冬天法则 | 万科缩表

作者：观点新媒体

来源：观点（ID:guandianweixin)

10月下旬，郁亮将对行业的看法浓缩为“尊重常识，回归常态，阵痛之后，还有机会”共十六字。过去十几年的黄金发展并非常态，回归常态的过程必然伴随着阵痛，意味着房企需面临去杠杆引起的红利消退，他称之为“缩表”。

对于万科，缩表更多体现在开发业务层面。万科约90%营收来自房地产结算，而该业务现阶段面临严峻挑战：房价上涨被制约，销售继2008年之后再次负增长，地售比仍维持较高水平。三季度业绩继续下滑，而这或许仍不是尽头，万科眼中的行业底部尚未到来。

另一边厢，万科对经营类业务愈发重视，经营策略从开发为主转向开发与经营并重。11月起，万物云正式启动分拆上市计划，万科寄望于未来几年将其他城市配套服务推向资本市场，增强经营性产品流动性。

其中，日本房地产被王石誉为国内房地产“最大的一个参照系”，大和房建则是日本转型最好的房企，经历房地产崩盘后从开发主业转型至租赁住房、物流仓储、商业等业务，如今万科正从它身上寻求价值认同。

从索尼、帕尔迪到大和房建，万科在不同发展时期参考了不同的商业逻辑，但本质都是建立自身免疫力——只有最能适应变化的物种才能生存。

这正应了那句——“太阳之下并无新鲜事”。

在2021年11月下旬临时股东会上，万科总裁祝九胜表示，当下这个历史阶段是整个行业要缩表，去规模、去金融化、降杠杆等，这必然会带来一些阵痛。对于2020年8月“三条红线”出台，他续称，万科必须在安全和增长之间寻求平衡。

这并不是万科第一次平衡发展矛盾的问题，从2018年亦即喊出“活下去”口号那年起，该公司主动控制了开发业务的增速和规模，并有意识铺排经营类业务。

数据也显示，依靠大众住宅产品及高周转策略，万科过去一直领跑国内房地产行业，按全口径商品房销售计算，市场占有率从2007年1.77%升至2017年约3.96%；此后三年市占率则基本维持在3.95%-4.06%之间，总体保持稳定。

2020年底，万科内部推行新的管理体系OKR（目标与成果管理法），这被外界称作郁亮2021年最重要的一场组织试验。同时更受关注的或许是万科的经营计划，祝九胜布置的目标包括回归绿档以及规模目标达到7900亿元，销售增速约达12%，几乎与2020年实际增速持平。

而2021年行业的剧变或许超出大部分人预测，受部分房企债务违约及按揭贷款收紧等事件影响，一二手房成交均进入冰点。

即便是在过往“打新”重镇深圳，万科位于尖岗山的项目2021年6月20日开盘，所推856套房源仅去化500多套。

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市场状况令包括万科在内的房企销售目标化成幻影。

从5月起，万科月度销售连续负增长，包括8月、9月及12月销售额均下降33%以上；全年累计销售销售额约6277.8亿元，同比下降10.85%，仅完成7900亿目标的79%，这也是万科2008年之后首次负增长。

国家统计局数据显示，2021年全国商品房销售额约18.19万亿元，增长4.8%，增速创2015年以来新低。同时根据观点指数统计，去年前100房企实现全口径总销售额12.8万亿元，同比下降2.4%。由于销售跑输大市，万科市占率也降至2017年前的水平，约3.45%。

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12月初，万科向投资者否认了销售目标的存在，表示面对不确定的市场环境，公司不会设立固定的销售目标，会抓住以客户为中心等不变的商业逻辑，顺势而为，动态调整，争取最好的结果。

销售放缓带来的副作用不仅仅在于业绩，房企长期以来都依靠高杠杆高周转，举债所得资金大多沉淀至土地储备，在行业下行阶段，这部分库存也会变成巨大负担，既面临减值风险，也承担借款本息偿还压力。

2020年万科存货突破万亿，约相当于净资产3倍，至2021年三季末达到1.11万亿元，这部分货值主要包括完工产品、在建开发产品及拟开发产品。若忽略已售房产，且房价整体下跌20%并与存货贬值幅度一致，外界预测，万科存货将缩水逾2000亿元。

