重庆能投破产重整，“城投信仰”还在吗？

第一步：从“原城投”现有的收入结构出发，找出财务报表层面的主营业务，进而初步确定其所属行业；

第二步：从盈利情况入手，若毛利润为正，则分析盈利贡献的业务分布情况，将主要盈利贡献业务板块对应的行业进一步确定为企业所属行业，之后跳到下一步。若毛利润为负，则分析其业务亏损的深层次原因，是业务属性偏公益性所致or经营不善所致，如果是前者，则跳到下一步，如果是后者，则以收入结构判断行业作为其所属行业；

第三步：理清其业务获取途径和渠道，也即主要通过市场化竞争or政府特许/授权的方式来取得业务，判断其在经营层面与地方政府的关联程度，进而对其整体的公益属性做出基本辨别；

第四步：从获得政府支持的历史记录入手，分析其获得政府支持的主要形式（包括但不限于货币资金及其他非现金资产增资、财政补贴-价格补贴/亏损补贴/利息补贴等、偿债困难时的积极协调与救场等）、频度及力度，判断其相对于地方政府的重要程度；

第五步：从业务的发展趋势入手，搞清楚传统城投业务在其未来的发展过程中是否确实还有持续的可能，如果有持续的可能，要判断相关的业务增量是否足以支撑其城投属性。

通过以上五个步骤，基本上就能辨明第三类“原城投”的真实身份——到底依然是“真城投”，还是说已经转变为一般国企？之后，再去选择相应的信用分析思路与方法即可。

二、“国企信仰”已然弱化，“城投信仰”还能坚挺多久？

自2015年至今，已陆续有逾40家地方国企发生债券违约（发生债务违约的国企数量远超于此），如广西有色、东北特钢、川煤集团、天房集团、华晨汽车、盛京能源、永煤集团、青海国投等。在一次次的信用风险事件中，市场逐步弱化了对“国企信仰”的预期，进而开始审视并修正“只认国企、不认民企”的投资理念。不过尽管如此，作为一家典型的经营性国企，重庆能投申请破产重整依然对市场情绪造成了较大扰动。究其原因，是因为重庆能投是由城投公司转型而来，而一家“原城投”申请破产重整很可能会伤及信用债市场的“最后信仰”——“城投信仰”。事实上，很多市场参与者都有疑惑：在“国企信仰”已然弱化的背景下，“城投信仰”到底还能坚挺多久？

对于这个市场提出的共性问题，本文认为：回答这个问题，最重要的不是给出一个具体时长，而是要理清其深层次的逻辑。在非标、私募债市场上，城投公司的“零违约”记录早已被打破，因此可以确定的是“城投信仰”目前仅存在于公开债市场。换言之，市场所公认的城投公司出现公募债违约且最终未能实现刚兑，才是“城投信仰”开始倒下的真正标志。那么，首先要解决的问题就是：什么样的公司才是“市场所公认的城投公司”？如果一家发生公募债券违约的公司被50%的人判定为城投，却被另外50%的人判定为非城投，那就没有充分的理由给出“城投信仰”倒下的结论。所以，某种程度上“城投信仰”是颇为主观的：当一个类似城投的公司发生债务违约时，相信“城投信仰”的人会找出一堆理由印证它不是真正的城投，而质疑“城投信仰”的人会找出一堆理由印证它就是真正的城投。因此，当我们探讨“城投信仰”还能坚挺多久的时候，其实我们就选择了相信“城投信仰”的存在，相信其有着坚实严密的底层逻辑。这个逻辑链条大体可以表述为：城投公司的主要职能定位是提供公共服务、承担政府性项目的投融资，与地方政府的关联很密切，对地方政府的重要性很高，所以，相比经营性国企，城投公司对地方政府支持的依赖更大，获得政府支持的概率也更高。更进一步地说，当其出现偿债困难时，往往地方政府会更加积极作为，协调更多资源去帮助其化解债务危机。本文认为：“城投信仰”的底层逻辑将在未来较长一段时期内始终成立，无论城投行业所面临的监管是进一步趋于严格，还是阶段性暂时放松。但是，底层逻辑成立，仅仅能够解决政府支持意愿层面的问题，却无法解决政府支持能力层面的问题，所以还是有必要对外部环境的变化保持警惕。

