。
随后于2018年，华夏幸福的控股股东华夏控股“割掉”自己近两成股份，换来平安资管的137.7亿元真金白银。交易完成后，平安资管晋升为华夏幸福的第二大股东。
平安的入场，彻底改变了华夏幸福现有的格局，虽然短期内解决了一定的资金问题，但现在看来，这对于华夏幸福，无异于不过是饮鸩止渴。
04 平安入股，南分北治
2019年，华夏幸福再次与平安资管签订《股份转让协议》，向平安资管继续减持 1.7亿股公司股份，占公司总股本的 5.69%，转让价42亿元。
两次股权收购，合计花费了中国平安近180亿元资金，换来了华夏幸福超过25%的股权。与此同时，华夏幸福还在中国平安的地盘深圳设立了南方总部，实行双总部管理，公司的业务模式也转成了“产业新城+商业地产”的双轮驱动。
与平安一起到来的，还有前华润大佬、平安集团掌舵人马明哲的莫逆之交吴向东。
加盟华夏幸福之前，吴向东是华润置地的“灵魂舵手”，打造出以万象城为代表的商业地产体系，却也相继卷入“宋林贪腐案”、“宝万之争”，甚至被指是宝能夺取万科股权中的关键先生。
2月12日，华润置地发布公告，吴向东先生因个人职业发展规划辞任本公司执行董事、提名委员会主席、企业管治委员会成员及执行委员会成员。7日后，华夏幸福发布公告称，吴向东正式出任公司的CEO。
因此，原有的产业新城和房地产业务由北京总部王文学领衔，商业地产相关的创新业务则交给南方总部，由吴向东负责。
加盟华夏幸福，吴向东便被视为平安“代言人”，独掌南方总部，开辟旧改、综合体、康养等新业务，并扬言要成为中国最好的商业地产发展商或运营商之一，颇有二次创业的意味。
其所擅长的深耕一线城市和强二线城市打造的“住宅开发+持有物业+增值服务”打法，似乎为华夏幸福业务打开一扇估值提升的想象之门。
然而，商业地产特点是资金投入大、回报慢，华夏幸福有限的融资并没有集中起来用在刀刃上，换取稳定的现金流，而是被平安大笔拿去投商业地产。
财报显示，2020年前三季度，华夏幸福经营性现金流净流出250.73亿元，其中拿地支出为198.49亿元。产业新城及相关业务从2019年同期的173.73亿元近乎腰斩至96.46亿元，商业地产及相关业务则从零增长为102.03亿元，超过产业新城。
所以，平安入股华夏幸福，更像是一次充满问号的联姻，它的打法不明，效果不彰，甚至影响到了平安在资本市场上的表现，以至于投资者对平安戏称为“ST平安”。
2021年1月，属于王文学的后幸福时代彻底到来了，由于华夏幸福无法偿还中融信托共计11.2亿元的信托计划。随后相继违约中信信托、五矿信托、光大信托等。据悉，共有近20家信托公司与华夏幸福及其子公司合作规模超过500亿元。
随后在债券市场，华夏幸福的 17 幸福基业 MTN001 中期票据触发交叉违约。3 月，16 华夏 02、16 华夏 01、20 华夏幸福 MTN001、20 华夏幸福 MTN002、16 华夏 04 相继违约。截至 4 月 12 日，华夏幸福累计违约本金 111 亿元。
更为艰难的是，华夏幸福连遭机构下调评级，1月13日，穆迪将华夏幸福的Ba3评级下调至B2，1月8日，中金公司将华夏幸福投资评级降至中性，惠誉、中诚信国际也陆续下调对华夏幸福的评级。这也封死了华夏幸福债券市场融资的通道。
截至6月21日，王文学的华夏幸福未能如期偿还债务本息合计669.90亿元。
虽然王文学表达出要做到不逃废债，以时间换空间，维持稳定。但对于对于扣除预收款之后的债务总额已逼近3000亿的华夏幸福而言，纾困，或将是一个漫长且阻力重重之旅。
05 结语
王文学究竟是因何而败？
首先，华夏幸福产业新城作为开发ppp模式的破冰者，错误研判了环京的房地产形势，投资过于集中，环京住宅市场量价齐跌，规模腰斩，给资产盘活带来较大困难。
其次，2020 年新冠疫情叠加房地产调控政策，致使房地产开发销售业务大幅下滑，企业损失了大量现金收入；最后，华夏幸福的财务指标触及了“三道红线”，信用评级下调，信托公司违约，堵死了大部分融资渠道。
时过境迁，王文学的“幸福”时光，历经大起大落。
依靠PPP项目而起，也因其资金回收期过长导致了财务风险不断积累；新赛道业务的发力风生水起但结局却也颗粒无收；好不容易等来了“白马骑士”中国平安，却因战略错误导致现金流问题愈发恶化；空降的吴向东更是带着人马在最为关键时刻出逃华夏幸福、加盟鹏瑞集团。
随着河北省政府的进场，华夏幸福终于看到一点曙光，而王文学，正在逐渐失去他的华夏幸福。
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原标题： 王文学因何而败？