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而万科实际上暂时不需要面临上述贬值风险，从均价角度观察，除了5月同比下跌5.06%，2021年总体仍维持销售价格正向增长；全年均价1.65万元/平方米，同比增长9.28%，这对于维系利润、抵御贬值风险起到有力支撑作用。

从周转率观察，万科依然面临挑战。尽管存货、总资产周转率于2020年均达到三年最优水平，但总体仍不及2016年及2017年同期。

万科此前坦承，近年来受行业经营环境影响，周转效率确实面临一定压力。

2021年三季末，万科存货周转天数提高至接近1839天，主要是由于竣工规模相对较低，实际确认收入资源较少，从而使存货增加明显。随着四季度竣工规模增加，存货增加会有所放慢。

若以2020年完整年度数据计算，万科存货周转天数约1153天，代表手上存货出清需要3年以上，这同样意味着万科近两年地产结转收入主要对应2017-2018年的销售业绩。

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从结转周期而言，2018年万科主动控速如今已逐渐体现到合并利润表，那个阶段付出的高昂土地成本也正拖累盈利数据。

2020年万科营收4191.1亿元，其中开发业务结算收入3774.2亿元，分别同比增长13.9%、13.0%，增速创近三年新低。2021年前三季度，开发业务贡献收入2370.4亿元，同比增10.8%，而单季度增速仅为9.2%，呈进一步放缓趋势。

祝九胜在11月临时股东大会上强调，2018年万科主动控制开发业务的增速和规模，控下来的规模、速度滞后反映到当期。

“比如说三季度自然就会出现下滑，这是我们的认知和主动调整，与外界环境、调控政策等等都不相关。”

周转效率影响着净资产收益率（ROE），后者是万科的核心考核指标，因而持续优化存货周转率也是其长期关注的经营目标之一。

万科曾提出，一方面聚焦产品服务，同时坚持积极销售策略，加快库存去化，提高回款效率，并持续提升开发效率，提高资产周转效率。

“积极销售”在2021年的一个缩影是：为了深化销售渠道、促进项目去化，万科在部分城市将拓客触角伸向了能级更低的地级市。

大方向上，过去多年郁亮和其他管理团队成员制定了“1363”经营管控体系，即每月一例会，解决未来三个月的经营安排问题；每季度修订一次跨度达六个季度的滚动经营计划，以及每年检讨未来三年的事业计划书。至今，这仍是万科应对市场变化的重要武器。

2021年，尽管销售出现负增长，万科对于土地投资仍保持了进取态度，全年累计新增获取项目152个，同比减少16个；拿地权益价则达1568.98亿元，同比增长13.57%，仅次于2017年（2189亿元）。

从单月观察，上半年万科新增16.5个项目，首轮集中供地拿地建面约达465万平方米，排名房企第二；尤其在5月深圳拍地中，与龙光为争夺南山西丽地块一度竞价近200轮，最终不敌。

下半年万科月均拿地降至8.8宗，二三轮供地也难觅身影，特别是四季度仅新增16个项目。与之相反，诸如保利、中海等房企在年底依然保持高强度拿地。

2021年万科拿地金额占销售比重约为30.41%，2019年及2020年同期分别为29.44%、36.75%，继续维持近五年最低比重；拿地金额占比较高的城市包括东莞、中山、苏州、郑州、成都、佛山、南京等，一二线及周边城市比重提高，使得拿地均价达约7300元/平方米，仅次于2017年（约7900元/平方米）。

即便在行业出现蓝光、华夏幸福、泰禾等企业收并购机遇时，万科也保持了克制。对此万科回应，公司一直坚持量入为出的投资原则，在行业缩表阶段，资金更加珍贵，会用更高的投资标准来筛选项目。

高周转模式下，万科表现出项目规模适中的拿地特点，主要目的亦是保证快速销售回款。近三年来，公司平均单项目建筑面积由2019年25.28万平方米下降至2021年的18.58万平方米，创下近年来最低水平。

合作方式上，万科过往小股操盘合作模式也得以延续，通过加大经营杠杆提高开发效率。使用经营杠杆也是房企普遍做法，万科使用财务杠杆相对谨慎，而经营杠杆更加廉价、安全。

少数股东权益占比总体呈上升趋势，2021年前三季度该项指标维持在39%左右，较2020年底提高3.46个百分点。根据万科的解释，随着合作规模扩大，合作方权益投入增长，少数股东权益有所增加。