当前，城投行业所面临的外部环境主要有两大值得关注的点：一是，从2015年新预算法实施，到2020年10月预算法实施条例正式实施，再到2021年4月国发5号文的公布，地方政府财政预算管理的精细化要求越来越高，举债融资的规范化要求也越来越高，这意味着地方政府和城投公司之间的“灰色地带”越来越少，在项目承接、外源融资、债务偿还等方方面面的界限感越来越强，权责越来越清晰；二是，监管层面正倾向于引导乃至加速城投内部的信用分化，具体举措包括2021年初交易所和交易商协会的“红黄绿”分档审批和2021年4月沪深交易所的审核重点关注事项，前者提出参照财政部对地方政府债务风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束：红色档暂停发放批文，黄色档只能借新还旧，绿色档用途不受限制，后者将总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城投公司认定为弱资质发行人，并对其发行公司债实施审慎确定申报方案、采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等限制性措施，意在进一步收紧高风险城投的融资。由此可见，在中央多次强调“打破两个幻想”、严控严防地方政府债务风险的大背景下，城投公司的监管主线其实很明晰：强化城投公司与地方政府之间的信用隔离，想方设法遏制因城投公司投融资行为导致的地方隐性债务新增。鉴于此，本文认为：目前“城投信仰”确实还在，但因近年来监管趋严，信仰“光环”已有所淡化；未来，在外部环境不发生实质性松动的情况下，其信仰“光环”大概率将继续淡化。尽管新近发布的金融“救市23条”中提到：“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施”，但这并不代表城投公司融资政策的主线基调发生转向。事实上，4月19日习总书记主持召开中央全面深化改革委员会第二十五次会议时再次强调，“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为”，这其实也就再次确认了城投监管政策的主基调。

综上，我们认为：未来，受监管大环境影响，总体上“城投信仰”将逐步弱化；但在政策的引导之下，“城投信仰”大概率会从市场预期之内的弱资质高风险主体开始出现松动，并不断地以相对可控的节奏趋于淡化。不过，至于在具体哪个时点城投公司会出现公募债违约且最终打破刚兑，还存在很多变数（主要是任何一个地方都不想也不敢做第一个吃螃蟹的），很难做出准确预测。但可以肯定的是，公募债市场上仅存的“城投信仰”实际上已经被非标和私募债违约所波及，同时在趋严趋紧的外部环境中早就出现了事实上的淡化。而且，必须要提醒的是，“城投信仰”的倒下或者说消失是相对长期的过程，期间会伴随着一系列复杂事项，如国有资产的重组、整合，业务的转型，内控管理制度的完善等。因此，本文建议投资者在对城投公司进行信用分析时，一定要扎扎实实地全面考量各种因素，比如城投属性强弱程度、业务结构合理性、业务持续性和稳定性、资本实力、资产质量、现金流状况等，对以下四类城投公司尤其要提高警惕：第一类是区域经济财政实力偏弱的区县级城投公司，第二类是传统城投业务的区域专营性较差、平台地位较为边缘、城投属性出现弱化的城投公司，第三类是所属区域整体保持净融资但自身却呈现净偿还的城投公司；第四类是已经出现信托、租赁、券商资管计划等非标违约和私募债违约且违约处置不力的城投公司。

三、债务压力之下，构建与维护区域信用环境的关键点是什么？

重能投在申请破产重整之前，分别于2021年11月17日和11月23日提前兑付了未到期的美元债和公司债，两只债券的原定到期日（赎回日）分别为2022年3月18日和2022年7月9日。从其申请破产重整的时点来看，应该可以判定：重庆能投应在至少2021年11月乃至更早时点就已经有了破产重整的计划，但在筹划破产重整事宜的时候，其将兑付未到期债券本息放在了首位，以守护主体在资本市场上的信用，以及重庆整个区域在资本市场上的信用，这一行为也为重庆能投和重庆国资系统赢得了市场的普遍认可。面对防范债务风险、化解隐性债务的现实压力，地方政府该如何构建与维护区域信用环境？重庆能投的案例也给了我们不少启发。从结果来看，重庆构建与维护区域信用环境的方法就是“零违约”+“保刚兑”；但追根溯源，重庆守护区域信用环境靠的是深厚的信用文化。

事实上，决定一个主体（或区域）是否能够保持“零违约”（“保刚兑”）的关键就在于信用文化，外部环境因素只能借助主体（或区域）内在因素才会对其履约行为产生影响。换言之，能否履约主要取决于两点，一是有没有还款实力，二是有没有还款意愿。但归根结底，还款意愿是更加起决定作用的，而还款意愿恰恰由信用文化主导。何为信用文化？其实就是与信用有关的价值观、道德观、行为取向及行为习惯。在相同的社会信用环境中，主体（或区域）能否保持“零违约”（“保刚兑”），表面上看是取决于信用实力的强弱，而根源在于信用文化。信用文化决定了主体（或区域）对信用风险的看法，决定了其信用行为的取向。具备深厚信用文化的主体（或区域）会认真对待每一次信用行为，严格控制违约事件的发生，即便是无奈之下发生违约，也会在违约后续处置环节中尽一切努力积极筹措偿债资金，争取最大限度地减少投资者的损失；而不重视信用文化的主体（或区域）在发生偿债困难时，要么铤而走险“逃废债”，要么直接“躺平”不作为，任由投资者的钱打水漂。 总之，对于主体（或区域）会否违约，其自身掌握着全部的信息。虽然有些外部因素不由自身把控，但面对不利的市场环境，主体（或区域）能够基于自主决策，从而选择采取有利于或不利于投资人利益的措施，也就是说主体（或区域）会否违约以及如何处置很大程度上是主观决定的结果。不可否认，在自主决策的过程中，理性地比较违约成本和违约收益之间的大小关系，对其会否违约以及如何处置产生重要影响：当违约成本过高、违约收益小于违约成本时，主观违约的可能性就小；反之，投机心理之下，违约的可能性会更大；但最终，是否具备深厚的信用文化，仍然会导致事情发展走向的巨大差异。

鉴于此，本文认为：对于地方政府而言，构建与维护区域信用环境的关键首先在于培育信用文化，增强信用意识，唯有如此才能在债券市场上获得投资者的信任，才能为辖区内国企\城投发债融资打通渠道。在此基础上，还需要从债务端加强管控，提前做好资金筹划，以保障到期债务能够如约偿还，也保障违约债务能够高效处置。具体来看，需要做到以下几点：（1）加强对高风险国企的监测与管控。建立地方国企债务风险量化评估机制，完善重点债务风险指标监测台账，定期、高频进行跟踪分析，以实现对高风险国企的精准识别（主要特征表现为信用评级低、集中到期债务规模大、现金流紧张、经营严重亏损等）、及时预警，同时对高风险国企实施负债规模和资产负债率双约束，“一企一策”确定管控目标；（2）健全违约风险的防范与处置。对高风险国企到期债务的偿还、违约债务的处置等事宜采取特别监管措施，“一企一策”督导债务的化解处置。操作层面，可指导相关国企提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险；尽快成立地方信用保障基金，按照市场化、法治化方式妥善化解债务风险；通过盘活土地、出售股权等方式补充资金，努力达成与债权人的和解方案，防止发生风险踩踏和外溢；对于已无力化解风险、确需破产的，督促企业依法合规履行破产程序，强化信披管理。（3）加强债券风险监测与防控。将国企的发债品种、规模、期限、用途、还款等关键信息纳入债务风险监测预警机制并实施滚动监测，对高风险国企的债券违约风险要及时跟踪、及早发现，并督导其提前做好兑付资金接续安排；对高风险企业的发债方案实行从严审核，对发债规模进行必要的比例限制（比如企业自身及控股子公司发行债券累计余额不得超过其所有者权益的40%），引导其做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配。