万科历年总土储中，权益土储（含在建及规划中项目）比例也在呈现下降趋势，由2016年约68%降至近年来60%上下，进入2021年权益土储有所上升，新增拿地权益比例达到76%，其中全资拿地81宗，占拿地总数的53.29%。

开发周期层面，万科标准项目动工至一期销售通常为期约6个月，深圳尖岗山地块拿地当天下午便正式动工。该公司于11月底也透露，上半年拿地项目部分已经开盘。

高周转模式使得规划中项目（即未开工土储）面积不断减小，在建项目面积（在建已售和在建未售部分）对应增加，资金滚动速度加快。但近年来销售速度放缓，在建项目容易形成沉淀资产，万科在多次会议中提及去库存的观点。

需要指出的是，与保利发展近年来坚持“等量拓展”原则不同，万科在2016-2018年间拿地与销售面积比值基本在1.1倍以上，2017年拿地权益价甚至突破2000亿大关，显示出过热的投资情绪，这或许也是库存积压的源头。

从2019年起，“以销定产”策略重新被强化，万科拿地与销售面积比值逐步下降至2016年前水平，2021年维持在0.74倍左右。

对比拿地、开工及销售三项数据也可以窥探到加强去库存化的效果，2019年万科明显收缩新开工面积，此后开始呈现“销售面积＞新开工面积＞新增拿地面积”趋势。

2021年前三季度，万科累计销售2946.4万平方米，同期新开工2837.2万平方米，而新增拿地面积仅2241万平方米。按照年初计划，万科长期库存要下降到一半。

这也是房企应对监管层叫停高杠杆、高负债、高库存的主流尝试，同时在预售监管制度收紧的当下，房企亦需纠正过往将预售资金用于获取新项目的做法，转而专注于竣工回款。

在万科身上可以观察到，2018年主动控制开发业务后，新开工面积与竣工面积差额开始缩小。

2021年前三季度，这部分差额较上半年有所反弹，主要由于万科竣工面积完成度持平，新开工面积完成度同比下降约6.8个点，房地产投资偏弱的情况也有明显体现。

国家统计局数据显示，2021年房地产开发和新开工表现乏力，下半年增长放缓明显，全年开发投资增速4.4%，增速较上半年回落10.6个点；期内房屋新开工面积下降11.4%，竣工面积却增长11.2%。

开发业务是万科集团层面的“基本盘”，只有这一基本盘巩固，新业务才能巩固。

万科已售未结金额近年来保持在地产结算收入的2倍左右，使得业绩保障能力大幅提高；2021年三季度末，该项比值约为3.2倍，主要是结转集中在四季度所导致的差异。

已售未结货值的质量也体现在均价的稳步提高上，该部分均价由2014年的1.17万元/平方米升至2021年三季末的1.48万元/平方米，并与地产结算均价差额逐步拉开，为万科的盈利空间提供了一定保障。

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不过，未结转均价上升并不能止住万科毛利率下降的颓势，这主要与地价占售价比例上升有关。2021年前三季度，万科房地产及相关业务毛利率仅为17.50%，较上半年继续下滑0.5个点，与公司内部预判“短期房地产利润率仍存在下滑趋势”一致。

祝九胜在临时股东会上透露，2017-2020年，万科地售比从26%上升至43%，2021年三季度结转的地售比也较2020年统计数据涨8个点。

据观点新媒体统计，2021年全年该公司新增拿地的地售比约44%，反映出企业仍未有效解决土地成本问题，后续毛利率仍将承压。

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面对触手可及的房地产行业天花板，万科迫切需要寻找第二增长曲线，相应表态在2018年主动控速时已存在：将公司1.5万亿资产认真梳理，清理非核心资产同时，把资源用在更有发展潜力的业务上去。

截至2021年三季末，万科总资产继续上升至1.97万亿元，开发业务增长放缓的同时，投资性房地产及长期待摊销费用两项增长明显，主要由于公司对公寓、物流等持有型物业投资增加所致。

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按照祝九胜的解释，经营业务前期投入有点重，能力建设有个过程，万科在会计处理上以成本入账，因此每年有不少折旧、摊销，形成的正面利润还非常有限。但他表示，这些业务一旦建立了能力，长期前景“还是非常好的”。

考虑到大部分持有型物业仍在培育期，万科在2019年报前都将租金收入并入“其他业务收入”；截止到2021年上半年，该公司并表的持有型资产租金收入仅占营收1.81%，开发业务仍然支撑着主要收入、利润和现金流。

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现阶段万科经营业务规模最大的是物业BG，万物云全面启动市场化以来取得迅猛增长，截至2020年在管面积5.66亿平方米，实现对万科物业管理结算收入154.3亿元；2021年上半年达85.75亿元，对应毛利率约18%。

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万物云11月初对外正式释放分拆上市的消息，但与主要对标企业碧桂园服务仍存在差距：2021年上半年并表蓝光嘉宝后，碧桂园服务收费管理面积6.44亿平方米，合约管理面积12.05亿平方米；营收115.6亿元，毛利率33.4%，目前市值约1300亿港元。

万科商业不动产则存在投入早、存量大、经营效率欠佳等问题，目前并未良好体现价值。

2020年及2021年上半年，万科商业（含非并表项目）业务营收分别为63.22亿元、36.29亿元，同比增幅4.33%、19%；其中印力管理项目营收42.22亿元、24.53亿元，增幅分别为-1.62%、21.6%。截至三季末，集团（含印力集团）累计开业项目总建面高达1020.6万平方米。

这样的效率与其他头部商业运营商相比存在明显差距，比如上半年华润置地不动产业务营业额达82.8亿元，对应在营投资物业约1280万平方米；龙湖商业半年投资性物业租金收入也有47.8亿元，新城旗下吾悦广场租金收入则为36.7亿元。

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其他持有型同样已形成资产和业务规模，截止到2021年三季度末，万科租赁住房业务房源超过19.5万间，累计开业约14.9万间；物流仓储已运营建面818万平方米，其中高标库运营面积769万平方米，冷库运营面积49万平方米。

要适应管理红利时代，万科需要迫切解决管理层口中的“专业能力建设”问题而非规模问题。2021年全年该公司仅新增3宗物流用地，已创下2015年成立物流地产平台以来最低水平。

这些探索，一定程度上也源于日本房企转型发展所提供的经验参照。

大和房建曾以开发业务为主，后来朝租赁住房、物流仓储、商业等业务转型，目前传统配套业务只占营收2-3成。万科得到的启发是，即使在日本房地产行业出清后的市场，只要抓住机会构建相应能力，企业仍然有很多发展空间。

这也是万科当下“过冬”的主要逻辑，在开发业务缩表、降杠杆同时，提高经营类、服务类业务的能力。资产经营效率提高的结果，祝九胜称之为管理规模越来越大，但并不必然撑大资产负债表规模，从而达成安全和增长的平衡。

组织架构层面，万科于2020年底将“研究与开发专业公会”迁至上海，并于2021年6月改组为开发经营中心，9月升级为开发经营本部，由张海担任首席合伙人兼CEO。12月中旬，张海不再兼任上海区域区首，全身心投入开发业务的整体提升工作。

观点新媒体了解到，万科据此大致形成“总部-开发经营本部-区域公司”架构，其中总部将更多精力投入到物业、仓储物流等业务；开发经营本部则主要聚焦于开发业务层面，统管几大区域事业集团、海外事业部及长租公寓事业部。

与此同时，万科进行了一系列调整，包括5月底万物云发布安防机电服务品牌“万御安防”；6月副总裁、首席运营官王海武调任印力集团总裁，以及将原有5个区域调整为7个。

另外，万科商业业务正酝酿整合动作。进入2022年1月，万科还宣布，祝九胜兼任长租公寓BU首席合伙人，同样被外界解读为进一步发展长租业务的标志。

有投资者曾经问，万科新业务转型标准是什么？

对此万科回应，经营性业务不能沿用地产开发业务的评价体系，需要从长期最大化市场价值的角度来衡量业务价值，意味着要在每个赛道建立领先竞争优势，用尽可能少的资源更好地满足客户需求。

2021年11月上旬，万科集团总部还传出一份倡议“节衣缩食”和打造“战时氛围”的文件，反映企业自身存在缩减成本、提质增效的进一步需求，这被万科管理层视为学习制造业精细化运营的一个案例。

精细化也预示着房地产行业基本告别暴利时代，头部房企为此表现出了显著的控费效果。

万科的三费中，2020年销售费率上升0.08个点至2.54%，同期第三方统计头部房企平均值为3.2%，但与中海1.9%水平仍有差距；2021年前三季度，销售费率有所上升至2.58%。

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“三条红线”令房企负债面临全方位的考验，高负债、高杠杆发展模式将难以为继。而万科通过过去多年稳健发展策略，依托财务状况及现金流提供的安全垫，并未遇到严重经营风险。

2021年一季末，万科宣布顺利回归“绿档”，这也是年初制定的任务之一。截至上半年，该公司净负债率20.2%，持有货币资金1952.2亿元，相当于短期借款和一年到期有息负债总和的2.3倍，剔除预收账款的资产负债率为69.7%；综合融资成本仅为4.27%。

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从债务结构观察，万科有息负债自2018年以来保持在2600亿元上下，仍维持低杠杆；对应短债比例三年间逐渐下滑，至2021年三季末仅为29.26%。按照半年报披露数据，外币负债仅占比不足25%。

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净资产存货比例也显示，万科对于财务杠杆的使用较为谨慎，一直以来维持在1:3左右。

相比之下，曾有投资者测算，2021年出现流动性风险的企业中，阳光城净资产存货比曾达1:19，中国奥园也在1：13左右。

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与之形成对比的是，万科使用经营杠杆的比例不小。2021年三季度其他应付款、其他应收款两项数据合计超过4600亿元；其中其它应付款占2042.9亿元，相当于同期有息负债的76%，这部分款项又以应付合营、联营企业款，以及股权款与合作公司往来及其他居多，且基本是无息资金。

其他财务处理上万科依然谨慎，有分析人士对观点新媒体指，从2014年起万科财务政策已趋于审慎，包括存货计跌价准备额度也大幅上升，通过保守做报表，面对未来不确定性时可以平滑业绩。

数据显示，过去七年万科均采用审慎的计提政策，存货跌价准备占存货账面余额比例由2014年的0.24%升至2020年0.42%；2021年上半年计提存货跌价准备33.8亿元，占存货余额比例为0.32%。

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在会计操作中，借款支出资本化还会使利息支出转嫁至存货，由此被当作资产一部分，若比例过高，未来结转时会对毛利率、净利润造成拉低作用。万科存款余额中含有借款费用资本化的金额占比尽管持续下降，但截至上半年仍达到192.77亿元，对后续盈利存在影响。

即便如此，从总体看，万科利息资本化率已经从2014年的77.34%下降至2020年的50.88%，在行业内属于较低水平；2021年上半年实际利息支出63.1亿元，其中资本化25.2亿元，对应利息资本化率仅39.94%。

按公司财务负责人韩慧华于2021年中期业绩会的说法，万科在财务上一直坚持非常审慎原则，利息资本化率近几年大概都是在40%到50%水平，未来仍会严格执行该政策。

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在低财务杠杆、审慎财务政策思路下，万科整体融资意愿较低，自2019年以来筹资活动都处于净流出状态，净融资额增加额为负。而经营性现金流基本保持净流入，这部分现金主要来源是销售回款，显示利用自身资产程度较高。

万科曾为2021年定下销售7900亿元、回款率95%的目标，但下半年市场趋冷，目标完成度不可避免受到影响，尤其需注意预售资金监管收紧对房企现金流的影响。

2021年上半年万科持有货币资金超过1900亿元，但预售监管资金461.99亿元，受限资金占比约24%；母公司货币资金角度观察，万科母公司现金及现金等价物占合并报表50%以上。

截止到三季度末，万科经营性现金流量净额降至12.2亿元，货币资金则降至1386.66亿元。

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而万科内部预计的“行业大底”仍未到来，房地产仍未迈过出清阶段。从三季度起，万科对经营计划做出了调整，其中下调居多。祝九胜甚至表示，公司对2022年的市场情形还有一些看不太明白，最低经营目标比2021年还要下调。

好在从10月以来，国内融资监管有所放松，房企合理融资需求得到支持，以继续正常开展融资。万科的融资策略则有所转变，从过往主要依赖开发负债转向增强经营性产品流动性。

据观点新媒体统计，过去两年间，万科已分别对万纬物流、印力进行资产证券化探索，按照计划近期还将发行ABS产品。11月10日，重庆万科也通过保险资金不动产债权投资计划向平安资管申请融资58亿元，该品类只能用于非住宅业务。

万科更具想象空间的或许是经营业务的股权融资：11月透露上市计划的万物云，参照碧桂园服务，未来市值至少也是千亿级别；郁亮近期也罕见表示，希望其他几个赛道业务在未来几年陆续上市。

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原标题： 冬天法则 | 万科缩表